Bueno esto es al menos lo que parece, después que haya sido la propia Repsol el comprador del 10% de las acciones de la compañía que estaban en manos de una Sacyr contra las cuerdas del sindicato bancario. En concreto Repsol se queda con 122 millones de acciones a un precio de 21,066 €, una inversión de 2.572 millones de euros.

Hasta aquí todo bien y esta es la primera  lectura. Repsol salva a Sacyr, fin de la historia.

Segundas lecturas: Ganadores y Perdedores

1. Repsol no salva a Sacyr salva en primera instancia a la banca acreedora que no quería renovar el préstamo,  por cierto Repsol no le compra las acciones a Sacyr sino a la banca acreedora que ya ha ejecutado la garantía y se había quedado las acciones. La banca gana, ha cobrado intereses y de momento parte de ella ha recuperado el principal.

2- A pesar de estar a la venta de momento no se encontró ningún comprador interesado en hacerse con un paquete del 10% en Repsol por 21,066€. Si se rumorea que están los Chinos de Sinopec, siempre el comodín de los Chinos, pero la realidad a día de hoy es que las acciones a ese precio se las come Repsol, o es decir todos los demás accionistas de la petrolera. Ñam, Ñam. ¿Buena o mala operación? Francamente en mi opinión creo que hay cosas mejores que hacer dentro de Repsol con 2.500 millones de euros que comprar acciones de la propia compañía… los accionistas minoritarios se lo comen y la CNMV no sabe no contesta. Ahora que está de moda, cambiar el dividendo en cash por papelitos en acciones Repsol va a regalar unos cuantos.

3- Brufau mata a Del Rivero y salva su puesto. Repsol como ejemplo de empresa al servicio de los Directivos. ¿Los accionistas? …. los minoritarios al menos simples comparsas. Dicho esto lo de Brufau tiene mérito, se ha salvado, aunque utilizando toda la maquinaria y poder de Repsol. Brufau gana.

4- Del Rivero, el jugador de póker, se queda sin Presidencia de Sacyr, y sin puesto en el consejo de Repsol. Pierde, pero probablemente perderá menos que si hubiera seguido al frente haciendo de aficionado al Private Equity. Veremos como le irá con sus acciones apalancadas de Sacyr.

5- Sacyr, de momento se anota una pérdida de 940 millones de euros por la venta de la mitad de su paquete de Repsoles. Podría haber sido peor si Brufau no garantiza a la banca la compra de la mitad de las acciones al precio del préstamo. Dicho esto aún sigue en la pesadilla en la que la metió Del Rivero. Sacyr pierde, al menos 940 millones de euros.

6- Pemex. Raro raro raro lo de Juan José Suárez Coppel, director  general de Pemex, cuando decidió apuñalar a Brufau, aliarse con el jugador de Poker con los pies de barro e invertir 2.600 millones de dólares en Repsol. De momento se ha quedado sin Pacto con Sacyr y jugando la partida de Póker solo. No se si Pemex pierde o no pierde, pero la cara de tonto que se les debe haber quedado debe ser todo un poema.

Lectura global de la historia…. hace 4 años Brufau se buscó un socio español para apuntalarse el puesto… ahora acaba comprando la misma Repsol gran parte de esas acciones. Francamente para acabar así no hacía falta tanto camino… bueno si hacía falta un especulador avaricioso, un directivo buscando blindarse, una banca codiciosa y un Gobierno queriendo jugar al Monopoly.

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La historia sólo podía acabar mal. Una cosa es jugar al póker con los amigos, y otra meterse a private equity de andar por casa sin las espaldas cubiertas y con los pies de barro intentando echarse faroles con enemigos poderosos curtidos en mil batallas.

Esta semana saltaba la noticia y probablemente la sorpresa. Luis del Rivero, presidente de Sacyr  y uno de los principales accionistas de la constructora era destituido.  Es lo que puedes esperar que suceda cuando te lanzas al ataque sin las espaldas cubiertas y por el camino te has dejado unos cuantos enemigos.

La historia de Sacyr con Del Rivero al frente no podía acabar bien, es más las cosas empezaron a ir mal con su intento de hacerse con el control del BBVA. Animado por el Gobierno, que una constructora quiera controlar al segundo banco del país, es una temeridad más propia de país tercermundista que de país desarrollado. Eran otras épocas, las del crédito barato y la de unos empresarios y un Gobierno que pensaba que las temeridades no se pagan, al menos no se pagan cuando el viento sopla a favor, cuando deja de soplar aparece el desastre.

El intento de control del BBVA fracasó, pero Del Rivero salió indemne del intento y con Sacyr ganando unos cuantos millones de euros en la jugada. A alguien se le debió encender la luz. Era más fácil ganar dinero jugando la monopoly de las altas finanzas que construyendo autopistas o vías de tren. Por el camino, entre Repsol y BBVA, tuvimos el aperitivo del  intento de toma de control de la constructora francesa Eiffage, entrando cual elefante en una chatarrería, y  salvado del desastre a última hora, vino la entrada en Repsol.

Sacyr la compra del 20% de Repsol:

¿Qué hacía Sacyr comprando el 20% de Repsol? Yo aún no lo sé, la operación no tenía ningún sentido. Obviamente ningún sentido desde el punto de vista industrial, y si se quería plantear como una operación de private equity, era simplemente desastrosa. Apalancando al máximo la compra,con 4.900 millones de deuda, (con préstamo de 350 millones de euros del ICO incluido, tela marinera a lo que dedicamos el dinero público) y entrando sin controlar el consejo de Repsol, en una compañía que a diferencia de las eléctricas sus resultados y por lo tanto sus dividendos son bastante cíclicos.

Operación mal ejecutada con el activo equivocado. Si no acababa en desastre era por obra y gracia de un milagro que de momento no ha llegado.

Del Rivero contra el mundo:

Después de años embarrado en Repsol, y aportando cada vez más garantías evitar la ejecución del préstamo sindicado, la renovación del préstamo sindicado el próximo diciembre cada vez se estaba volviendo más complicada, con tipos de interés más altos exigidos por la banca, el dividendo de Repsol no iba a dar más de si. Así que a Del Rivero le tocaba realizar lo que no había hecho desde el principio, intentar controlar el Consejo de Repsol, sorprendiendo a todos, a finales de Agosto anuncia un acuerdo con Pemex para cargarse a Brufau.

Su objetivo, poder controlar Repsol y exprimirla al máximo para poder pagar su préstamo. Entre otros venta del 30% de Gas Natural y obviamente colisión directa con La Caixa, porque puede que a La Caixa no le acabe de importar lo que le pase a Brufau o a Repsol pero Gas Natural no se toca.

A Del Ribero, le falla el fondo y las formas. Las formas porque ni avisa a La Caixa de sus intenciones, el fondo porque cuando estas apalancado hasta las orejas y en los tiempos que corren no puedes pretender hacerle la cama a una de las instituciones financieras más poderosas del país, demasiado gente le debe demasiados favores a La Caixa. Encima con ZP y Sebastián más que amortizados, y con Felipe González de consejero de Gas Natural, meterse en una guerra sin aviso era suicida… el último farol de un jugador de póker.

El otro problema, es interno y lo tenía en su propia casa. Del Rivero controla el 12,5% de las acciones de Sacyr (incluso gran parte de estas acciones son compradas a crédito), pero ha manejado la compañía como dueño y señor. Necesitado de la entrada de accionistas en Sacyr para evitar que la constructora sucumbiera bajo el peso de la deuda, encima Del Rivero se ha dedicado a pisarles los callos a Juan Abelló y Demetrio Carceller, dos de las principales fortunas de España que hasta le han llevado a los tribunales y unas cuantas cajas de ahorros,  Unicaja, Novacaixagalicia, Bankia y Banca Mare Nostrum, que suman un 12,3%, y que no están para muchas bromas. Lo último que querrán en estos momentos es ponerse a pelear con La Caixa.

La historia no podía acabar bien y no ha acabado bien. Sin embargo Del Rivero, fuera de la presidencia, aún puede intentar dar guerra en Sacyr. Pero debería ir con cuidado, no tiene ni la potencia financiera ni los amigos para entrar en una guerra y más con la mayoría de sus acciones de Sacyr compradas a crédito, corre el riesgo de acabar quedándose con una mano delante y otra detrás.

El ridículo de Pemex:

Por cierto a todo esto, el que también ha quedado con cara de ser el más bobo, es el Director General de Pemex,  Juan José Suárez Coppel. El méxicano ha quedado retratado, ha metido a Pemex en una inversión de 2.600 millones de dólares sobre la que no informó al Consejo de Pemex ni pidió autorización para llegar a tener el 9,9% de Repsol y controlar junto con Del Rivero el consejo de administración de la petrolera española.

Sin embargo se equivocó en su apuesta a caballo ganador. Traicionó a Brufau mintiéndole descaradamente, y se buscó a un aliado con los pies de barro que ahora se le ha esfumado. Ahora se ha quedado sin control, con 2.600 millones de dólares más invertidos en Repsol, enfrentado a todo el mundo y por perder hasta perderá el puesto en el Consejo que Pemex tenía en Repsol. Un desastre.

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Continúan los intentos de asalto al poder en Repsol, por un lado Antonio Brufau,colocado ya hace un tiempo por La Caixa  para derribar al entonces hombre de Aznar, Alfonso Cortina (es lo que tocaba con el cambio de régimen), y en el otro lado del ring Luis del Rivero, de profesión constructor que transmutó a especulador financiero comprando el 20% de Repsol a más de 26 euros la acción y apalancando la compra en 5.000 millones de euros, es decir por cada acción de Repsol que compró Luis del Rivero, 6 euros se pagaron con capital y 20 euros los puso la banca.

Francamente, es un milagro que a estas alturas Repsol aún siga viva. Con Alfonso Cortina y la millonaria compra de YPF en Argentina, casi dejó a Repsol al borde la quiebra y tiritando a principios del los años 2000. Después se comprobó que la compra no era tan desacertada estratégicamente, salvopor el hecho que era en Argentina.

Eliminado Cortina, es lo que toca con cambio de régimen político en España (asalta como puedas a las principales empresas del Ibex), aparece en escena Brufau, colocado por La Caixa, de auditor – banquero – financiero, a petrolero, bajo su mandato inicial ni los empleados de Repsol sabían a donde iban, ahora parece que unos años después Brufau ha empezado a conocer la profesión y la empresa al menos parece tener un rumbo.

Y a todas estas entra en escena Luis del Rivero. De constructor a petrolero o mejor tiburón financiero. Salvo hiper apalancar la operación (algo que dominan a la perfección los reyes del ladrillo) todo lo demás en la operación de compra de Repsol era un despropósito. Anímado probablemente por el gobierno, Luis del Rivero, tomó una participación minoritaria en Repsol, la apalancó, se metió en un negocio del que no tiene ni idea y que encima no tiene sinergías con la actividad tradicional de Sacyr y para colmo de colmos encima no es un negocio como las eléctricas (flujos de caja relativamente constantes) sino que compra un negocio cíclico y encima comprado en 2006 en el pico alto de las valoraciones.

Si sale de esta vivo, será un puro milagro.

Mientras tanto, hemos asistido a un continuo sainete, cada vez que la acción de Repsol cae por debajo de los 20€ y los bancos aprietan con las garantías se empiezan a filtrar noticias o se crean golpes de efecto. Que si vienen los Rusos de Lukoil o se vende a los Chinos el 40% del negocio en Brasil o se vende una parte de YPF a un amigo de los Kichner poniendo el dinero Repsol…en fin lo que sea para poder impulsar la acción de Repsol por encima de los 20€.

Ahora toca pacto de accionistas y alianza con PEMEX, para intentar supuestamente dar un golpe de Estado en la compañía. Los dividendos de Repsol son básicos para que al menos Sacyr pueda pagar los intereses de la deuda. En manos de Luis del Rivero, tocará exprimir la naranja de Repsol al máximo a costa de la estrategia futura de la compañía.

Curiosamente la noticia del pacto Sacyr-PEMEX sale después que la acción de Repsol lleve alguna semanas por debajo de los 20€. Curioso.

Francamente, lo mejor que le podía pasar a Repsol es que alguna compañía petrolera extranjera se hiciera con la empresa y la dejará por fin al margen de tantos vaivenes. Se ha intentado, pero de momento no se ha dado con el “amigo” que le permita a Sacyr salirse de esta sin perder dinero. Una lástima.

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Parece que Noviembre va a ser el mes de las ampliaciones de capital. Anunciada la ampliación de capital del BBVA,  ahora se apunta la constructora Sacyr Vallhermoso, que ayer aprobó una ampliación de capital de 400 millones de euros a un precio de 4,5 euros por acción en la media de la cotización de los últimos meses, los actuales accionistas tendrán un derecho de suscripción preferente de 5 acciones nuevas por cada 17 acciones antiguas.

En total se emitirán 89,2 millones de acciones nuevas a 4,5€ por acción sobre los 304 millones de acciones que tiene actualmente Sacyr en circulación. De momento la ampliación está garantizada en un 82% por accionistas actuales de la compañía, principalmente miembros del consejo de administración entre ellas un grupo de Cajas de Ahorro que controlan el 15% del capital de la constructora.

¿Cómo debemos entender la ampliación de capital en Sacyr?

Pues desde mi punto de vista simplemente estamos ante una operación de rescate para evitar un auténtico desaguisado a la banca, ya que a junio del 2010 todo el grupo Sacyr tenía una deuda neta que asciende a 11.598M€.

Haciendo cuatro números nos podemos dar cuenta que salvo vendiendo activos o ampliando capital la situación financiera de Sacyr es más que complicada:

Sacyr cerró el 2009 con un Ebitda de 450M€ y unos resultados financieros negativos de 562M€, es decir sin tener en cuenta las necesidades de inversión de la compañía, sus resultados de explotación en 2009 no es que no dieran para pagar la devolución del principal de la deuda, es que no daba ni para pagar los intereses.

En el primer semestre del 2010 el Ebitda les cae un -8%, así que los 450M€ obtenido en 2009 se quedarán algo por debajo. El resultado financiero en el primer semestre del 2010 ha sido de -209M€, por lo que es de esperar que a finales de año el resultado de explotación de Sacyr de justito para pagar los intereses de la deuda, después faltaría cubrir las inversiones en capex y la devolución del principal cuyo calendario es el siguiente:

- 587 M€ vencen en 2010.

- 6.195 M€ vencen en 2011 (incluyen 4.997M€ de deuda ligada a la compra de Repsol).

- 538 M€ vencen en 2012

- el resto 4,283M€ en los años siguientes.

A mi entender claramente la ampliación de capital va destinada a tapar huecos, pero no soluciona el problema de 2011 cuando vencen 6.195M€, es decir 1.198M€ dejando de lado la deuda asociada a Repsol, un auténtico papelón para Sacyr y la banca porque a precio de cotización de hoy de 19,7€ el 20,01% de Sacyr vale 4.835M€ es decir 161M€ por debajo de la deuda asociada.

¿Una capa de barniz en las cuentas del  primer semestre de Sacyr?

La verdad es que en tiempos de dificultades como los actuales es un ejercicio interesante ver las presentaciones de resultados de algunas compañías en problemas y observar como tratan de tapar las vergüenzas. Por ejemplo, aunque el Ebitda de Sacyr en el primer semestre ha caído un 8% en seguida tratan de remarcar en la presentación que sin el impacto negativo de la actividad de promoción el Ebitda se hubiese incrementado un 63%. Curiosamente el año pasado no hicieron esta interesante distinción.

Cuando vas al detalle de los resultados de la actividad de promoción, te indican que sin ventas extraordinarias que se produjeron en 2009, en realidad las ventas sólo han caído de 389M en 1S 2009 a 289 M€ 1S 2010, el problema es que el año pasado indicaron que las ventas habían superado los 1.000 M€ y en ningún momento te indicaron que en esa cifra había unas ventas extraordinarias.

Otro caso curioso, el Ebitda del 1S del 2009 en la presentación de año anterior era de 238M€ contra los 194,4M€ del primer semestre del 2010, es decir una caída del 18%. Sin embargo en la presentación de este año te dicen que el Ebitda del primer semestre del 2009 fue de 211M€ no los 238M€ que indicaron el año pasado (le añaden una coletilla indicando que el resultado del 2009 se ha reformulado según CINIIF12), con lo que consiguen que la caída del Ebitda sea sólo del 8% y no del 18%.

En fin esto es lo que es hoy en día Sacyr. Ni se sabe. Lo que si que está claro es que a pesar de la ampliación de capital, Sacyr no ha solucionado sus problemas financieros y que el olor a barniz contable se huele a kilómetros de distancia.

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Hoy Repsol anunciaba que ha llegado a un acuerdo para vender el 40% de sus activos en Brasil a la compañía China Sinopec, la venta se realiza vía una ampliación de capital que los nuevos socios Chinos realizarán por 7.100 millones de dólares, valorando los activos antes de la ampliación en 10.600 millones de dólares. La acción de Repsol subía hoy un 5% y la de su principal accionista Sacyr se disparaba un 13%.
La noticia es positiva en varios aspectos para Repsol:

1) Consigue materializar una venta conservando el control de los activos en Brasil ya que en esta nueva “joint venture” conservará una participación del 60% y despeja las dudas que puede tener el proceso de salida a bolsa que tenía planeado para su filial brasileña.

2) Dota de una mayor visibilidad al valor de sus activos en Brasil.

3) Se une a un socio estratégico-industrial que puede ser interesante. Los Chinos están sedientos de petróleo y tienen músculo financiero para emprender proyectos.

4) Se asegura poder cubrir sin problemas la fuerte inversión en capex que requiere la explotación de los yacimientos descubiertos en Brasil.

Sin embargo, tampoco nos debemos volver locos.

¿Qué impacto tiene en la valoración de Repsol la venta de sus activos Brasileños?

Pues según un informe que leo de Morgan Stanley, la valoración que han realizado de los activos de Repsol en Brasil por 10.600 millones de dólares tiene un impacto final en la acción de Repsol de 1,5 euros por acción respecto al valor de dichos activos que habían calculado previamente ellos. Es decir una prima del 8% respecto a la cotización de cierre de ayer de Repsol, de la que hoy el mercado ya ha recorrido un 5%.

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Aprovecho el fin de las vacaciones para realizar un “screening” de los principales valores que cotizan en la Bolsa española. Un “screening” es una forma de realizar una preselección o comparar una serie de empresas cotizadas basándose en un par de parámetros sencillos. Es simplemente una forma de centrar el tiro, para una vez seleccionados los valores que superan los parámetros que hemos exigido empecemos a investigar.

En mi caso, he tenido en cuenta dos factores. Primero el nivel de deuda que tienen las compañías respecto a su capitalización y respecto a su nivel de Ebitda y después su actual valoración utilizando el múltiplo EV/Ebitda. El precio de las cotizaciones corresponde a las obtenidas entre el 26 y 27 de Agosto, el Ebitda y la deuda neta a la que tenían al cierre del 2009 y en la última columna, para tener una referencia tenéis en algunos casos como ha evolucionado el ebitda en los primeros meses del 2010.

Básicamente mi objetivo era encontrar valores que cumplieran 4 condiciones.

1) Que su nivel de deuda neta no fuera superior al 30% del valor de su capitalización bursátil. Buscando la seguridad de empresas cuya cotización está poco apalancada en su balance.

2) Que su ratio deuda neta / Ebitda fuese inferior a 1. Buscando empresas con la mayor de las solvencias.

3) Que el ratio Valor Empresa / Ebitda fuese inferior a 7x. Buscando empresas baratas.

4) Que en los primeros meses del 2010 su ebitda haya crecido.

De todo el universo de empresas cotizadas que hemos incluido en el estudio, al final nos han salido 5 valores que cumplen las condiciones. BME, CAF, Duro Felguera, Rovi y Técnicas Reunidas. De estos dos llaman especialmente la atención. CAF, donde el 30% de su valor bursátil corresponde a caja y Técnicas Reunidas donde su caja vale más que su valor bursátil (en este último caso habrá que ver si parte de la caja esta cubriendo el fondo de maniobra).

Otra consideración importante. Aunque los resultados del primer semestre del 2010 están evolucionando bastante bien, si cogemos la media aritmética del conjunto en global, vemos que en general la mayoría de empresas de la bolsa española están bastante endeudadas, ratio deuda neta/ebitda de 4,47x (por encima de 3,5x entramos en zonas de posible tensión) y con una valoración relativamente alta, más de 10x su Ebitda.

Bueno realizado el screening, me quedo con CAF y Técnicas Reunidas para investigar más.

Por cierto, los datos están buscados a mano, así que puede haber algún que otro error. Si lo detectáis se agradecerá. Digamos que es una versión Beta. En la selección no se incluyen bancos (esto es otra liga) o sospechosos muy habituales como la Seda, ercros o similares y obviamente por descuido me he dejado algún que otro valor como Fluidra o Codere o los que cotizan en el MAB. En el ratio Deuda Neta / Capitalización Bursátil cuando es negativo significa que la posición neta es de caja, si es positivo significa que la posición neta es de deuda.

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• Quién está detrás de “Esto solo lo arreglamos entre todos”

El otro día publicábamos un artículo hablando sobre la iniciativa de “Esto sólo lo arreglamos entre todos“. Ante la expectación que ha generado, ya tenemos casi 100 comentarios, y viendo la repercusión que ha tenido en Internet es inevitable no investigar un poco sobre quien está detrás de esta iniciativa, si realmente lo hace sin ánimo de lucro (o no) o qué intereses reales buscan esas empresas que se han coordinado durante meses para conseguir llevar a cabo esta iniciativa.

Según su web:

Llevamos demasiado tiempo viendo en todas partes lo mal que está todo. Es casi lo único que nos cuentan. Pero la crisis no solo está ahí fuera, también está en nuestras cabezas. Nos ha hecho perder la confianza, nos ha contagiado el pesimismo, el desánimo.

Esto es lo primero que debemos arreglar, queremos recuperar la confianza. Tenemos motivos para animarnos. En esta web encontrarás muchos.

Historias de gente como tú y como yo, que se han enfrentado al momento, que demuestran que con ilusión, entrega y compromiso se puede conseguir todo.

“La Fundación Confianza es una entidad sin ánimo de lucro ni filiación política, impulsada y respaldada por las principales empresas y organizaciones del país.”

Pero ¿qué empresas son las que están detrás? ¿de verdad no quieren sacar nada beneficioso de esta macro campaña que han montado? Desde luego… a mi cada minuto que pasa me convence menos esta teoría…

Indagando un poco me he cruzado en Rankia con un gran artículo en donde descubren un poquito más esta historia y, sobre todo, cuales son las empresas que han decidido apoyar esta gran iniciativa que está movilizando las opiniones de casi todos los usuarios de Internet, grandes “sufridores” de la campaña debido a la gran captación de espacios publicitarios que ha llevado a cabo la misma.

En el artículo de Rankia se comenta que aunque el supuesto “Jaime” autor de la idea pueda estar identificado, parece todo una gran milonga. La campaña, con un presupuesto de alrededor de 4 millones  de euros, está financiada al 90% por 18 de las empresas más grandes de nuestro país… ¿irán también sin ánimo de lucro…?

El increíble elenco de empresas, son: Banco Santander, BBVA, La Caixa, Caja Madrid, Abertis, Repsol, Cepsa, Endesa, Iberdrola, Red Eléctrica, El Corte Inglés, Mercadona, Indra, Mapfre, Renfe, Iberia y Telefónica.

Quizá el concepto de la idea sea muy bueno, recuperar la confianza entre todos para conseguir reactivar la economía, y por eso estas empresas invierten, ya que serán las primeras beneficiadas.

Pero entonces, ¿por qué esconder su apoyo a la causa desde el principio?  o, peor aún, ¿por qué sólo se puede participar en la iniciativa bajo control previo del equipo de la fundación Confianza?

Si de verdad fuera una idea libre, para la expresión de todos, quizá no sería así… pero claro, el riesgo de que se diga algo malo de las marcas inversoras es grande.

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Lamentable el espectáculo de Luis del Rivero y los consejeros de Sacyr (MCE:SYV)que siguen intentando presionar con malas artes y divulgando rumores la presidencia de Brufau en Repsol (MCE:REP) , hasta el punto que ha forzado a convocar un Consejo de Administración en Repsol para ratificar a su presidente y su gestión en la petrolera.

Brufau no es santo de mi devoción, pero la decisión de recortar dividendo y de mantenerse firme en la ejecución de un plan estratégico a largo plazo me parece la acertada.

En el otro polo tenemos los intereses de una ahogada Sacyr, que intenta contraponer sus intereses a corto plazo en una inversión que no debería haber realizado nunca, ¿que hace una constructora invirtiendo en una petrolera?… bueno quizás la respuesta la tenemos en que no era una inversión con un ángulo industrial o estratégico sino puramente una inversión especulativa….. muy especulativa.

Y esto es lo que pasa cuando te pones a jugar a ser un Private Equity sin tener experiencia o te crees el mismísimo Henry Kravis y no conoces las reglas básicas de los mega deals apalancados y que son básicamente dos pero muy sagradas.

1- Toma una posición de control. Nunca una posición minoritaria que no te de el control de la compañía. Después pasa lo que pasa que no te dejan vender activos o repartir dividendos y no tienes ninguna influencia sobre la estrategia de la compañía.  Cuando una Private Equity realiza una operación apalancada, tiene muy claro y definido como va a extraer valor con un detallado plan de venta de activos para recuperar rapidamente su equity invertido. No tener la mayoría introduce un riesgo descomunal en la operación. Ya es complicado materializar un plan como para que encima te puedas encontrar luchando para que te dejen hacerlo.

2- Apalancate con deuda sin recurso. En estas operaciones muy apalancadas sólo hay que arriesgar el equity invertido, son operaciones de alto riesgo, donde tienes que tener muy claro lo que te juegas. Nada de deudas con recurso o cláusulas que te obligan a aportar garantías adicionales si baja el valor de tu participación. Una cosa es perder todo lo que has invertido, otra muy diferente es perder todo lo invertido y mucho más.

Y ya no entramos en valorar si Repsol era el activo adecuado para realizar una operación especulativa de este tipo, todos nos podemos equivocar, pero donde no nos podemos equivocar es en el ABC de este tipo de operaciones.

Más que como un private equity, del  Rivero ha actuado como un común mortal que adquiere un CFD sobre una acción, eso si un CFD de proporciones bestiales y que confía en que no bajará de valor, que pagará los intereses con los dividendos y además lo que es peor con fecha de caducidad, porque los más de 5.000 millones de euros de deuda utilizados para adquirir el 20% de Repsol tienen fecha de caducidad… el 2011, tic tac tic tac….

Operación apalancada en más de un 86% en la que en estos momentos Sacyr está perdiendo 1.322 millones de euros, es decir todo el equity invertido en la operación, más 500 millones de euros que le debería a los bancos si liquida hoy su participación en Repsol a precios de mercado….

En este otro post, os explicamos porque son imperiosos los dividendos de Repsol para Sacyr.

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Continuando con el post  ” Venezuela devalúa un 50% su moneda”   esta noticia no es una sorpresa. Desde junio/julio se ha especulado mucho con esta devaluación debido a la elevada inflación del país latinoamericano.

A nivel bursátil, los mercados han descontado esta noticia de forma inmediata. De las compañías afectadas (Telefónica (MCE:TEF) , BBVA, B. Santander, Duro Felguera, MAPFRE, Repsol,), la operadora era la más penalizada desde la apertura. Abría la sesión con un recorte que se estabilizaba en torno al -3%, que se une a las caídas de las últimas sesiones de la semana pasada.

Lo importante, es poner en contexto el impacto de la devaluación del Bolívar Fuerte para medir su alcance:

¿Qué representa Venezuela para su cuenta de resultados de Telefónica?

• A nivel de facturación el 5% y a nivel Ebitda el aprox. 7%.

¿Y de balance?

• Telefónica acumula una posición neta de caja de aprox. 2.200 Mns €. Tras la devaluación, dicha posición de caja se reduciría a la mitad. Esta cifra es tan elevada por que Telefónica no ha podido repatriar dividendos de dicha filial en los últimos años (como consecuencia del régimen de control cambiario).

¿Y en términos de valoración?

• Hay que ser realistas. El 100% de Venezuela no supone más de un 5% del valor de Telefónica en una suma de partes. En un DCF, esta noticia no representa más de 1.200 Mns €.

¿Qué conclusiones sacamos?

• El valor de Telefónica no debería recortar más de un 2,5% – 3% por la noticia de la devaluación (efecto de la caja + menor valor de la parte de Venezuela). Cuestión a parte es que haya corrido mucho la cotización en los últimos meses (donde ha pagado dividendo), que se acercaba a la resistencia de los 20 €, que un banco extranjero le haya bajado la recomendación, etc.

¿Y qué opina Telefónica?

• La operadora ha emitido un comunicado a la CNMV (pdf) reiterando sus objetivos operativos a corto y medio plazo y sus objetivos de dividendos hasta el 2012. Eso es posible ya que cuando celebró su reunión con inversores semanas atrás, ya descontaban esta devaluación. Por lo tanto, y volviendo al punto inicial, esta devaluación no era una sorpresa.

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Lo que estamos viendo estos días en prensa sobre lo qué previsiblemente ocurrirá con el dividendo de Repsol es el resultado de una nefasta estrategia de inversión guiada por la “codicia” de los malos gestores de Sacyr.

El raciocinio de la compra del 20% de Repsol por parte de Sacyr en 2006 se basaba en que la rentabilidad por dividendo de la petrolera era suficiente para cubrir el coste financiero de su apalancamiento. Esta es la visión más pobre y burda (a la vez que errónea) de que su ROCE>WACC. A su vez, consideraban que esta estrategia podía venir acompañada por una revalorización del subyacente.

En ningún momento los gestores “gurus” de Sacyr se plantearon los riesgos que conlleva un valor como Repsol (vinculación al precio del crudo, exposición a LatAm, mala calidad de su equipo directivo, etc). El resultado de esta operación ha sido justamente el opuesto.

En la actualidad. . . ¿qué tenemos? Sacyr una inmobiliaria con aires de grandeza venida a menos. Su capitalización bursátil es de 3.000 Mns € y su deuda financiera neta es de 17.000 Mns €. El Ebitda de los primeros nueve meses ascendió a 363 Mns € (-55,1%) y sus gastos financieros a 442 Mns €. (-28,4%). En este punto es donde se aprecia que Sacyr necesita el dividendo de Repsol. Su negocio tradicional, no da para pagar los gastos financieros.

En el caso de Repsol YPF, estamos ante una compañía intensa en capital e inmersa en su Plan Estratégico 2008-2012 que requiere hacer fuertes inversiones y la coyuntura no está ayudando.

Los resultados de los 9 meses no han sido nada alentadores. El beneficio neto retrocedió un 55,4% debido al descenso de los precios internacionales del crudo (-49%) y del gas (-60%) y de los márgenes del refino en España (-74,3%). Por su parte, su apalancamiento continua incrementándose, (deuda neta 16.000 Mns vs 8.718 Mns € en dic. 2008).

A la pregunta, ¿no es lógico que Respol recorte su dividendo? Visto lo visto en los resultados de los nueve meses 2009 la respuesta es sí.

¿Hasta donde puede pagar Repsol? Tradicionalmente, el pay-out de Repsol es del 40%. Si hacemos la hipótesis de que en 2009 generará un beneficio neto de 1.750 Mns €, el DPA debería ser 0,57 € muy lejos del 1,05 abonado en 2008. Si aplicamos un pay-out del 50% del DPA sería 0,71 € y si fuera del 60% este alcanzaría a los 0,85 €/acc.

La media del sector es un pay-out del 40%.

¿Y qué pasará en 2010?

El consenso de analistas estima un beneficio neto de 2.500 Mns €, el cual no nos lo creemos. Pensamos que rondará más hacia los 2.300 Mns €. Sin embargo, trabajando con la cifra de 2.500 Mns € se llega a la conclusión de que Repsol está falta de capital en 2010 en aprox. 100 Mns €. Su Cash Flow por Operaciones rondará los 6.700 Mns €. Su Cash Flow por Inversiones -5.500 Mns € y el Cash Flow por Financiación -1.300 Mns.

La conclusión que se saca es que Repsol no debe ser generoso con el dividendo. De ser así, pone en serio riesgo su viabilidad para 2010-2012 y no soluciona los problemas financieros de Sacyr.

A su vez, haciendo cuatro números más se llega a la conclusión de que Repsol no cumplirá su Plan Estratégico 2008-2010; emitirá bonos en 2010 por al menos 1.000 Mns € (lo razonable serían 2.000 Mns €), que no es descartable una OPV de su filial de Brasil o incluso una ampliación de capital de la matriz.

La solución para Sacyr sólo pasa por una venta agresiva de activos y, muy previsiblemente, su desmembramiento.

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Este Domingo, como cada fin de semana, eché un vistazo a la prensa económica online para ver si ha habido alguna noticia importante estos días. Empecé con la versión online de El Economista. Entre algunas noticias interesantes, como el rumor de que Apple puede estar interesada en comprar Nintendo o la ligera subida del alquiler de vivienda en Octubre, se encontraba una con el titular: Alicia Koplowitz apuesta por invertir en Repsol con su SICAV.

En principio parecía una noticia interesante, al ver como una de las personas más ricas de España decide invertir parte de su fortuna en una de las mayores empresas españolas, envuelta últimamente en polémicas entre la dirección y sus accionistas mayoritarios. Antes de leer el contenido, supuse que Alicia Koplowitz tomaría una posición importante en la compañía al ver el titular. Sin embargo, fue significativa mi sorpresa al ver que su inversión en Repsol ascendía a 3,66 millones de euros, lo que equivale a aproximadamente el 0,016% de su cotización actual, es decir, que su participación es mínima. Esta participación supone menos del 1% del capital de Morinvest S.A., que es el nombre de la SICAV de Alicia Koplowitz. No entendía como este medio tenía en la portada de su edición online una noticia tan irrelevante desde mi punto de vista.

Sin embargo, lo que me ha resultado más sorprendente ha sido ver que otros medios como Expansión, Intereconomía, Cotizalia y Cinco Días también se hacían eco de esta noticia. La noticia es de la agencia Europa Press, que distribuye noticias a los medios de comunicación. Supongo que los medios de comunicación deben (o deberían) realizar algún tipo de criba para seleccionar las noticias más relevantes y descartas las que resulten irrelevantes. Supongo también que esta selección debe hacerle mediante algún tipo de criterio.

Ahora me gustaría haceros algunas preguntas: ¿soy la única persona a la que esta noticia le parece completamente irrelevante?, ¿soy la única persona a la que el titular de la noticia le parece, como mínimo, desproporcionado con respecto de su importancia?, ¿soy la única persona a la que esto no le parece profesional?

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Siguen apareciendo noticias sobre la posible venta de la participación del 84% que conserva Repsol en YPF. La última filtración indicaría que las compañías Chinas, China National Petroleum Corporation (CNPC) y China National Offshore Oil Corporation (CNOOC) han ofertado 17.000 millones de dólares (unos 12.000 millones de euros) a Repsol por el 84% de YPF.

Dejando un poco de lado si finalmente la operación se realizará o no se realizará (con los Kirchner de por medio y con la implicación de empresas Chinas que son algo lentas negociando) creo que, aunque de forma rápida, vale la pena intentar dar respuesta a algunas preguntas. Primero cuestionarnos que ha pasado con YPF y que pasará con una Repsol post YPF y después ver que impacto puede tener en la valoración de Repsol la venta de YPF por unos 17.000 millones de dólares.

YPF ¿Quién roba a quién?

Muchas veces en lationamerica, se ha acusado a los Españoles de actuar como unos nuevos conquistadores en la etapa de nacionalizaciones emprendidas en esos países a finales de los 90. Algo demagógicamente se nos acusa de haber adquirido empresas que los gobernantes de dichos países nos casi regalaban. Bueno, creo que YPF, puede ser un buen ejemplo, que aunque generalizando resumiría bastante bien lo que suele suceder muchas veces por esas latitudes.

YPF fue adquirida bajo la presidencia de Cortina por unos 12.000 millones de euros, la compra tenia cierto sentido, ya que permitía a Repsol posicionarse en el negocio de Upstream (exploración, perforación y producción de hidrocarburos ) ya que hasta entonces Repsol era una compañía centrada en el negocio de Dowstream  (transporte, refinación y petroquímica), es decir le permitía convertirse a Repsol en una petrolera de verdad. Por aquel entonces el precio del barril de brent estaba entre los 20-30 dólares y la compra de YPF puso durante unos cuantos años a Repsol en una posición financiera complicada.

A finales del 2007, tenemos la venta teledirigida por el gobierno Argentino, del 25% de YPF al grupo Petersen, valorando YPF en unos 10.000 millones de euros (con el barril de brent fluctuando entre los 50 y los más de 100 dólares), compra del 25% financiada con un préstamo otorgado por Repsol.

Y ahora llega la oferta China, 12.000 millones de euros por el 84% de YPF, lo que supone valorar el 100% de Repsol en unos 14.000 millones de euros, con lo que, a pesar de que el precio del petróleo se ha más que duplicado, y tras más de 10 años en la compañía, Repsol a duras penas recibiría el precio invertido inicialmente más la inflación. En fin, lo de YPF, no es que haya sido una inversión precisamente espectacular.

¿Implicaciones en la valoración de Repsol?

Si finalmente Repsol vende su 84% por unos 12.000 millones de euros (17 mil millones de dólares) a los Chinos, esta podría ser una aproximación a la valoración de Repsol.

1) Valor del 84% de YPF: 12.000 millones de euros.

2) Valor del 30% de Gas Natural: 3.600 millones de euros. 

3) YPF y Gas Natural son aproximadamente el 50% del Ebitda previsto para el 2009, en 2008 el Ebitda fue de unos 8.100 millones de euros, en el primer semestre del 2009 los resultados han sido bastante desastrosos, caída del 66% del Ebit (por caída del precio del crudo y por recesión económica y reducción de margenes en la parte del negocio de downstream), sin embargo, si somos generosos y pensamos en un Ebitda normalizado sobre la base del 2008 (pensamos que volverán los buenos tiempos) tendríamos un Ebitda normalizado sin YPF y Gas Natural de unos 4.000 millones de euros a un múltiplo de 5 veces no sale un valor de Repsol por el resto de negocio de unos 20.000 millones.

Sumando estas tres partes tenemos un valor empresa de Repsol de 35.600 millones de euros, a esta cifra le restamos la deuda neta actual que es de unos 15.000 milllones de euros y nos queda un valor de Repsol de unos 20.600 millones o lo que es lo mismo un precio objetivo por acción cercano a los 17 euros por acción.

Obviamente es una primera valoración muy muy aproximada, pero si que nos da la sensación que por la venta de YPF a los precios que han aparecido, no deberíamos esperar revalorizaciones importantes en el precio de las acciones.

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La verdad es que estos días se está hablando mucho de qué está pasando con la entrada de Lukoil en el accionariado de Repsol. A uno, conforme va acumulando experiencias de este tipo ya no le extraña nada, lo cual no es óbice para aprobechar la ocasión de realizar una nueva crítica a la clase política española sin ningún rigor ni principio.

La trama principal seguramente es de sobras conocida por todos los lectores (ver posts Sacyr compra Repsol,  Sacyr vende Repsol), pero de forma resumida:

1. Sacyr, empresa constructora amiga del gobierno decide comprar el 20% de Repsol a finales de 2006 (la acción cotizaba a 28€ aprox.), tras haber intentado un asalto fallido al BBVA (lo que le permitió granjearse la amistad del gobierno) y al ver que sus competidores han iniciado planes de expansión hacia otras actividades con apalancamiento que va a hacer que sus resultados brillen con más luz.
2. El gobierno no pone obstáculo alguno, al tratarse de gestores “amigos” (creo que fueron un poco naif, ya que los gestores mirar por la pasta y no por los amigos)
3. Dos años después, la acción de Repsol vale la mitad, debido al altísimo apalancamiento de la inversión, Sacyr ha tenido que aportar numerosas garantías y la verdad ahora que el negocio de la construcción también se desacelera, la participación en Repsol es un lastre que no quiere llevar. Además la crisis financiera mundial ha provocado una bajada notable del precio del petróleo lo que hace menos atractivo el negocio de Repsol hoy por hoy.
4. Puestos a buscar un inversor que quiera ese 20% de Repsol encuentran una empresa rusa, aunque no es la más bonita del sector, es la que se quiere quedar con el “marrón” y además, está dispuesta a pagar un precio cercano al de adquisición (con lo que Sacyr saca un balance casi neutro, dividendos para pagar los intereses y punto pelota).

Lo mejor del tema es cuando comparamos la operación de entrada de Lukoil en Repsol con la de E.on en Endesa, creo que son operaciones parecidas porque:

• Tanto Repsol como Endesa son empresas en sectores estratégicos y que su suministro es crítico para el buen funcionamiento de España. A pesar de que Repsol no tiene participaciones en reactores nucleares (creo que es una buenísima arma de demagogia, ya que parece que los alemanes quisieran montar la tercera guerra mundial) pues la verdad es que distribuyen casi el 70% de la gasolina del país.
• Dos empresas privadas pretendían hacerse con la participación, una alemana y otra rusa, pero al fin y al cabo son empresas privadas. Si aceptamos las reglas del capitalismo las acceptamos y sino renegamos de ellas.
• Ambas empresas quieren una participación de control, en el caso de E.on más claro ya que lanzaban una opa por el 100%, mientras que Lukoil, con la participación de Sacyr y la Caixa (29,1% =20%+9,1%) conseguiría el control sin lanzar una OPA por la totalidad de la empresa (el freefloat es del 40,6%)

Ahora viene el papel penoso de nuestros políticos y donde independientemente de sus principios y de sus ideas económicas se dedican simplemente a decir que lo que hace su contraparte está mal, desde luego sin ningún sentido de estado:

• Unos que cuando vino E.on a comprar Endesa se hartaron de poner trabas hasta que al final los compradores desistieron al ver que su futuro en España era cuanto menos incierto, pues ahora éstos le ponen la alfombra a Lukoil, empresa que cuanto menos ofrece más reservas, ya que mientras que E.on era una empresa muy solvente Lukoil no lo es. También hay que decir que menudos ellos que prefirieron acabar vendiéndosela mitad a una constructora y mitad a una eléctrica pública italiana (que al final se acabará quedando con todo y sino tiempo al tiempo y que los Entrecanales necesiten pasta).
• Los otros, que abanderan el liberalismo económico, pero cuando viene un comprador se acogen a los tópicos tan manidos como:
  • “No puede ser que unos rusos compren una empresa estratégica sin soltar un euro”. Pues sí puede ser, aunque no paguen en metálico están firmando papelitos donde asumen el compromiso de la deuda y sino hagalo Vd.
  • La defensa del minoritario, “es que en la transacción dejan de lado al minoritario”. Pues bueno la ley de OPAs se aprobó (la última) en febrero de 2007 con acuerdo de los dos principales partidos, pero si no recuerdo mal la primera ley de OPAs la aprobó Rodrigo Rato, en ella se establecía el límite del 30% para tener que lanzar una OPA por la totalidad y por tanto ofrecer mismo precio a accionistas mayoritario y minoritarios; así que aún me sirve menos (haber puesto un umbral más bajo).
  • “Es que es rusa” pues sí, seguramente por que tienen mucha más clase los británicos, cuando Telefónica compró O2, no dijeron es que son españoles …
  • Y la mejor, la que más me gusta, sale el listo de la clase y afirma que “es mejor que la SEPI compre la participación”. Si ya lo decía yo, con tal de hacer el contrapunto me trago mis ideales.

Como colofón símplemente algunas reflexiones que no me gustaría que se me queden fuera:

• ¿Por qué Lukoil paga a 28€ lo que el mercado ofrece a 14€? voz en off “Sí hombre, Onda de Elliot, el mercado lo ofrece con bajo volumen, si quieres comprar un 30% hay que pagar más”. Sí pero desde luego no a 28€. Ese precio esconde una prima de control y una prima de riesgo, ya que hasta donde yo sé las calificaciones crediticias de Lukoil no son demasiado buenas (ánimo a los Sres. de la Caixa, los financiadores de todo esto).
• ¿Por qué Lukoil? pues porque no hay nadie más dispuesto a pagar esas primas, por que al no tener tanto riesgo, pagan menos.
• Tiene sentido la reestatalización de Repsol. Para mí ninguno y aún menos a estos precios, y si tuviera alguno sería sólo de forma transitoria y a precio de mercado (lo que significaría mucho dinero perdido por Sacyr). Creo que si en esta operación hubiera habido plusvalías, para nada Sacyr ni el Santander el banco financiador (a través de un sindicado).
• Tiene sentido que los bancos acreedores se queden con la participación de Repsol (ver artículo de cinco días). Desde luego que mucha más, que asuman sus responsabildades. El problema es que además exigen un crédito (no sé con qué lo garantizarán) de €5.200M por parte de Sacyr además de la participación. Cuidadín con lo que los bancos van a hacer en cuanto encuentren a alguien y a ver quién es el político que les dice que NO a todos juntos.

¡Menudo negocio has hecho Del Rivero! Espero que tus accionistas te den las gracias en la próxima junta, yo desde aquí te las adelanto, ¡Gracias por el espectáculo!

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He recibido un mail que me gustaría transmitiros:

De verdad, no entiendo nada de nada de su país….. Podría alguien echarme una mano y aclarar mis dudas?  QUIEN MANDA EN SACYR?

1.   Sacyr (empresa privada) desea vender una serie de activos que le pertenecen, para evitar hundirse.  Ok? Ok.

2.   Sacyr contrata un banco de inversión (o varios, los que sean). Se supone que ha hablado con sus accionistas de referencia (Abelló, etc.), con Brufau de Repsol.  Para informarle y para lograr su cooperación en el buen fin de la venta…. Habrá hablado con los otros accionistas de Repsol.  Para comentar la situación y para sondear el interés en comprar… Ok?  Ok….

3.  Sacyr se supone que habla con el gobierno (empresa estrategica, etc. etc.).  Ok?  Para exponer la situación y los considerandos del gobernante.  (Al fin y al cabo es una venta de una empresa privada, pero… con el antecedente de Endesa….).

A partir de ahí ya me pierdo. Irremisiblemente.

Por qué se mueve tanto una entidad financiara y su holding de participadas?  Por unas plusvalias?  Ah. Y por que no se mueve Sacyr, o Repsol, o el banco de negocios (que para eso cobra, no?). Por qué dicen que se ha movido el Rey de no se que país?  Echando una mano? Ah.

Por que se descartan empresas solventes y se estudia a fondo una empresa poco solvente y sospechosa de connivencia con vete a saber quién….?  Pues no se, la verdad.

Y los rumores sobre SEPI, y el “no me creo nada de ciertos analistas de la City….”.  Cada vez entiendo menos.

Quien me explica algo?  Quien manda ahí?

DEBE SER EL MAIL DE ALGUIEN QUE NO LEE LOS PERIODICOS Y QUE HA NACIDO EN AUSTRALIA, VERDAD?  Podríamos ayudar a este amigo canguro?

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Francamente a medida que se van conociendo notícias sobre la posible entrada de Lukoil en el accionariado de Repsol, uno se le va quedando cada vez más la cara de tonto, así hoy el periódico El Mundo, publicará que la entrada de Sacyr en Repsol contó con un préstamo del ICO por importe de 350 millones de euros. Creo que sobran las palabras, sencillamente nos están robando y tomando el pelo, que una entidad pública se dedique a financiar una operación apalancada y especulativa a beneficio de una empresa privada es sencillamente escandaloso y merecería la dimisión del responsable que aprobó esta operación y del lumbreras que la parió.

Para aquel que crea normal que el ICO financiara esta operación os dejo los que pone en su página web sobre su presentación:

 ”El ICO trabaja por el crecimiento y la mejora de la distribución de la riqueza nacional y fomenta aquellas actividades económicas que por su trascendencia social, cultural, innovadora o ecológica merezcan una atención preferente. Porque el ICO apoya los proyectos de inversión de las empresas españolas, para que sean más competitivas y contribuyan al progreso económico de nuestro país. “

Me gustan especialmente las siguientes frases que no se por donde puede encajar un préstamos de 350 millones de euros en una operación apalancada para comprar el 20% de una empresa:

” Mejora de la distribución de la riqueza nacional” : Será para Sacyr, Del Rivero and friends.

“Actividades económicas que por su transcendecia social, cultural, innovadora o ecológica”… me parece que comprar papelitos “acciones” en una petrolera no es que sea una inversión muy social, ni cultural ni innovadora, ni ecológica.

“Apoya proyectos de inversión de las empresas españolas para que sean más competitivas”…que yo sepa que el 20% de las acciones de Repsol estén en manos de Sacyr, o de Lukoil o de quién sea no mejora precisamente la posición competitiva de Repsol.

Por cierto como ya explicamos en un post anterior, esta es una historia que va de amiguetes, curioso el nombramiento de hoy:

“Fernández de la Vega, hermano de la vicepresidenta primera del Gobierno, ha sido nombrado presidente de la Fundación Repsol YPF, ” La Vanguardia.

En fin como Zaplana en Telefónica y un largo etc (un día os escribo un post con miembros de los consejos de administración en compañías del ibex con carnet de algún partido político) …  y después nos vienen con la hipocrésia que defender el sentido estratégico de que una empresa sea o no española…  estratégico sin duda lo es pero no para España sino para sus bolsillos.

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Vaya sainete se está montando con Repsol, sería de película de humor, si no nos afectara para nada, aunque me temo que más bien es para ponerse a llorar. Vamos por partes, a intentar explicar este esperpento, un esperpento que va de amiguetes, amiguetes de los de verdad, de la clase que uno siempre está presto a ayudar.

Es díficl remontarse en el tiempo, pero igual el punto de partida lo podemos situar en el intento de desembarco del Sr. Luis Del Rivero y Sacyr en BBVA. Eso era una clara señal de que algo en las altas esferas no marchaba como tenía que ir. Por suerte el asalto al BBVA fracasó, eso si con Sacyr con el bolsillo lleno. Lo que ha ido pasando ya lo sabemos, el horror del “cuidado que nuestras centrales nucleares pueden caer en manos de los alemanes” y al final Endesa acabó en manos de una compañía Estatal Italiana (bueno aún no pero tiempo al tiempo). Y la entrada a tropel de los señores del ladrillo para asegurar la Españolidad de las principales empresas energéticas del país. Al final si os dais cuenta, en todos los tinglados están los mismos.

Sacyr intenta hacerse con BBVA, Sacyr intenta comprar Eiffage, y sólo las gestiones del Gobierno salvan a Del Rivero de una operación ruinosa. Brufau y sus chicos se hacen con Repsol, (Cortina sale en cohete), Sacyr apuntala el accionariado de Repsol (sigo sin entender que hace una constructora comprando acciones de una petrolera o una eléctrica), the Brufau Boys (los chicos de La Caixa) intentan hacerse con Endesa, EON les gana la mano, los italianos y los Entrecanales entran en acción, por el camino Florentino intenta controlar Unión Fenosa e Iberdrola (el más difícil todavía), llega el credit crunch, y todos en problemas pues claro todo se ha financiado con deuda, principalmente de la entidad del Gran Emilio Botín (en el fondo del gran hacedor). La Caixa  vía Gas Natural salva el trasero de Florentino y OPA Unión Fenosa (a unos precios que aún nadie acaba de entender) y ahora se filtra que Lukoil (que vienen los rusos) se hace con un 30% de Repsol para salvar el trasero a Del Rivero e indirectamente a La Caixa (tiene que ampliar capital en Gas Natural para comprar Unión Fenosa) y a Caixa Catalunya (que con moras superiores al 4% bate récords negativos) e indirectamente todos le salvan el trasero a Don Emilio Botín que al final era el que había puesto la pasta de la fiesta. Y finalmente La Caixa y el Citi adquieren Itínere a Sacyr.

La verdad, ya me importa un comino, si Repsol es estratégica para España o no lo es, o si nuestras centrales nuclerares las manejan los alemanes o los italianos. Lo que me indigna de esta historia, es la hipocresía, porque aquí de los que se trata es simple y llanamente se ayudar a los amiguetes, con una serie de tejemanejes para los que la palabra indecencia se queda corta.

Sigo sin entender porque Lukoil tiene que hacerse con el 30% en posesión de Sacyr y de La Caixa, a 25, 26 0 28 euros, cuando le saldría más barato comprar ese paquete a otros inversores institucionales o ir comprando una parte en el mercado. Supongo que es la condición necesaria para dar la bendición a su entrada. El tema apesta se mire por el costado que se mire.

De la política nauseabunda de los campeones nacionales, pasamos a la no menos hedionda de la de salvar a los amiguetes sea como sea. El tiempo siempre pone a cada uno en su lugar. Por último un merecido aplauso a Miguel Sebastián, flamante Ministro de Industria y gran estratega de toda la película. Vaya crack el tio, el embrollo que ha montado con las constructoras y las compañías energéticas españolas… pronto no las va a reconocer ni la madre que las parió.

Esperemos que toda esta historia de los Rusos no se haya montado para dar miedo al personal y que la SEPI sea la que acabe salvando a Del Rivero, Brufau y Botín, comprando el 30%. Ya me imagino el discurso para justificarlo.

Por cierto en este post, escribimos nuestro análisis de Sacyr Vallehermoso.

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Seguimos intentando recopilar lo que está sucediendo en el sistema financiero desde el mes de septiembre del 2008 y reunir todo lo que está pasando en un post que iremos actualizando cada semana para intentar que la vorágine de acontecimientos no nos sobrepase y dentro de lo posible evitar que perdamos la perspectiva.

• Lunes 3 Noviembre:
• Commerzbank recibe ampliación de capital por 8.200 millones de euros del Gobierno Alemán.

SEMANA VII

• Domingo 2 Noviembre:
• Portugal nacionaliza el banco BPN.
  

• Viernes 31 Octubre:
• S&P rebaja el rating de Argentina.
• Sarkozy amenaza a la banca francesa con la nacionalización si no empiezan a prestar créditos a la economía real.

• Jueves 30 Octubre:
• La publicación de resultados de la banca y cajas españolas del 3T08, muestran un fuerte repunte de la morosidad.
• El PIB de los EEUU se contrae un -0,3% en el tercer trimestre del 2008. Y retroceso del PIB español en un-0,2%.
• La FED recorta medio punto los tipos de interés y los deja en el 1,0%.

• Miércoles 29 Octubre:
• El FMI sale al rescate de Hungría y aporta 20.000 millones de euros.
• Hypo Real State solicita al gobierno alemán una inyección de15.000 millones de euros por falta de liquidez.
• Islandia sube tipos de Interés al 18%.

• Martes 28 Octubre:
• Los índice norteamericanos rebotan un 10%.
  

• Lunes 27 Octubre:
• La aseguradora holandesa AEGON busca una inyección de 20.000 millones de euros.
• FMI salva a Ucrania con una inyección de 16.500 millones de euros.

SEMANA VI

• Viernes 24 Octubre:
• Semana negra para los Blue Chips del Ibex-35, Telefónica cae un-12,06%, Banco Santander un -22,9%, BBVA -19,72%, Repsol un -18,72%.
• Los principales propietarios de Habitat no amplían capital y dejan la inmobiliaria al borde de la quiebra.
• El Banco belga KBC pide 3.500 millones al gobierno.

• Jueves 23 Octubre:
• Parece que las tensiones en el interbancario van cediendo, El Euribor se reduce al 5,06% desde niveles del 5,5% de hace pocos días.

• Martes 21 Octubre:
• Wachovia bate el récord mundial de pérdidas trimestrales en un banco. Perdiendo la módica cifra de 23.900 millones de dólares.
• Martes Negro en la bolsa Española, el Ibex 35 cae un -8% y los Blue Chips se desploman (-9,10% BBVA, -9,91% Santander, -15,75% Repsol y Telefónica -8,83%). al cierre el Dow Jones se deja un -5%.
• EEUU destina 540.000 millones de dólares para rescatar fondos monetarios.

• Lunes 20 Octubre:
• El Gobierno Argentino decide nacionalizar los planes de pensiones privados. Bienvenido de nuevo al efecto Tango.
• El gobierno holandés inyecta 10.000 millones de euros en ING.

SEMANA V

• Domingo 19 Octubre:
• El Banco público Alemán BayerLB podría ser el primero en su país en acogerse al plan de rescate de su gobierno.
• Se acelera la caída del mercado publicitario en España.

• Viernes 17 Octubre:
• La cotización de ING cae un -24%, posible ampliación de capital de 12.000 millones de euros.
  

• Jueves 16 Octubre:
• El petróleo marca mínimos de los últimos 16 meses. 67 dólares el barril, y hace sólo tres meses cotizaba a 147 dólares.

• Miércoles 15 Octubre:
• Suiza rescata a UBS, el gobierno aporta 4.000 millones de euros y garantiza su balance.
• Las bolsas asiáticas se hunden, Japón retrocede un -11% y en EEUU las bolsas también se desploman -8%, la mayor caída en un día desde el crack de 1987.
• Caída en el mes de Septiembre del -1,2% de las ventas minoristas en los EEUU.

• Martes 14 Octubre:
• La bolsa de Islandia se desploma un -77%, el país entra en quiebra y solicita ayuda al FMI.

• Lunes 13 Octubre:
• Las bolsas se recuperan con fuertes subidas, mayor subida del IBEX-35 en un día +10%.
• El gobierno de los EEUU nacionaliza parcialmente los principales bancos del país, al entrar en su capital con una inyección de 250 mil millones de dólares.

Ver Semana IV y Semana III

Ver Semana II y Semana I

(Por favor si notáis en falta algún dato importante u observáis algún error, agradeceríamos nos lo indicaseis en los comentarios, gracias)

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• Hypo Real State solicita al gobierno alemán una inyección de15.000 millones de euros por falta de liquidez.

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SEMANA VI

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• Semana negra para los Blue Chips del Ibex-35, Telefónica cae un-12,06%, Banco Santander un -22,9%, BBVA -19,72%, Repsol un -18,72%.
• Los principales propietarios de Habitat no amplían capital y dejan la inmobiliaria al borde de la quiebra.
• El Banco belga KBC pide 3.500 millones al gobierno.

• Jueves 23 Octubre:
• Parece que las tensiones en el interbancario van cediendo, El Euribor se reduce al 5,06% desde niveles del 5,5% de hace pocos días.

• Martes 21 Octubre:
• Wachovia bate el récord mundial de pérdidas trimestrales en un banco. Perdiendo la módica cifra de 23.900 millones de dólares.
• Martes Negro en la bolsa Española, el Ibex 35 cae un -8% y los Blue Chips se desploman (-9,10% BBVA, -9,91% Santander, -15,75% Repsol y Telefónica -8,83%). al cierre el Dow Jones se deja un -5%.
• EEUU destina 540.000 millones de dólares para rescatar fondos monetarios.

• Lunes 20 Octubre:
• El Gobierno Argentino decide nacionalizar los planes de pensiones privados. Bienvenido de nuevo al efecto Tango.
• El gobierno holandés inyecta 10.000 millones de euros en ING.

SEMANA V

• Domingo 19 Octubre:
• El Banco público Alemán BayerLB podría ser el primero en su país en acogerse al plan de rescate de su gobierno.
• Se acelera la caída del mercado publicitario en España.

• Viernes 17 Octubre:
• La cotización de ING cae un -24%, posible ampliación de capital de 12.000 millones de euros.
  

• Jueves 16 Octubre:
• El petróleo marca mínimos de los últimos 16 meses. 67 dólares el barril, y hace sólo tres meses cotizaba a 147 dólares.

• Miércoles 15 Octubre:
• Suiza rescata a UBS, el gobierno aporta 4.000 millones de euros y garantiza su balance.
• Las bolsas asiáticas se hunden, Japón retrocede un -11% y en EEUU las bolsas también se desploman -8%, la mayor caída en un día desde el crack de 1987.
• Caída en el mes de Septiembre del -1,2% de las ventas minoristas en los EEUU.

• Martes 14 Octubre:
• La bolsa de Islandia se desploma un -77%, el país entra en quiebra y solicita ayuda al FMI.

• Lunes 13 Octubre:
• Las bolsas se recuperan con fuertes subidas, mayor subida del IBEX-35 en un día +10%.
• El gobierno de los EEUU nacionaliza parcialmente los principales bancos del país, al entrar en su capital con una inyección de 250 mil millones de dólares.

 Ver Semana IV y Semana III

Ver Semana II y Semana I

(Por favor si notáis en falta algún dato importante u observáis algún error, agradeceríamos nos lo indicaseis en los comentarios, gracias)

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Impresionante el desplome de hoy de los blue chips del Ibex-35. A las 13:00 horas,  Repsol está a la cabeza de las caídas de los grandes con un retroceso cercano al  -14% en su cotización, Telefónica lleva un -8,4%, y BBVA y el Santander caen un -7%.

Aunque las noticias apuntan a que las causas de la caída es el miedo a los movimientos políticos desde Argentina, con la nacionalización de los fondos de pensiones, sin embargo, uno intuye que en Argentina, Repsol tiene la situación bastante controlada, con el “regalo” de un 25% de YPF a un empresario (Grupo Petersen) afin al  actual gobierno Argentino y el compromiso de colocar otro 20% adicional. A mi la caída de los grandes me huele a desbandada de fondos extranjeros (precisamente los borkers con mayor contratación hoy son todos brokers extranjeros al estilo Deutsche Bank, Morgan Stanley, UBS, etc…).

Sea lo que sea, lo que es verdad, es que al que está poniendo en aprietos esta situación es a Sacyr Vallehermoso, que con la cotización de hoy acumula una minusvalía de cerca de 2.500 millones de euros en su inversión en Repsol (compró el 20% de Repsol a 24 euros con un crédito pignorado concedido por el Santander). En este enlace podéis ver el impacto que tiene en Sacyr la actual valoración de Repsol.

A mi me parece bastante claro que a Don Luis del  Rivero, con amigos en el Gobierno y con el Santander de socio financiero, le tendrán que arreglar está papeleta que está poniendo a Sacyr contra las cuerdas.

No se como puede estar jugando en la cotización o puede jugar en los próximos días, el hecho de que vencen unos bonos de PEMEX. Al vencimiento de estos bonos, el próximo viernes 24 de octubre (valor nomial de unos 1.300 millones de dólares), los bonistas pueden optar por recibir títulos de Repsol o cobrar cash. Pemex tiene  actualmente el 5% de Repsol, comprado a unos 26 euros la acción. En el caso de que todos los bonistas opten por cobrar en títulos de Repsol, esto supondría que PEMEX debería entregar, a los precios de la cotización de hoy todos los títulos que tiene en Repsol e igual acudir al mercado a comprar algunos títulos.

Obviamente, podemos tener la situación de que los bonistas prefieran cash, o que sólo algunos prefieran títulos de Repsol, entonces Pemex tiene dos opciones, o entregar sus acciones (asumiendo una pérdida importante respecto al valor de compra) o comprar títulos al mercado para no diluir su participación.

El caso, de que entre el factor Pemex, la ayuda que uno intuye que le darán a Sacyr, y que Repsol es un activo estratégico interesante, hoy hemos comprado una pequeña cantidad en CFDs de Repsol a 15,39 euros apostando a una recuperación del valor. Esto tiene un riesgo elevado, ya que si la cotización sigue a estos niveles un par de días más, podemos ver como cae aún más por ejecución de garantías.

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Lo que mal empieza, mal acaba. Y es que no podía ser de otra manera. Parece ser que la situación financiera de Sacyr-Vallermoso (SyV) hace que necesite como agua de mayo una inyección de liquidez para poder cumplir puntualmente con sus compromisos de pago.

El grupo SyV en sus cuentas consolidadas a 31 de diciembre de 2007 tenía una deuda de €26.284,7k y unos recursos propios de €3.492,3k, eso es lo que se llama poderío: apalancamiento del 90%. Recordemos que durante el presente ejercicio, SyV colocó en el mercado Itínere y salió de Eiffage (lo comido por lo servido) en busca de liquidez.

Desde ayer hay rumores de que Sacyr  ha encargado a Dresdner Bank que coloque en el mercado algunas de sus participaciones entre las que estarían, el resto de Itínere, Valoriza y el 20% que controla de la petrolera Repsol.

Centrándonos en la apuesta que SyV hizo por Repsol, en noviembre de 2006 SyV adquirió el  20% del capital de la petrolera, tras ver como sus competidores en España habían diversificado su negocio de la construcción haciendo movimientos hacia las concesiones (FCC y Ferrovial) o adquisiciones internacionales (ACS) o el “pelotazo de Acciona en Endesa. Supongo que para ellos, la inversión tenía sentido en la pretensión de ocupar un lugar preferente en la entonces futura reorganización del sector energético nacional. Cabe recordar que el precio promedio de las acciones adquiridas era de entre 25 – 26 €, ahora con la inversión apalancada, Repsol a un precio de cierre de ayer de 19,07 € y con la necesidad de aportar más garantías para cubrir la inversión, se han dado cuenta de que se les ha atragantado, un poco … (ver chart). Se calcula que el valor de adquisición del 20% rondó los €6.500M y que ahora el valor de mercado estaría entorno a los €4.800M, vaya, minusvalías de €1,700M y todo esto sin tener en cuenta cómo se verán afectados sus negocios por el estancamiento de la economía.

Y es que no hay más que ver la evolución de Sacyr en bolsa (ver chart), la acción ha bajado desde los 50,7€ de noviembre de 2006 hasta los actuales 12,58€ del cierre de ayer en aproximadamente 22 meses, esto es un descenso de la capitalización del -53% anual (CAGR). ¡Whow! Premio para los gestores.

Al final, la moraleja es sencilla, zapatero a tus zapatos. Bastantes problemas tienen con Vallermoso, como para meterse a realizar operaciones corporativas, y aquí viene lo más importante, con dinero de sus accionistas y afectando al riesgo de las inversiones de sus accionisas (en este caso dinero poco, pero deuda muchísima). Espero que de esta los Luís del Rivero y Juan Abelló hayan aprendido. Mi mas sentido pésame por la multitud de pequeños accionistas que se han visto atrapados en SyV, les invito a que vayan a la próxima Junta General de Accinistas a hacerles saber al consejo de administración lo buenos gurús de las inversiones que son.

Por supuesto, el mercado ha acogido muy bien la desinversión planteada rondando los títulos los 14€ hacia las 10h45 (10%), algo que en el caso de Repsol y en mi modesta opinión nunca debería haber hecho como ya escribimos en marzo de 2007 (ver post entrada de SyV en Repsol).

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Ya he visto unos cuantos comentarios considerando a las constructoras españolas una excelente oportunidad de inversión tras las fuertes correciones que han sufrido. El argumentario de compra se basa en un par de pilares a saber: Empresas bien diversificadas en negocios de ingresos recurrentes y poco afectos al ciclo económico.

Aunque estoy totalmente de acuerdo en este para de argumentos (con algún que otro matiz), debo confesar que soy incapaz de discernir si comprar acciones de las constructoras españolas puede ser una buena o mala inversión… básicamente debido a que operan con balances fuertemente apalancados, con importantes cantidades de deuda utilizadas para comprar participaciones en diferentes empresas en los últimos años.

Mis problemas con la deuda no vienen de poder establecer o no la capacidad de pago de dichas constructoras, sino que al operar con un balance tan apalancado la mayor parte del valor de dichas compañías se lo come el valor de la deuda, siendo el valor de la capitalización bursátil inferior en muchos casos al de la deuda neta que soportan. Este factor hace que a mi entender, y quizás con un símil poco afortunado, comprar acciones de una constructora española se pueda asimilar a invertir en un hedge fund. Es decir el endeudamiento de su balance hace que las variaciones en la valoración de sus activos se amplifique para bien o para mal. Si consideramos que estas compañías han realizado las compras de sus participaciones en Repsol, Endesa, Unión Fenosa, etc.. a un buen precio y el valor de dichas participaciones se incrementa en el tiempo, nos podemos ver gratamente compensados. Si consideramos que la adquisición de dichas participaciones se hizo en un momento en que el mercado estaba caliente y que sobrepagaron en precio, podemos ver cómo la disminución de valor se múltiplica en el precio de nuestas acciones que estaría plenamente justificado que cayeran.

Os pongo un ejemplo con el caso de Sacyr (probablemente el más extremo). En el caso de que Repsol (a precios de mercado de hoy) e Itinere (a precio de banda alta de colocación de la fallida salida a bolsa) valiésen un 15% meno, podría justificar una reducción en el valor de la acción del 23%.

Obviamente, las ganancias se multiplicarían si el movimiento es en el sentido contrario.

Simplemente señalar que aparte de la “seguridad” de los negocios en los que operan las constructoras, el efecto apalancamiento balance comporta unos riesgos o una potencial rentabilidad que debemos considerar, ya que más que una inversión segura nos podemos encontrar cabalgando en una montaña rusa.

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Reconozco que por suerte o desgracia toda gran organización suele contar con su particular príncipe de la tinieblas, es hombre de confianza que se mueve entre los bastidores de la organización y se encarga de realizar el trabajo sucio. Antes de continuar con el post, me gustaría destacar o y recordar que este está escrito a título personal, que no tiene que reflejar la opinión del resto de miembros del blog y que lo que escribo a continuación sólo pretende expresar una opinión personal y no tiene porque tener ningún tipo de base científica.

Todo esto viene a cuento por el reciente nombramiento de Miguel Sebastián cómo Ministro de Industria. Reconozco de antemano que el personaje me cae antipático por no decir que me repulsa, y uno que pensaba que tras su desastrosa campaña a la alcaldía de Madrid, Sebastián era mas bien un cadáver político, va y mira por donde, por gracia del destino y del Presidente del Gobierno, ahora lo tenemos compuesto y con cartera.

Repasar la trayectoría de Miguel Sebastián en su anterior etapa cómo jefe de la Oficina Económica del Presidente, me produce escalofríos, por no decir que sin duda para mi fue de lo peor del anterior mandato del Presidente Zapatero y probablemente el protagonista de los episodios más turbios. Recordemos los rumeres de filtraciones de dossiers desde la oficina Económica de la Presidencia para presionar al presidente del BBVA para facilitar el asalto de Sacyr al banco, o las acusaciones de Manuel Conthe sobre las presiones de dicha oficina para bloquerar la OPA de EON sobre Endesa, sin olvidar los debates electorales que sostuvo Sebastián con Gallardón en la lucha por la alcaldía de Madrid, dónde no sólo demostró su falta de talla política sino que nos regaló con uno de los golpes más bajos que visto en un debate político.

Pues bien este es el nuevo Ministro de Industria, con el sector energético español en plena convulsión de movimientos corporativos, donde los señores del ladrillo (ACS, Acciona, Sacyr) están apostando sus cartas, Sebastián será el gran hacedor. Si me permiten el desafortunado ejemplo, a mi me parece que es como poner a un drug dealer de conserje de un colegio.

Lo siento, no me gusta, el estilo de Sebastián, no me gusta su pasado, ni creo que sea el hombre más adecuado para manejar la cartera de Industria. En fin pobre Solbes, pobre país.

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La verdad, es que valiéndonos del tópico, si Antonio Brufau monta un circo le crecerían los enanos, y es que el hombre desde que accedió a la presidencia de Repsol, más que a gestionar, uno tiene la impresión de que se ha dedicado a hacer de bombero intentando apagar fuegos (Bolivia, Argelia, Argentina).

En el caso Argentino, parece que ha podido salvar, más o menos la cara, en lo que ha todas luces nos parece una renacionalización en toda regla de YPF. Aunque oficialmente, la venta del 14,9% de YPF al magnate argentino Enrique Eskenazi, más la cesión de una opción de compra de un 10% adicional, se enmarca dentro de un nuevo plan estratégico a 5 años de Repsol (¿realmente Repsol tiene un plan estratégico).

Después de llevar años con las tarifas congeladas por Kirchner, la venta del 25% de YPF por 2.611 millones de euros, es un auténtico regalo al empresario argentino, teniendo en cuenta que esto supone valorar el 100% de YPF en 10.000 millones de euros, cuando en 1999 la compañía fue adquirida por Cortina por 12.000 millones de euros y por aquel entonces el precio del petróleo estaba por los suelos, para mi tranquilamente YPF debería valer el doble de lo que ha pagado Eskenazi. Por si el precio no fuera suficienemente bueno, resulta que será la propia Repsol, la que hará de banco de Eskenazi, y le prestará la mitad del importe de la adquisición. Es decir le venden una participación en YPF a precios de derribo y encima le prestan la mitad del dinero con el que les pagarán…. Sin lugar a dudas a Brufau le ha entrado complejo de Santa Claus.

Recordemos, que la compra de YPF, con unas reservas estimadas de 1.400 millones de barriles de crudo, permitieron a Repsol convertirse en una petrolera de verdad y que el precio de mercado de esos 1.400 millones de barriles a día de hoy superaría los 86.000 millones de euros. No se a vosotros pero a mi la venta del 25% de YPF me parece un regalo, aunque dadas las circunstancias me temo que Brufau poca cosa podía ser.

Ahora que Repsol es un poco menos petrolera que ayer, sólo nos falta saber, que querrá ser Repsol de mayor. La verdad, es que a la compañía no le quedan muchas opciones, quizá la más facilita de todas sería probar una fusión con Gas Natural, y definir una estrategia clara para su futuro.

Por cierto, Dani, nos hacia una cuantas preguntas referentes a cómo quedaba la situación del vencimiento de futuros de Repsol, al quedar trastabillados con la suspensión de la cotización de Repsol y que se han quedado en stand by durante unos cuantos días, hasta que se reanude la cotización (y no sólo los futuros de Repsol, sino también los del Ibex). La verdad es podrían haber retrasado unos días el anuncio, para no dejar colgados a los vencimientos de futuros, aunque Dani, lamento no poderte dar una respuesta a todas tus preguntas debido a que mis conocimientos sobre la operativa de los futuros es limitada, debido a que no suelo operar con ellos.

Dicho esto en Invertia publicaban la siguiente información, que espero te pueda servir de ayuda si no la habías visto:

PRODUCTOS SOBRE IBEX 35
- Mientras el valor no reanude su negociación, el cálculo del Precio de Liquidación del IBEX 35 usará como precio de Repsol el último precio negociado antes de la suspensión, 23.88.
FUTUROS Y OPCIONES SOBRE REPSOL
Si el valor no reabre a tiempo para que en el SIBE se realice la subasta de cierre,
- Para los futuros sobre acciones por entrega, las entregas se realizarán al Precio que Sociedad de Bolsas defina como precio de cierre oficial, que en concreto es el precio medio ponderado de los últimos 500 títulos negociados en Repsol antes de la suspensión, en concreto 23,88.
- El Precio de Referencia que marque la separación entre opciones ITM y OTM de Repsol, será el citado precio 23,88. Recordamos que los Miembros podrán cursar todas las excepciones que deseen con respecto a esta primera definición de ITM y OTM que realice el sistema.
- Las operaciones de contado que provengan del vencimiento de futuros sobre Repsol o de ejercicio de opciones sobre Repsol, tendrán como fecha valor el siguiente día hábil bursátil (siempre que ese día esté levantada la suspensión), es decir, el 27 de diciembre o cuando la suspensión se levante.

Por cierto Antonio, si quieres vender alguna otra parte de Repsol en la mismas condiciones, en un humilde servidor tendrás a un comprador.

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Un mes después de su debut en bolsa, el comportamiento de la cotización de Criteria parece que confirma los peores presagios. Es más, si ya habíamos comentado al analizar la OPS de Criteria, que no le veíamos el atractivo a un valor que debería seguir a corto plazo el comportamiento en bolsa de sus principales participadas en la cartera (Gas Natural, Telefónica, Repsol y Abertis, que representan más de un 70% del valor de Criteria) y que para un inversor mínimamente cualificado le podía resultar bastante más atractivo comprar directamente una participación en el mercado de alguna de estas cuatro empesas que consideraba que podría tener un mejor comportamiento que las otras tres.

Ahora, observamos como un mes después de su debut, la acción de Criteria no ha seguido la evolución de Telefónica, Repsol, Gas Natural y Abertis, sino que encima, mientras la cotización de estas cuatro acciones tenían en ese periodo un comportamiento global positivo, la acción de Criteria caía por debajo de su precio de colocación (5,25), hasta los 5,07 euros del pasado viernes.

A los que consideraban que el precio de salida de Criteria, era atractivo, sin duda esto puede representar una buena oportunidad de compra. Así parece que lo han entendido los máximos responsables de la Caixa, con Fainé, Fornesa y Nin a la cabeza, que han deicidio invertir cerca de 1,5 millones de euros comprando acciones entre 5,11 y 5,12 euros.

Una explicación de lo que puede estar pasado la tendríamos en que los inversores considerasen que el precio de salida, debería ofrecer un mayor descuento sobre sus participadas al tratarse de un holding, la evolución de la cotización de Criteria por debajo de la de sus participadas estaría realizando el ajuste. Más problemático, y aquí reside la posible trampa, para el futuro de la cotización, puede ser que lo que le pasa a Criteria es que no cuenta con el apoyo de inversores institucionales, que prefieren invertir directamente en Telefónica (si consideran que tiene un buen potencial) que meter el dinero dentro de Criteria y la ponderación cerrada que tienen sus participadas dentro del holding. De ser así, seria lógico pensar que hasta que la brecha entre la cotización de Criteria y la de sus participadas no presente un oportunidad clarísima de compra, será difícil ver la entrada con fuerza de inversores institucionales en el valor.

En azul evolución de la cotización de Criteria, las otras dos corresponden a Telefónica y Gas Natural

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Hace algunos días nos dejaron un comentario en el blog (ahora no recuerdo donde) en el que nos preguntaban si con el precio del petróleo por las nubes era una buena idea comprar acciones de empresas petroleras. Intuitivamente todos nos indicaría que un alto precio del petróleo debería permitir a las empresas petroleras obtener mayores beneficios y por lo tanto el precio de sus acciones se moverá al alza.

Sin embargo, esta correlación sólo es del todo cierta para aquellas empresas petroleras cuya actividad de extracción supere su actividad de refino y mucho me temo que para la mayoría de petroleras occidentales este no es el caso.

La actividad de extracción, está incrementando enormemente sus márgenes de beneficios. Si tenemos en cuenta de que media extraer el petroleo de un pozo cuesta entre 5 y 7 dólares el barril, con el precio del crudo a casi 100 dólares, las empresas que extran crudo se están forrando. Sin embargo para las petroleras occidentales la situación no es tan halagüeña.

Pongamos el ejemplo de las grandes petroleras norteamericanas:

Exxon está refinando unos 5,6 millones de barriles al día, pero sólo extrae 2,5 millones de barriles.

Chevron está refinando unos 3,5 millones de barriles al día, pero sólo extrae 1,7 millones de barriles.

Conoco está refinando unos 3,1 millones de barriles al día, pero sólo extrae 0,7 millones de barriles.

La diferencia entre lo que extraen y refinan lo deben comprar a precios de mercado. Así que mientras que de media en el último trimestre el precio del petróleo ha pasado de 71 dólares a 81 dólares, el precio de la gasolina en surtidor en los EEUU ha pasado de 2,81 a 2,95 dólares el galón, lo que ha reducido los márgenes de estas compañías. Estas tres empresas han visto como en el último trimestre su beneficio caía un 10%, un 26% y un 5% respectivamente.

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Bueno ya ha salido publicado en la CNMV el folleto de la OPS de Criteria Caixa Corp, que empezará a cotizar el próximo 10 de Octubre, aunque ya hemos comentado la OPS en este par de post, OPV Encubierta (donde críticabamos el reparto de dividendos ante OPS y el endeudamiento de la compañía a este fin) y Salida a Bolsa de Criteria Caixa Corp (Donde comentábamos que no nos convencía la colocación por lo relativamete sencillo que es su replicar la cartera), creo que ya que estamos puestos en el tema comentemos hoy que nos parece la banda de valoraciones orientativa que han dado para su colocación.

Teniendo en cuenta los precio por acción de referencia entre la banda baja 5 euros/acción o 6,5 euros/acción, podemos indicar que si lo normal es que este tipo de holdings coticen con un descuento de alrededor del 15-20% el valor de sus activos, podríamos indicar que comprando a 5 euros sería un precio atractivo para acudir a la OPS (31% de descuento sobre el valor neto de los activos) y en la banda alta el precio estaría francamente ajustado (11%).

Dicho esto, nuestra gran duda filosofal, sigue siendo encontrarle el sentido a comprar acciones de un holding que el 70% de su valor corresponde a 4 empresas que cotizan en el Ibex-35 y que por lo tanto las podríamos comprar individualmente con el porcentaje que nos pareciera más correcto y sin tener que asumir los costes que conlleva tener esa participada dentro de un holding (gastos de personal, impuesto sociedades..etc.).

Otro tema interesante a analizar es el trackrecord de Criteria como inversor. Si observamos los datos del folleto de colocación veremos que la rentabilidad de Criteria no está mal (+26,9% anual ) versus su benchmark que podría ser el Ibex (+23,5%).

Sobre esto dos consideraciones, en primer lugar la rentabilidad de Criteria es una rentabilidad bruta, (habría que restarle todo los gastos asociados al holding) y en segundo lugar gran parte del éxito de su cartera se debe a su participación en Gas Natural (principal participación de la compañía que representa más del 20% de la cartera), empresa sujeta a unas condiciones muy especiales de mercado en el agitado panorama energético español y que ha tenido una revalorización del 32% anual en el mismo periodo.

Dicho esto, no creo que la Caixa tenga mucho problemas en colocar fácilmente en el mercado a su Holding, si creéis que Respol, Telefónica, Abertis y sobretodo Gas Natural lo harán mejor que el Ibex, y compráis en el rango bajo, puede ser una buena opción, aunque debo reconocer que nosotros no acudiremos a la OPS.

Puntualización: No tengo ni idea de lo que harán las acciones de Criteria en el día de su salida a bolsa, todo lo anterior es una reflexión pensando en el medio/largo plazo.

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Va tomando forma la salida a bolsa del conglomerado industrial de la Caixa. Según van apuntando los responsable de la caja de ahorros, La Caixa tiene previsto sacar a cotizar el 20% de Criteria Caixa Corp, (vía OPS) durante los primeros días de Octubre. El Holding incluirá sus participaciones en el 35,5% de Gas Natural, el 12,5% de Repsol, el 5,5% de Telefónica, el 21% de Abertis y el 23,5% de Agbar. Así como algunas empresas no cotizadas del sector financiero-seguros como CaiFor, Invercaixa Gestión, o Caixa Renting.

La verdad es que probablmente el precio de una OPV nunca habrá sido tan fácil de calcular para los analistas ( y que Criteria estima un valor para el paquete de 25.000 euros), teniendo en cuenta que el principal activo de Criteria lo componen empresas cotizadas. A continuación os adjunto el precio de mercado de hoy de las participadas que cotizan.

Francamente sigo sin verle la gracia que pueda tener comprar acciones del Holding de la Caixa, cuando cualquier inversor puede tener la libertad de comprar al mercado la mayor parte de las empresas que el holding tiene en cartera, salvo que claro, nos ofrecezcan un descuento muy pero que muy significativo.

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En la teorí­a clásica de las escuelas de negocio nos enseñan que es el core business de una empresa, y que donde más valor aporta la empresa es concentrándose en él. Dicho con unas palabras mucho menos glamorosas, el refranero español dice aquello de zapatero a tus zapatos (sin ningún tipo de alusión al presidente de nuestro paí­s).

Me gustarí­a compartir con Vds. el caso de Sacyr, una constructora que durante el año pasado consiguió un gran comportamiento en bolsa, con una gran revalorización récord del 124% (enero 2006 20,80€; enero 2007 46,67 fuente Yahoo Finance) dividendos al margen.

Debemos decir que dicha constructora se encuentra diversificada en la promoción inmobiliaria mediante Vallehermoso, así­ como en el patrimonialista a través de su filial patrimonial Testa y la participación en Eiffage, teniendo un gran número de activos en rentabilidad y recibiendo flujos de caja predecibles y de bajo riesgo.

El problema viene cuando el mercado se sume en una situación irracional del todo vale y los ejecutivos de Sacyr, al ver los movimientos de sus competidores; la mayorí­a diversificadas en negocios con flujos de caja constantes o sinérgicos: concesiones de autopistas (ACS), de aeropuertos (Ferrovial), de servicios de recogida de basuras (FCC), energí­a (Acciona) deciden entrar en Repsol comprando paquetes a un precio promedio de 26€ entre septiembre y diciembre.

A pesar de las justificaciones de su presidente Del Rivero, explicando que con los dividendos son capaces de repagar la deuda y ejercer una gran influencia, se me ocurren varias explicaciones de por qué dicha inversión es un ejemplo de mala praxis empresarial:

1. No parece existir ninguna sinergia con su core business, que parece estar ligado a negocios de volumen vinculados a las administraciones públicas, ámbitos donde las constructoras de se desenvuelven bien.
2. A pesar del posible control sobre Repsol, parece que el ROE de la inversión es menor que el que obtendrí­a invirtiendo en su propio negocio, más aún viendo el desenlace acontecido.
3. Los accionistas de Sacyr, pueden diversificar sus inversiones solitos, si quieren comprar Repsoles, lo pueden hacer en el mercado, no necesitan que nadie lo haga por ellos.

El desenlace ha sido que en tres meses Repsol cotiza a 23€, con unas pérdidas latentes en la inversión de más de €600m, y con la necesidad de extender más avales a los prestamistas. Está claro que los gestores estaban esperando una OPA con una generación de beneficios rápida, también llamado pelotazo, menos mal que no les dio por comprar loterí­a.

Por seguir con el equipo gestor de Sacyr, es asimismo incomprensible la compra de Europistas ofreciendo casi el doble que el otro pujante Isolux.

Esto nos demuestra que es muy difí­cil gestionar una empresa de cara a la galerí­a, tomando decisiones que permiten ganando exposición y notoriedad pero que, a la postre, destruyen valor para el accionista y esto NO es sostenible.

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Se vení­a rumoreando desde el pasado viernes, pero ahora se acaba de confirmar oficialmente, la constructora Sacyr se ha hecho con el 9,24% de Repsol a un precio medio de 25,32 euros por acción y parece que tiene la intención de controlar hasta un 15% de la petrolera. Por lo que de ser así, entre la Caixa y Sacyr alcanzarí­an cerca de un 30% del accionariado, blindando a la petrolera Española.

A diferencia de las compras de paquetes de las acciones de las eléctricas por ACS y Acciona, el precio pagado por el momento por Sacyr por hacerse casi con el 10% de Repsol parece bastante razonable, aunque yo sigo sin ver que tiene que ver una constructora con una empresa petrolera. Pero bueno con financiación bancaria y el beneplácito del Gobierno todo es posible.
[tags] Sacyr, Repsol YPF[/tags]

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Antonio Brufau es el presidente de Repsol. ( ex presidente de Gas Natural, y ex director general de la Caixa)
Repsol, y la Caixa son los principales accionistas de Gas Natural.

La Caixa es uno de los principales accionistas de Repsol.

La junta de accionsitas de Repsol facultó en 2005 al consejo de la petrolera a endeudarla con 21.000 millones de euros adicionales.

Gas Natural se encuentra inmersa en un lucha con la alemana EON para hacerse con el control de Endesa.

Silenciosamente el BBVA ha vendido en un par de meses de su participación del 5% en Repsol.

La reciente debilidad bursátil de Repsol y su relativo reducido tamaño respecto a las grandes petroleras, la hacen un caramelo apetecible.

Alguien me encaja las piezas del posible puzzle….

¿Gas Natural+Repsol+Endesa?

[tags]Repsol, Endesa, Gas Natural, BBVA, Antonio Brufau[/tags]

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