Unos resultados peores de los previsto de CitiGroup (NSYE:C),  $0.38 BPA contra un estimado de  versus estimates of $0.49 BPA   , no han alejado a los inversores de la Bolsa. La noticia negativa de los resultados del Citi se ha visto compensada con unos buenos resultados de Wells Fargo (otro de los gigantes bancarios norteamericanos), se apuntaba unos beneficios de $0.73 BPA contra un estimado de $0.72 BPA.

Los buenos resultados (dopados) pero buenos resultados de la subasta de Letras del Tesoro españolas y una importante alza en el índice de manufacturas en la región de New York (que marca máximos desde Abril) siguen impulsando las ganancias en las Bolsas.

El dato de crecimiento del PIB en China +8,9%, también ha influido para alejar un temor del gigante Asiático. Así que hoy de momento casi todo sube. Suben las Bolsas, sube el petróleo que supera la barrera de los $100 y también sube el Oro que marca $1.659 la onza.

La rebaja de rating masiva de S&P en Europa, la más que inminente posible quiebra de Grecia, son temas que de momento quedan aparcados. Vistos los resultados de las subastas de deuda soberana en Europa, aunque sin solucionar los problemas de fondo, parece que de momento el mercado ha entendido que el BCE está presente para lo que haga falta, aunque el discurso oficial aún pueda ser algo ambiguo.

Como comentábamos al principio, de momento sólo Citi, con una caída del -5,30% y Carnival -15% (por razones obvias tras el desastre del crucero en Italia) son los grandes damnificados de la jornada.

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Alcoa (AA), el mayor productor de aluminio EE.UU,  y una compañía cuya actividad tradicionalmente ha ido bastante ligada con el ciclo económico, abrió la temporada de Presentación de resultados empresariales, anunciando unas pérdidas, en el cuarto trimestre,  de $ 191 millones, o 18 cts por acción. Entrando en resultados rojos en un trimestre por primera vez desde hace dos años.

Sin embargo sin los costes de reestructuración que ha tenido Alcoa, la pérdida se sitúa en los 3 cts por acción, en línea con lo que esperaba el consenso de los analistas, por lo que los resultados pueden ya estar descontados por el mercado, y esta es probablemente el mensaje positivo.

En Septiembre para todas las compañías cotizadas en los Bolsas de EEUU los analistas esperaban que en el cuarto trimestre los beneficios aumentaran un 30% de media. En Diciembre las espectativas ya eran significativamente menores y se esperaba de media sólo un 6% de incremento de beneficios. Así que si cruzamos los dedos, puede que aunque se desacelere! el incremento de resultados real estos acaben siendo mejores que lo esperado.

La otra noticia positiva, es que a pesar de entrar en pérdidas Alcoa mejoró las ventas en un 6%, y eso a pesar de la caída del precio del aluminio. Así que este dato, en principio,  estaría lejos de reflejar una contracción de la actividad económica, o al menos los responsables de Alcoa, sólo señalan que están notando debilidad económica en Europa.

La noticia negativa, el anuncio de recortes de producción en las plantas que tiene Alcoa en La Coruña y Avilés. A perro flaco todo son pulgas.

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Indra es la multinacional de Tecnologías de la Información número 1 en España y una de las principales de Europa y Latinoamérica. La compañía tiene presencia en 110 países y cuenta con 30.500 empleados a nivel mundial. Aproximadamente el 60% de sus ingresos proceden del mercado español, mientras que el 40% restante de Europa y Latam.

Con los resultados del 3T11 publicados, Indra parece que cumplirá con los objetivos marcados a principios de año. Estos objetivos no eran muy ambiciosos o mejor dicho, podríamos decir que eran unos objetivos realistas con la situación económica que vivimos en España y en el mundo. Se preveía crecer en ventas un 2%, mantener un margen EBIT del 10,5% y una contratación superior a las ventas del año y a la del año anterior (hay que distinguir entre contrataciones y las ventas que finalmente se contabilizan).

Indra. Resultados del tercer trimestre de 2011

Puntos positivos:

• Crece en contrataciones (+3%), ventas (+3%) y en la cartera de pedidos (11%)
• El mercado internacional crece a buen ritmo (+10% en ventas), destacando los crecimientos de doble dígito tanto de Latam (+23%) como de Asia Pacífico (+23%).
• El EBIT crece un 6%
• El Beneficio Neto sube un 1% (aunque crece incluyendo unos costes extraordinarios en el 2010 de 15,3 millones de euros).
• No está muy endeudada. La Deuda Neta es 1,5 veces el EBITDA.
• Cumplimiento de los objetivos.

Puntos negativos:

• Ventas en España caen un 2%. También caen las ventas en Europa un 6%.
• Sigue dependiendo mucho de la evolución de España (más del 50%), lo que hace que frene su crecimiento.
• Los márgenes caen algo. El EBIT cae 0,5% sin costes extraordinarios hasta el 10,5% de las ventas.
• Beneficio Neto cae un 7% si no contamos los costes extraordinarios de 2010.
• Fuerte exposición al sector público y Gobiernos. En el caso de España ya se han implantado recortes presupuestarios muy abultados en los principales sectores en los que opera Indra. Parece que la tendencia no cambiará a corto plazo. En Europa, aunque hay de todo, la tendencia también es de recortes en mayor o menor medida.
• Continúa la fuerte presión en precios esperada para este año sobre todo en servicios y en AAPP.
• Cierta necesidad de masa crítica internacional para acceder a nuevos mercados.
• La Deuda Neta, a pesar de no ser muy alta, sube de nuevo (+56%). Cierra el 3T11 en 484 millones de euros (1,5 veces el EBITDA) desde los 311 del 3T10.
• El capital circulante neto pasa de 98 días a 108 días de ventas anualizadas. Esto se debe a las demoras en los procesos de facturación y cobro con algunos clientes fundamentalmente del mercado español.
• Sigue sin Cash Flow positivo (“quema” caja).

Indra 2012

Importante señalar la reciente adjudicación a un consorcio en el que participa Indra, como proveedor de distintos sistemas tecnológicos, de un importante proyecto en Arabia Saudita, para el desarrollo de una línea de tren de alta velocidad entre La Meca y Medina. Empezarán los trabajos en 2012.

Aunque no se esperan grandes objetivos para el año que viene, parece que las ventas y los resultados mantendrán la tendencia de este año: moderados crecimiento y mayor presencia internacional. Con los resultados de 2011, la compañía confirmará sus objetivo para 2011.

Valoración Indra:

Indra cuenta con 164,13 millones de acciones. Con la acción por debajo de los 10 euros (9,83 euros, cierre del jueves 24 de noviembre), creo que la compañía cotiza a unos ratios atractivos. La capitalización se sitúa en 1.600 millones de euros. Si le sumamos la deuda financiera neta que tiene (490 millones de euros), nos sale un Valor Empresa (VE) de 2.100 millones de euros.

Fijándonos ahora en los ratios, vemos que para este año (dadas las previsiones de la compañía), el VE 2011e / EBITDA es de 6,47 veces (un ratio que creo que está bastante bien). El PER 2011e es de 8,56 veces (ratio también bueno).

Conclusión:

Es cierto que estamos ante una empresa que le está costando mucho crecer y que a corto plazo parece que lo mejor que hará es mantenerse. Pero pienso que también es cierto que estamos ante unos precios de la acción atractivos (por debajo de los 10 euros). Ver los ratios a los que hoy cotiza la compañía no son fáciles de ver. Aunque todavía hay muchas incertidumbre y lo importante es entrar en empresas que se prevea que vayan a aumentar sus ventas y sus beneficios en el corto plazo, si Indra aguanta este año y el que viene el “envite” de la crisis, y si además pronto se empezara a prever crecimientos importantes para 2013, estos precios a los que hoy cotiza la acción dentro de poco “desaparecerán”.

Son muchos condicionantes. Así que puede que lo más prudente sea esperar un poco a ver cómo evoluciona la compañía. Pero lo dicho, los ratios a los que hoy cotiza Indra pienso que son atractivos.

Os dejo el post en PDF aquí:

Indra poco crecimiento pero cotiza a múltiplos atractivos

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Imaginarium es una de la empresas del MAB que sigo muy de cerca ya que creo que cotiza a unos múltiplos muy atractivos desde el punto de visto de un potencial inversor. He hecho ya varios análisis y aunque todavía puede que sea pronto para comprar acciones, creo que cada vez queda menos para poder aprovecharnos de unos precios y de unos múltiplos como los que hoy muestra la compañía.

Con esta introducción, ya os imaginaréis el “sesgo” que tendré en mi análisis.

Descripción de la compañía

IMAGINARIUM es una compañía de venta minorista multicanal de valor añadido con diseño y marca propia, especializada en la venta de juguetes y productos para la infancia, con un modelo de negocio verticalmente integrado, que se ha convertido en una de las mayores historias de éxito dentro del sector español minorista especializado.

Cada elemento del concepto Imaginarium es la base de imagen de marca: una sólida base cultural, una colección con valores pedagógicos universales y duraderos buscando los máximos niveles de calidad y seguridad, un diseño original y diferenciador, un cuidado concepto de atención y servicio al cliente, con un estilo propio de comunicación y asesoramiento especializado dirigido a los padres.

El mercado objetivo de la compañía por tanto son los padres, que en su mayoría reúnen las siguientes características:

• Padre jóvenes que viven en entorno urbano.
• Padres con un nivel económico medio – alto
• Padres responsables preocupados por la educación de sus hijos y que busquen juguetes pedagógicos.
• Padres cuyos hijos tengan entre los 0 y los 10 años.

Cuenta con más de 370 tiendas, de las que el 51% son españolas y el 49% restante son tiendas internacionales.

Modelo de negocio

El modelo de negocio de Imaginarium está basado en un modelo de integración vertical. Lleva a cabo las fases de la cadena de valor desde la concepción, el diseño y el desarrollo de sus productos hasta la venta a sus cliente finales. La fabricación y el transporte son dos actividades subcontratadas a terceros.

Los productos son de diseño exclusivo (70% propiedad intelectual e industrial de Imaginarium), bajo marca propia (95% de los productos) y con su propio embalaje.

Se crean 2 colecciones al año con cerca de 2.000 referencias por colección, de las que 400 son nuevos productos. Las colecciones dan respuestas a las necesidades de educación y relación de un niño a través del juego (niños de hasta 10 años). Como dicen desde la compañía, “el niño no es un mero espectador sino el protagonista”.

Cuenta con un modelo de distribución multicanal, centrado en el canal tradicional (tiendas Imaginarium), en la venta a distancia (internet, call center y catálogo), corners (expositores en locales de terceros) y en tiendas shop y shop.

Utiliza un modelo de marketing relacional. Buscan con cada actuación que hacen que la marca Imaginarium sea un referente por los valores que fomenta y representa.

Resultados Primer Semestre de 2011

Creo que los resultados primer semestre son esperanzadores para la compañía. Pero es fundamental que se complementen cómo es de esperar con los del segundo semestre del año, ya que es el semestre “fuerte” de la compañía con la campaña de Navidad como principal foco de ingresos de Imaginarium.

Puntos positivos de los resultados del 1S11:

• La cifra neta de negocio consolidada del Grupo Imaginarium crece un 11% en el 1S11 (vs 1S10) alcanzando el importe de 38,5 millones de euros.
• El crecimiento internacional en ventas es del 23% con lo que el peso relativo sobre el total de la cifra neta de negocio pasa del 37% al 41%.
• Las ventas a PVP en tiendas comparables (like for like, “LFL”) crecieron un 1% (tiendas internacional +2,54%, tiendas en España -0,41%). Es importante ver que las ventas en España aguantan a pesar de la crisis que vivimos y que las ventas en tiendas con cierta antigüedad en el extranjero venden más.
• El margen bruto ha crecido un 16%, pasando del 61% al 64% de la cifra neta de negocio.
• Reduce el resultado negativo de su EBITDA en un 36%. Pasa de registrar unas pérdidas en términos de EBITDA de 1,5 millones de euros a unas pérdidas de un millón. Aunque lo importante es que ofrezca cuanto antes un EBITDA positivo en el primer semestre del año, la estacionalidad del negocio de la compañía, en la que casi el 60% de las ventas se concentran en el segundo semestre, hace que el EBITDA en la segunda parte del año sea mucho mejor y que haga que el año termine con un EBITDA positivo relevante.

Puntos negativos de los resultados del 1S11:

• Aunque mejora el EBITDA, sigue presentando pérdidas en el primer semestre del año.
• Aunque no creo que esté muy endeudada, la deuda financiera neta en el 1S11 (21,5 millones de euros) se ha mantenido en niveles similares respecto a la del primer semestre de 2010 (20,9 millones de euros). Me hubiera gustado que en vez de elevarla un poco, se fuera reduciendo. Además es que ha aumentado más la proporción de la deuda a corto plazo (casi el doble de la del 1S10).

Previsiones para 2011

Mantienen las previsiones para este año. Por lo tanto es de esperar que registren unas ventas superiores a los 95 millones de euros y un EBITDA de más de 11 millones de euros.

Puede parecer que pasar de tener un EBITDA negativo de un millón de euros a un EBITDA positivo de 11 millones es mucho (debe sumar 12 millones en este segunda semestre), ya en 2010 vimos que pasó de -1,5 millones de euros a terminar el año con un EBTIDA positivo de 9 millones de euros (+10,5 millones en el segundo semestre).

Por lo tanto, no veo descabellado tomar unas venta de 96 millones y un EBITDA de 11 millones de euros.

Es de destacar también dos acuerdos importantes que ha conseguido Imaginarium para poder aumentar sus ventas a futuros. Uno es el suscrito con Vertbaudet, reconocida marca infantil francesa de e-commerce y de venta por catálogo, a través del cual colaborarán a largo plazo para la distribución y comercialización de productos de Imaginarium en Francia. El otro acuerdo importante es el de master franquicia para el desarrollo e implantación de la marca Imaginarium en Rusia que contempla un ambicioso plan de expansión. El socio local en Rusia cuenta con una amplia y cualificada experiencia en este tipo de acuerdos después de haber acometido con éxito la implantación y expansión de tiendas “mono-marca” Apple, Nokia, Sony y Lego en los últimos cinco años.

Ambos acuerdos para aumentar las ventas en Francia y en Rusia creo que son buenos ya que le permite aumentar su cifra de negocio y su presencia en los mercados internacionales optimizando los recursos y el uso del CAPEX. Es decir, que no le va a “costar” mucho dinero, o por lo menos le será menos costosa esta expansión ya que la hace de la mano de socios de referencia en los mercados expuestos.

Valoración de Imaginarium

La acción de Imaginarium ha sufrido bastante de su salida a Bolsa. El precio de salida al MAB fue de 4,31 euros y el pasado 15 de noviembre cerró en 1,67 euros (caída del 61%). Por lo tanto vemos que los que compraron acciones en la colocación de Imaginarium, si no las han vendido, deben esperar a que suba más del 100% (multiplicar por dos) para llegar al precio de salida de las acciones de la compañía.

Pero cómo cotizan hoy las acciones de Imaginarium. ¿Caras? ¿Baratas?. La eterna pregunta. Como he dicho al principio de este análisis, creo que empiezan a estar a un precio atractivo. Si finalmente confirmarán este año las previsiones y si la acción no subiera mucho, creo que sería el momento de comprar y poder esperar una revalorización importante a medio plazo con esta inversión.

Con la acción a 1,67 euros, la capitalización de Imaginarium ascendería a 29 millones de euros. Si mantiene su deuda neta en 22 millones de euros, el valor de la empresa (VE) estaría por el entorno de los 51 millones de euros. Con un EBITDA esperado para 2011 de 11 millones, el ratio VE / EBITDA sería de 4,6 veces (creo que un muy buen ratio para comprar acciones de esta compañía). Además es que el ratio de 2012, si continuara con una evolución similar, sería mucho mejor, lo que haría muy atractiva la inversión.

El PER esperado para 2011 sería de 11 veces (buen ratio) y la deuda neta versus EBITDA se situaría en 2 veces (nivel de endeudamiento aceptables).

Por lo tanto, a falta de confirmar los resultados este año, creo que en Imaginarium podemos tener una oportunidad buena de inversión.

Es importante señalar que la liquidez en el valor es muy baja, lo que hace a veces menos atractiva la inversión en este tipo de compañías, pero aunque se puede pedir en el mercado de bloques una operación especial, para importes pequeños creo que es una alternativa a tener en cuenta dado el potencial de revalorización que podemos tener.

Os dejo el PDF de este análisis: Imaginarium Resultados 1S11 y Valoracion

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Gowex ha presentado unos resultados correspondientes al primer semestre de 2011 que me parecen buenos. Crecen un 24% en ingresos, un 36% su EBITDA y un 44% su beneficio neto.

Recordemos que las acciones de la compañía llevan un comportamiento excepcional en este 2011 en el MAB (suben más del 45% en el año) debido principalmente a que los resultados obtenidos van reflejando que la acción tiene bastante recorrido por delante. No obstante, tenemos que tener en cuenta que es una empresa muy tecnológica, expuesta a cambios bruscos en el mercado en el que trabaja (telecomunicaciones, internet, wifi) y que tan pronto le podemos ver atractivo como que se puede observar cierto riesgo e incertidumbre en el valor.

Con esto de fondo, el crecimiento en facturación y en beneficios (EBITDA, EBIT y Bº Neto) creo que están siendo muy positivos.

Dos datos me gustaría también destacar de la evolución de la empresa, a parte de los resultados financieros puros y duros, son:

1) Se ha suscrito íntegramente una ampliación de capital el pasado mes de julio. Se emitieron 1.422.837 acciones ordinarias de cinco céntimos de euro de valor nominal con una prima de emisión de 4,79 euros. Por tanto, el tipo de emisión resultante es de 4,84 euros por acción, captando de este modo 6.886.531 euros.

2) Además, la compañía ha pagado un dividendo bruto el pasado 22 de septiembre de 2011 de 0,0785 euros por acción.

Ambos puntos creo que muestran que la compañía tiene buena acogida en el mercado (ampliación de capital) y que además sus cuentas permiten remunerar al accionista por la vía de los dividendos. Hay gente que prefiere ver a este tipo de compañías tan tecnológicas sin repartir dividendos por diversos motivos. Yo personalmente creo que, hablando en términos generales, repartir dividendos es bueno si tus cuentas te lo permiten y tus flujos de caja no te lo impiden.

Teniendo en cuenta que las ventas (25,6 mill. €) y el EBITDA (5 mill. €) del primer semestre se estiman que sean aproximadamente el 40% de la cifra anual, y que el beneficio neto (3,2 mill. €) sea cercano al 50%, la cifras que podemos esperar para el 2011 serían más o menos las siguientes:

• Ventas: 66 millones de euros
• EBITDA: 12 millones de euros
• Bº Neto: 6,5 millones de euros

Con estas cifras la valoración que nos saldría para 2011 es la siguiente:

En la valoración pongo que no tiene Deuda Financiera Neta (Deuda financiera menos la caja e inversiones a corto fácilmente transformables en liquidez). Su deuda financiera es de 7,2 millones de euros. Su caja es de 3,29 millones de euros. Pero tiene más de 19 millones de euros en inversiones financieras a corto plazo. Aunque todo no se podría considerar como activos similares a la caja, creo que considerar un 30% (6 mill. €) como activos fácilmente transformables en líquido (caja) no es descabellado, lo que nos hace por tanto observar a una compañía con una deuda financiera nula e incluso negativa.

Con esta cifras y con la acción cotizando a 4,90 euros (cierre del lunes 24 octubre), tenemos un valor empresa (VE) de 63,38 millones de euros. El ratio VE / EBITDA que tendría Gowex en 2011 sería de 5,28 (muy buen ratio a mi entender). El PER estaría por el entorno de 10 veces (ratio también muy bueno dadas las características y el crecimiento que viene registrando la compañía).

Como conclusión diría que creo que estamos ante una empresa que está registrando unos resultados buenos, con crecimiento importantes, que no está endeudada y con un importante potencial en su acción. No me gusta poner precios objetivos porque éstos se mueven con la evolución de la empresa. Pero sí que podría decir que un precio que no consideraría excesivo a día de hoy para la acción de Gowex sería de por lo menos 8 euros. Con la acción en 8 euros, el VE / EBITDA sería de 8,6 veces y el PER estaría por el entorno de 16. Dada la evolución de la compañía, los crecimientos registrados y los crecimientos esperados, creo que los 8 euros por acción no sería una cotización nada excesiva.

Dejo en PDF esta valoración de Gowex

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El Grupo Bodaclick, portal líder en España y web de referencia en el sector de las bodas, sigue sin encontrar la manera de ganar dinero. Más concretamente, en 2010 aumenta sus pérdidas a pesar del aumento de sus ventas.

Hoy por hoy, el único negocio rentable es Bodaclick España, aunque cada vez menos. En España le ocurre lo mismo que al Grupo en general. Aumenta sus ingresos un 14% en 2010 pero el resultado del ejercicio empeora, pasando de un beneficio de 900.000 euros en 2009 a un beneficio de 593.000 euros en 2010.

Los resultados consolidados del Grupo Bodaclick están presentados de dos maneras. Los resultados sin “ajustes” (los oficiales según las normas contables) y con “ajustes”. Bodaclick utiliza el concepto de “ventas ajustadas” para intentar demostrar que el negocio “genera” un EBITDA real superior al contable. Por ejemplo si ingresas una cantidad de dinero en diciembre en concepto de publicidad para los próximos 12 meses, no podrás contabilizar ese ingreso en ese mes y deberás periodificarlo durante los próximos meses aunque tengas esa cantidad ya en tu “caja”. Con esto de fondo, las cuentas pueden varias bastante.

De todas formas, aún con las cifras “ajustadas”, las cuentas del Grupo Bodaclick no me dan buenas sensaciones.

Cuenta de Pérdidas y Ganancias

De los resultados consolidados del Grupo Bodaclick podemos destacar los siguientes puntos.

En positivo:

• Crecen las ventas un 26% y un 39% las ventas ajustadas en 2010.
• El negocio internacional crece de manera importante en cuanto a ventas. Las ventas ajustadas en 2010 suben un 97%.
• El negocio internacional gana peso, representando al cierre de 2010 un 50,2% del total de las ventas ajustadas, frente a un 35% en el 2009.
• Ausencia de deuda financiera debido principalmente a la gran cantidad de dinero que hay en la caja captado en su salida al MAB. Caja neta cercana a los 7 millones de euros.

En negativo:

• El aumento de ingresos no se traduce en aumento de la rentabilidad del negocio. Aunque está en un proceso de expansión internacional, los márgenes hoy por hoy caen y tanto el EBITDA como el resultado del ejercicio empeoran respecto a 2009.
• El EBITDA pasa de 184.000 en negativo en 2009 a 3.035.000 en negativo en 2010. El EBITDA ajustado se reduce casi la mitad pasando de 1,5 millones de euros en 2009 a 841.000 en 2010.
• Los gastos de personal crecen un 43% en 2010. Al crecer estos gastos más que los ingresos, los márgenes caen.
• Los Costes Estructura Holding (sirven para prestar servicios a las filiales y ejecutar el plan de expansión) se duplican pasando de un millón de euros a 2 millones de euros. Es cierto que la expansión internacional genera costes y en mayor proporción en las primeras etapas de la expansión. El problema que veo es que son bastante altos estos costes para lo que genera el grupo. No olvidemos que también están los gastos de personal generados en cada país, lo cual es un aumento de costes importante que hace difícil que el negocio a corto plazo entre en beneficios.
• En España, aunque es la única “plaza” con un resultado del ejercicio positivo, estos beneficios caen un 34%. El lanzamiento de una oferta comercial muy agresiva ha sido la culpable de la reducción significativa de los márgenes en España y por tanto de la reducción del beneficio a pesar del aumento de los ingresos.
• El negocio no genera caja. Sin quitamos el gran flujo de caja captado en la salida al MAB, el negocio genera un “cash flow” negativo. Es normal que las empresas en expansión “quemen” caja en las etapas iniciales pero no deja de ser un punto negativo que hay que tener en cuenta.
• El resultado de 2010 es de 3,3 millones de euros de pérdidas (multiplica por 7 las pérdidas de 2009, de 466.000 euros)
• No cumple las previsiones del documento informativo de incorporación al MAB. El EBITDA ajustado previsto era para 2010 de 1,5 millones de euros y ha conseguido poco más de la mitad (841.000 euros).

Desviación Ventas y EBITDA previstos en el DII al MAB para 2010

Desviación Cuenta Pérdidas y Ganancias prevista en el DII al MAB

Estado de Flujo de Caja de 2010 y 2009

Deuda Neta 2010 y 2009

Valoración del Grupo Bodaclick

La acción de Bodaclick cerró este miércoles 1 de junio en 2,49 euros. La compañía tiene 16.176.000 acciones, por lo que su capitalización es de 40,3 millones de euros. Voy a tomar como caja neta 2 millones de euros (aunque está por el entorno de 6) debido a que como hoy por hoy el Grupo genera cash flow negativo y va a continuar su expansión internacional prefiero asumir mucha menos caja neta en la valoración.

Por lo tanto, el valor empresa me sale de 38,3 millones de euros.

Tomando el EBITDA ajustado de 2010 (841.000 euros) el valor empresa es de 45 veces su EBITDA. Una barbaridad!!!

Aunque logre volver en 2011 a un EBTIDA ajustado de 1,5 millones de euros, el valor empresa supone 25 veces su EBITDA. Sigue siendo una barbaridad.

Ahora, en vez de ver el PER, el cual es negativo ya que el resultado del Grupo en 2010 es de 3,3 millones de euros de pérdidas, voy a ver como cotiza la empresa sobre sus ventas.

Sobre las ventas, la compañía cotiza a 2,2 veces sus ventas ajustadas. Un ratio más “normal” que el del VE / EBITDA que sale en 2010.

Conclusión

Estamos ante una compañía que va aumentando sus ventas pero que hoy por hoy no lo traduce en rentabilidad positiva (ganancias). Cada vez vende más pero también genera más pérdidas, reduce sus márgenes y genera un flujo de caja negativo (excluyendo la gran cantidad de dinero captada con la salida al MAB).

En España Bodaclick es líder indiscutible pero ya empieza a resentirse. Sus beneficios en 2010 han caído un 34% a pesar del aumento de un 14% de sus ingresos, lo que se traduce en una reducción importante de sus márgenes. Por tanto, su única salvación parece que es expandirse internacionalmente, proceso en el que está inmerso. Está presente en 7 países y este 2011 intentará abrir dos mercados nuevos.

Sinceramente no veo nada claro el futuro y la evolución del negocio de Bodaclick. Creo que el único atractivo que puede tener ahora la compañía para un inversor es que se vea involucrada en alguna operación corporativa, es decir, que la compre algún “grande” de internet o algún grupo del estilo a El Corte Inglés que quiera aumentar su cuota de mercado en el segmento “listas bodas”.

La valoración creo que es altísima y que cotiza a unos ratios excesivamente altos. Debería caer por lo menos la mitad el precio de sus acciones o que las cuentas “explotaran” en este 2011 para ver algo de atractivo en comprar acciones de Bodaclick.

Como he comentado, creo que dada la evolución de la compañía, a Bodaclick sólo le queda engordar sus cuentas, la parte más fácil es aumentar ingresos (aunque sin rentabilidad), para en uno o dos años venderla a un grupo empresarial importante que pueda hacer entrar en rentabilidad y beneficios a la compañía a través de sinergias o a través de la introducción de nuevos mercados en los que esté instalado ese nuevo grupo empresarial.

Escrito por Gurus Wes (editor del blog Juanst, puedes seguirlo en twitter @juanst)

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Tal como adelanté en el anterior post, hoy se ha publicado los resultados semestrales de Kinghero. Siguiendo la tónica del primer trimestre, ventas y beneficios netos han crecido un 40% respecto al primer semestre del 2009. En la siguiente tabla tenéis la evolución de las principales cifras de la empresa.

La estimación para 2010 es simplemente que repita los resultados del primer semestre, algo que, a priori parece más que probable.

Añadir que en la cuenta de resultados que presenta la compañía no se reflejan amortizaciones, y en en el cash flow aparecen unas amortizaciones de solo 61.000 €, lo que para unos activos en fábricas y maquinaria de 5 millones parecen claramente insuficientes. En cualquier caso, el impacto en la cuenta de resultados no creo que fuera muy grande, sin embargo si delata un sistema de contabilidad un poco “relajado”, por ser suaves.

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Lo de Inditex (ITX) es impresionante.

En el entorno que estamos van y presentan unos resultados que muchos querrían en épocas de bonanza económica.

Llevan ya muchos años demostrando que lo que hacen lo hacen muy bien, además de ser los mejores.

De los resultados del primer trimestre destaca:

• Ventas totales: 2.665 millones de euro (+14% respecto al 1T09, +13% a moneda constante)
• Ventas comparables: suben entorno al 5% (aunque no hay cifra oficial).
• EBITDA: 560 mill. de €, +42% superior al del 1T09.
• Beneficio Neto: 301 mill. de € (0,48 euros por acción), +63% superior al 1T09.
• Mejora mucho sus márgenes sobre ventas:
  • Margen EBITDA: 21% (vs 16,9% en 1T09)
  • Margen EBIT: 15,2% (vs 10,6% en 1T09)
  • Margen Neto: 11,3% (vs 7,9% en 1T09)
• Mantiene una posición financiera envidiable sobre todo en los tiempos que vivimos. Pasa de tener una caja neta (deuda neta negativa) de 872 millones en el 1T09 a tener 2.434 mill. de € este primer trimestre del año.
• Anuncian un dividendo total correspondiente a 2009 de 1,20 euros por acción (0,60 euros pagados ya el 3 de mayo y los otros 0,60 euros a pagar el 2 de noviembre).

La verdad es que son espectaculares estos resultados. Sobre todo, dada la dimensión de Inditex seguir con esa fuerza y ese crecimiento es especialmente relevante.

La posición financiera que tiene la compañía es como un seguro de vida que tiene hoy Inditex. No tiene apenas deuda (38 millones de euros) y tiene una caja impresionante (2.472 millones de euros) que la podrá utilizar para lo que necesite. En una época en la que el crédito es muy difícil de conseguir, tener esta posición financiera creo que es envidiable para cualquiera.

Lo difícil para estos gigantes es mantener este crecimiento durante los próximos años. Pero hoy por hoy, Inditex sigue demostrando que sabe cómo hacerlo.

Además, dentro de poco va a empezar a explorar un nuevo mercado para la compañía: Internet. Zara iniciará la venta por internet el próximo 2 de septiembre. Sin duda, este puede ser otro mercado por el que crecer.

Valoración de Inditex

La cotización de la acción de la compañía está por el entorno de los 46 euros.

Con un poco más de 623 millones de acciones la capitalización de la compañía es de aproximadamente 28.600 millones de euros.

Si le restamos la deuda neta que tiene (ya que ésta es negativa), el Valor Empresa de Inditex quedaría por el entorno de los 26.200 millones de euros.

He previsto que el EBITDA anual suba un 22% este 2010 y el Beneficio Neto suba un 14%, lo cual, dado este primer trimestre, creo que es de sobra alcanzable por la compañía. Estas previsiones dan un EV / EBITDA de 9 veces (un ratio muy aceptable). El PER estaría por el entorno de 19 veces (algo alto pero creo que justificable para este caso en particular).

Dejo a continuación el documento que ha presentado la compañía sobre estos resultados:

INDITEX Resultados 1T2010

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Pocas cosas más típicas de nuestro país, de nuestra cultura nacional o de nuestro estilo de vida existen que la confianza ciega que depositamos de forma constante en los premios de Loterías y Apuesta del Estado (LAE). Todos hemos comprado lotería en alguna ocasión, cuando menos para “El Gordo”.

Este año, como no podía ser de otra manera, también LAE ha notado la crisis pese a la creciente necesidad monetaria de muchos de nosotros, españoles de a pie.Los resultados de LAE de 2009 muestran una caída en las ventas de un 2%, llegando hasta los 9.800 millones de euros de facturación. Por otro lado, la gestión dejó un resultado positivo, aumentando un 4% el beneficio neto tras depositar más de 3.000 millones (de los 9.800) en las arcas públicas.

¿Quién dijo que en tiempos de crisis sí se vendía más lotería por aquello de la ilusión?

Imagen | Alvy

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Durante el día de ayer se celebraba la Junta General de Accionistas del Grupo BBVA, segunda entidad financiera en España. Durante la Junta General se produjeron bastantes ataques dialécticos al Presidente de la entidad, Francisco González, muy discutido internamente durante las últimas semanas debido a la valoración de su sueldo y su plan de pensiones.

Las críticas de los accionistas de la entidad fueron muy centradas a buscar el motivo por el que Francisco González tenía un sueldo tan elevado y un plan de pensiones tan voluptuoso, teniendo en cuenta la situación económica actual, a lo que el respondió de forma muy elegante (pero en mi opinión no suficientemente creíble):

Todos en este banco, empezando por mí, tenemos que estar orgullosos de lo que estamos ganando.

Sin duda González salió por la tangente de la mejor manera que pudo. En su opinión, su sueldo está plenamente justificado, por que se están haciendo bien las cosas: “la entidad financiera está consolidada, las nóminas llegan todos los meses en su día; debemos congratularnos de trabajar en este banco”.

Los accionistas, como personas preocupadas por sus inversiones en el banco, tienen muy claro que las actuales retribuciones de su Presidente no están tan justificadas como el apunta:

Lo que usted gana sale del bolsillo de todos los accionistas.

Desde un punto de vista objetivo es cierto que González ha sabido llevar bien las riendas y el crecimiento internacional durante los últimos años, pero ¿está tan bien la entidad financiera como para permitirse el lujo de un plan de pensiones de 59 millones de euros para su Presidente? ¿cómo de justificado está que un Presidente del BBVA siga incrementando su salario cuando hay dudas sobre la situación real de tu entidad financiera?

En la actualidad Francisco González se escuda plenamente en la cuestión siguiente: si la entidad financiera va bien, ¿por qué os quejáis de mi retribución? ¿acaso no hago justo lo que se me pide como empleado de la entidad?.

Los accionistas, por su parte, lo ven desde un punto de vista financiero, más práctico: 59 millones de euros en un plan de pensiones es una auténtica barbaridad de dinero para casi cualquier persona; 59 millones de euros que han salido directamente del beneficio y el riesgo que esos accionistas han depositado en el BBVA.

El BBVA, estimaba en los datos presentados ayer, que la gestión del equipo directivo había sido excelente por que en ningún momento la entidad financiera había estado en un  grave peligro, ni por capital, ni por liquidez; una cuestión que, como es evidente, no hacía más que azuzar las preguntas de los accionistas presentes acerca de la cuenta de resultados y las provisiones de deuda para el año 2010.

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Hoy hemos conocido cuales han sido los resultados de la división española de Coca Cola, la marca más importante del mundo del sector de las bebidas no alcohólicas y refrescantes.

Durante 2009, el año más difícil que se recuerda, la marca en España tuvo un descenso leve en el volúmen de sus ventas, rondando el 3%, principalmente provocado por dos motivos: la caída del consumo general y la baja actividad registrada en negocios tan importantes para Coca Cola como el turismo o la hostelería.

Fernando Amenedo, actual Director General de Coca-Cola España, lo ha hecho público esta mañana reconociendo que, pese a ser un año duro, han conseguido cumplir muy sobradamente todas las expectativas que se esperaba de ellos.

Esta alegría viene a colación de la subida de medio punto en la cuota de mercado en el sector de bebidas no alcohólicas; a principios de 2010 la compañía consiguió dejar el listón en el 25% de cuota de mercado, un auténtico logro contando con que el mercado español de bebidas no alcohólicas es altamente competitivo y posee una agresividad publicitaria tremenda.

En momentos de inestabilidad económica, lo más importante es la posición relativa en el mercado, nosotros hemos conseguido alcanzar y superar una penetración del 50,3% con nuestras campañas.

La facturación durante todo el período fiscal 2009 ascendió a los 3.100 millones de euros. Una facturación formada tanto por la filial de The Coca Cola Company como por las siete embotelladoras y distribuidoras que existen en nuestro país (que son al 100% de capital español). En cuanto al negocio a nivel mundial,The Coca Cola Company consiguió durante el 2009 un crecimiento del 3%.

The Coca Cola Company tiene especial cuidado con el mercado español, séptimo país dentro de su ranking interno de facturación por países, ya que es de los pocos países donde aún no se ha producido un gran flujo importador de colas y bebidas no alcohólicas de países históricamente exportadoras de las mismas como Reino Unido o Japón.

Si tuviéramos que ponernos nota en 2009 sería de notable alto. Aunque el año actual también va a ser un año duro y complicado, con un montón de incógnitas.

Para la compañía, España plantea incógnitas derivadas de la crisis y el efecto en el consumo de las medidas fiscales que afectarán al tipo del IVA (subida al 18%) a partir del 1 de Julio. No obstante Amenedo ha comentado que la marca no tomará ninguna medida especial de ajuste en los precios de sus productos, y esperan que sean los distribuidores o clientes los que absorban la subida.l

Coca Cola España, que siempre ha defendido un modelo de negocio basado en la creación de marcas firmes y poderosas con grandes campañas de marketing, ajustará su presupuesto al máximo durante este año, buscando superar su récord de venta hasta la fecha cifrado en 3.000.000 de litros.

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Siempre es recomendable leerse las cuentas anuales de una compañía antes de invertir, vale la pena realmente invertir unas horas en hacerlo ya que aunque no mejore nuestra tasa de aciertos a la hora de invertir, seguro que nos evita cometer unos cuantos errores.

Esto es lo que nos podría suceder si miramos los números de Funespaña sin haber leído sus cuentas anuales. A priori, parece una inversión que nos puede parecer atractiva.

Cotiza a menos del valor de sus fondos propios, es un valor “olvidado” que casi ningún analista sigue, es un negocio a cíclico, sin endeudamiento y además recientemente Mapfre se hizo con más acciones de la compañía, lo que ha levantado las especulaciones de OPA. Así que empecemos por el final

¿Es posible que Funespaña reciba una OPA?

Pues, si os miráis las cuentas anuales, la composición accionarial, y los estatutos, os daréis cuenta que no es nada fácil.

A 31.12.2009, la sociedad está controlada por los Sres. José Ignacio Rodrigo Fernández (29,5%) y Juan Antonio Valdivia Gerada (26,8%) y Manuel Esteve Garriga (7,8%) entre los tres  controlan el 64,1% del capital de FUNESPAÑA.

Leyendo los Estatutos sociales de la compañía tienen varias cláusulas de protección anti-opa:

- Restricción derecho a voto: Ningún accionista, cualesquiera que sea   su número de acciones, podrá emitir un número de votos superior al   30% en la Junta General de Accionistas. La limitación aplica al número   de votos que puedan emitir, conjuntamente o por separado dos o   más sociedades o accionistas pertenecientes a un mismo grupo.

- No se pueden modificar los estatutos sociales si no concurren en  primera convocatoria el 60% del capital suscrito.

Es decir no se puede lanzar una OPA hostil, y cualquier toma de control tiene que venir consensuada con los actuales accionistas. ¿Que hace Mapfre tomando un 8% de la compañía? ni idea…

Revisando las cuentas anuales de Funespaña:

Lo primero que nos tiene que llamar la atención al leer las cuentas anuales de Funespaña, son las partidas en balance y cuenta de pérdidas y ganancias, los apartados que contienen las palabras “atribuible a minoritarios”. Funespaña consolida sus filiales   por el método de integración global. Es decir se agregan el 100% de los balances y cuentas de resultados de las sociedades participadas por Funespaña , indicando en fondos propios y en resultados la parte correspondiente a intereses minoritarios. Es decir si un comprador adquiere Funespaña, no se esta comprando los 87,5 millones de euros de fondos propios que indica su balance, sino sólo 54 millones.

Algo similar sucede con los resultados, cerca del 45% de estos pertenece a otros socios externos y el comprador de Funespaña no está adquiriendo esta participación en resultados.

En este caso se nos cae una de nuestras primeras premisas. Funespaña no está cotizando por debajo de sus Fondos Propios sino aproximadamente a un ratio de 1,5 veces los fondos propios.

Pero esto no es todo. Las empresas de gestión Funeraria suele obtener contratos a largo plazo para explotar la concesión de un cementario, entre 20 y 50 años. Si leemos las cuentas anuales de la compañía, podemos ver que el principal activo de Funespaña , y su principal fuente de resultados es La Empresa Mixta de Servicios Funerarios de Madrid.

Participada en un 49% por Funespaña y un 51% por el Ayuntamiento de Madrid, es con diferencia el principal activo de la compañía. En 2008 EMSFM tenía unos fondos propios de 50,8M€ y un beneficio neto de 2,1M€.  La participación del 49%  Funespaña en EMSFM representa cerca del 30% de los fondos propios de la compañía. Y lo que realmente es más preocupante:

Y además Funespaña, se encuentra pleiteando con el ayuntamiento de Madrid por este último punto y de momento que yo sepa ya le ha sido desestimada en el Juzgado de primera instancia la demanda que interpuso.

En fin, que dentro de tres años te puedes encontrar con una empresa cuyo principal activo se ha evaporado.

Con todo lo comentado y viendo estos datos, Funespaña es un valor del que huir los más lejos posible.

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La aerolínea británica British Airways sigue volando muy alto y superando todos sus récords de pasajeros mes a mes.

Como ejemplo los datos del mes de Febrero conocidos esta mañana en los que la aerolínea anuncia que batió un récord histórico transportando más de  2,2 millones de pasajeros, lo que representa un incremento del 1,5% frente al mismo mes de 2009.

Esta, que es una gran noticia pese a las difíciles condiciones del mercado no representa un gran cambio respecto a meses anteriores, aunque si representa que la compañía sigue siendo de alta confianza ya que el mercado  ”se vio afectado por las graves inclemencias meteorológicas” durante las primeras dos semanas de dicho mes.

Además el segmento de tráfico que más dinero le reporta a la compañía, el ‘premium’, también aumentó en casi un 5% durante el mes de febrero, con lo que la compañía espera que este sea el mejor semestre de los últimos 5 años.

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Es curioso, pero me parece una de las mejores medidas que se ha tomado para conciliar una  perfecta concordancia entre el esfuerzo directivo y sus pagos por variable. A Partir de ahora, el director general de France Télécom, Stéphane Richard, hará variable la  remuneración de los 1.100 directivos con los que cuenta France Telecom. Éstos, concretamente dependerán de la satisfacción de los asalariados en su trabajo y “los resultados sociales”.

Esta medida, del todo positiva para generar un mayor empuje por parte de dicho equipo directivo para el bien de toda la empresa, es de aplicación inmediata y con el fin de dar “un plus” más a sus empleados que han sufrido auténticos problemas durante el 2009 como traslados forzosos, ERE’s, etc. Como ejemplo tenemos los 40 suicidios que han tenido durante los últimos dos años.

La idea es que el variable, represente una tercera parte del fijo, una cantidad bastante importante cuando hablamos de puntos directivos y que ese se mida por la confianza, seguridad, felicidad o satisfacción que los empleados den a cada uno de los directivos con los que tengan trato directo.

En definitiva, la idea también, intentará fomentar la cohesión entre los “dos estratos” de la compañía, haciendo que cada uno de ellos tenga mucho que ganar del otro y los dos se beneficien mutuamente del trabajo, tanto conjunto como personal.

Lo veo una estrategia interna de coordinación y organización por objetivos de lo más eficiente desde un punto técnico y de cohesión de los trabajadores, veremos que tal funciona. Como siempre, en todo esto también puede jugar la picaresca, y lo haga bien o mal para nosotros los empleados siempre tienen la posibilidad de putear a su jefe.

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La entidad financiera holandesa ING Group parece que sigue por el camino de la amargura. Tras las millonarias ayudas de su Gobierno para conseguir reflotarlo y evitar la que sería una de las mayores quiebras de la Zona Euro, parece que esta entidad no termina de levantar cabeza.

Los datos que se han conocido hoy han sido los del cuarto trimestre, con pérdidas por valor de 712 millones de euros.

Es evidente que la entidad financiera no se encuentra en el mejor momento de salud económica, pero, ¿cómo quedará el resumen de resultados o cuentas anuales del 2009? Aún tendremos que esperar unos días para saberlo pero, a buen seguro, serán un caos de o más preocupante.

Unidos los cuatro cuatrimestres del 2009 los resultados van a ser ciertamente escandalosos, junto con las primas que tiene que empezar a hacer frente la entidad financiera para pagar parte de los 5.000 millones de euros en ayudas que recibió de ayuda estatal hace unos meses.

Sus provisiones, aumentaron hasta los 700 millones de euros, una cuantía que dejo el beneficio neto en su negocio bancario de tan sólo 150 millones de euros. Las previsiones apuntaban a que habría este cuarto trimestre una situación de break even producida por el doble de beneficio neto; desde luego las previsiones han demostrado ser demasiado buenas.

En principio, los planes de rescate interno que se han planteado son: reflotar su filial aseguradora (un filón capaz de hacer u obtener, según sus analistas, beneficios netos mensuales por valor de 120 millones de euros) y la reestructuración o venta de todos sus negocios en Japón y Estados Unidos, generandoles unas importantes plusvalías.

De momento la situación pinta mal y no parece que el gobierno holandés vaya a seguir ayundandoles, pinta en bastos.

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Este post puede ser algo contradictorio con el que hemos escrito recientemente “EMI al borde la ruina“, pero la secuencia está hecha expresamente, cómo ejercicio de cómo una noticia (de las que se publican habitualmente relacionadas con la industria de la música) puede estar totalmente distorsionada y dar un mensaje contrario a la realidad. A pesar de lo que habéis leído, EMI es un caso de éxito.

Este es el caso de EMI, una de las 4 grandes discográficas, que lejos de estar sumida en la terrible crisis que nos dicen que tiene la industria de la música, está siendo un claro caso de turnaround de éxito y cambio de modelo de negocio.

Recordemos que en mayo de 2007 (al finales del boom de las operaciones apalancadas) EMI fue adquirida por el grupo de private equity, Terra Firma que pagó 2.400 millones de libras por el equity de la compañía, con un valor de empresa total , asumiendo la deuda de 3.200 millones de libras.

Las cifras de EMI

Aún no tenemos los resultados completos de EMI en el 2009, pero en los dos parámetros que han avanzado, la verdad es que son espectaculares.

Los ingresos de la compañía han pasado de 1.456 a 1.563 millones de libras, un +7,4%

El Ebitda (resultado de explotación) ha pasado de 164 a 298 millones de libras, un +81,3%. Lo que nos deja una compañía con un margen de Ebitda de casi del 20% (pocas industrias son tan rentables) y además en medio de una de las peores crisis económicas en una industria relacionada con el consumo.

Las firmas de private equity, sin duda tiene aspectos muy negativos cuando gestionan un negocio, pero por lo contrario, suelen tener un buen revulsivo en industrias que cuentan con buenos activos pero que se encuentran con modelos de negocio anclados en el pasado.

Los números de EMI demuestran que una discográfica bien gestionada, con buenos activos puede ser un negocio terriblemente rentable.

Estrategia Digital EMI

Interesante, la reflexión que hacen sobre la estrategia digital de EMI, los nuevos propietarios en las cuentas anuales del 2008.

EMI Music se había centrado de forma muy limitada en el canal digital antes del 2004. Por ejemplo ese año, un año después del lanzamiento de iTunes, EMI sólo generó 15 millones de libras de ingresos en venta de canciones digitales. En 2007 los ingresos por venta de canciones digitales ya se habían incrementado hasta los 164 millones de libras (un 9,4% del total de los ingresos del grupo). Sin embargo a pesar del incremento de ventas en el canal digital, EMI, en dicho canal , estaba creciendo por debajo del mercado, es decir estaba perdiendo cuota de mercado.

En el momento de la adquisición, según la nueva dirección, la estrategia digital del grupo estaba totalmente desconectada de las aéreas tecnológicas de la compañía. A pesar de que en 2007 la compañía cerró un importante contrato con iTunes y Google, está seguía sin estar presente en redes sociales, un prescriptor vital.

Y encima de todo, y quizás lo más grave, incluso en 2008, sólo entre el 30% y 35% del catalogo total de EMI disponible en formato CD, está disponible en formato digital, bueno es más, gran parte del catálogo de canciones de EMI, no está ni disponible en formato CD, está guardando polvo en el purgatorio. ¡ Muerte al long tail ! Normal que perdieran cuota de mercado.

Obviamente, EMI, puede estar pasando algún que otro problema financiero, pero no es por la evolución del negocio, que está siendo magnifica, seguramente se tiene que estrechar el cinturón, porque con la adquisición realizada por el private equity se cargó a la compañía con unos 2.684 millones de libras en deudas para financiar la compra.

La venta de activos, incluida el famoso estudio de Abbey Road, entra dentro del plan normal de toda adquisición apalancanda, y es más, para que quiere una discográfica tener un estudio de grabación en propiedad, lo normal es venderlo, hacer caja y después alquilarlo si se necesita.

Al loro, que no están tan mal !! ni mucho menos. El asunto no tiene mucho secreto, adapatar estructura de costes a la nueva realizad, adaptar modelo de negocio, enfocarlo a los nuevos canales y sacarle rendimiento de verdad a tus activos, y ni canones ni pirateria no otras tonterias. Los que hacen bien el trabajo ganarán dinero en la industria musical, (¡ rendimiento del 20% sobre Ebitda!) los que no, obviamente necesitan vivir de la limosna. Una limosna que por cierto nos imponen.

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Hoy quería hacer una reflexión un tanto especial sobre la extrema cantidad de noticias económicas.

En este momento de recuperación de la crisis las noticias surgen como si las llevara el mismísimo diablo; cientos de ellas surgen a diario de manera irrefutable con un sólo motivo: generar ruído, que ese ruído desvie la atención de los inversores y asi, finalmente, conseguir que las propias noticias sean la sinergia suficiente para que muchas de las empresas se encuentrn en mejor situación de la que supone.

Muy curioso sería desde luego ver pasar ante nosotros un día sin que se diera una sola noticia económica, financiera, tecnoeconomica o sobre fusiones, adquisiciones y despariciones de empresas.

El primer ejemplo curioso serían todas las publicaciones online: cientos de publicaciones online, como la que suscribe, profesionales y amateur dejarían de dar un valor añadido a los lectores, no tendrían nada que contar, no habría nada que los lectores pudieran leer.

Los mercados, que dejarían de tener sentido sin su función principal: derrochar información, movimiento de datos y gestión de las sinergias empresariales. Muchas empresas dejarían de tener sentido su ese día pasara a ser algo definitivo, el ejemplo perfecto serían las agencias de medios de las grandes empresas.

Sin duda una cosa utópica, aunque a veces para leer las malas noticias que tenemos en la actualidad, es casi mejor tener un día de libertad informativa. El dicho popular ya lo dijo: la mejor noticia, es no tener noticias.

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Barclays ha anunciado en el día de hoy los resultados financieros del año 2009, en cual tuvo un beneficio neto de 9.4000 millones de libras (un 25% más que lo obtenido por el Banco Santander por analogía financiera) y que ha sido un resultado mucho mejor de lo que sea esperaba. La city londinense parece que estaba tranquila, con motivos, de la situación de esta entidad financiera.

Estos resultados, muestran una gran recuperación financiera, después de doblar en tan sólo un año el beneficio neto, y todo ello sin haber tenido que asumir, en parte de su accionariado, el control del Gobierno del Reino Unido. Algo que ha sido habitual en algunas de las entidades financieras durante los últimos meses.

La cifra de facturación de este, el segundo mayo banco de todo Reino Unido, o cifra de negocio ascendió a 31.000 millones de libras (más de 35.000 millones de euros), lo cual es una facturación récord, superando la anterior en más de un 34%.

Estos resultados, habría que verlos también sabiendo, que la entidad financiera prosivionó más de 10.ooo millones de euros (un 50% más) debido al aumento considerable de la mora de los clientes particulares. Gran parte de estas provisiones fueron financiadas con la disminución del 6% de la plantilla, unos 145.000 trabajadores.

Estos resultados han sido muy bien recibidos por la bolsa de Londres, Barclays (BARC.L) sube a estas horas casi un 8%. Es evidente que los resultados han sido mucho mejor de lo esperado.

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El fabricante de neumáticos francés, Michelin, ha anunciado este viernes que su beneficio neto de 2009 se  redujo aún más de lo esperado, debido sobre todo, a la disminución de la ventas de neumáticos y los altos costes de la reestructuración interna que está llevando para campear la crisis.

Además de eso, desde su sede en Paris, no están mut seguros la orientación que tomará, financieramente hablando, la compañía para 2010.

Si ya nos metemos en harina, tal y como podemos leer en todos los medios internacionales, el beneficio neto descendió un 71% hasta los 104 millones de euros (desde los 357 millones de euros del año anterior), muy por debajo de la estimación de los analistas cifrada en 125 millones de euros.

En cuanto a su facturación cayó, casi un 10%, desde los 16.500 millones de euros, hasta los 14.800 millones de euros. Esta caída, del 9,8% exactamente y, tal como ha comentado la compañía, se debe en gran medida a la caída de más de un 15% de la venta directa de neumáticos.

El beneficio operativo cayó a 862 millones de euros en 2009 desde 920 millones de euros del año 2008, reflejando el algo coste de la capacidad de las horas de producción ociosas. La deuda neta, al tiempo, cayó a 3.050 millones de euros, la mejora del apalancamiento de la empresa ha sido de un 55%, todo un récord para la empresa.

Llos resultados habían sido peor de lo esperado debido a que incurrió en 412 millones de euros en costes de reestructuración durante 2009, pero sus costes fijos se beneficiaron de esta medida con una reducción del 7,1% o medido en trabajadores: se cesó a un total de 109.200 empleados durante 2009.

En cuanto a otras de las principales fuentes de ingresos de Michelin como las ventas de coches y llantas de camiones ligeros descendió, pero el margen de beneficio de ese segmento mejoró dejando unos ingresos extraordinarios del 4% a lo previsto. Esto fue debido al fuerte poder de fijación de precios de Michelin en el mercado, un repunte en el volumen de ventas y menores costes de las materias primas.

Son unos malos resultados bastante curiosos, provocados en mayor modo por unos altos costes de reestructuración interna y la mala situación comercial de su principal venta: los neumáticos. En mi opinión, y tras leer las cifras tranquilamente, podríamos decir que para 2010 no debería pasar muchos aprietos.

Su reestructuración interna habrá terminado para mediados de año, rebajando los costes comparativamente con los de 2009 por ese motivo, las horas de trabajo ociosas en sus complejos, pasarían a ser productivas (está dentro del plan de reestructuración) y, además, el poder de su músculo empresarial se debería centrar en la mejora de esos márgenes que, gracias a su fuerte poder de fijación de precios, podría mejorar aún más.

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Las bebidas gaseosas no entienden de crisis o, al menos, Coca Cola parece que no lo nota ni lo más mínimo.

La marca más importante del mundo de bebidas gaseosas ha anunciado que durante el cuatro trimestre del 2009 sus ganancias aumentaron por encima del 55%, sobre todo potenciado por la inmersión en economías con gran impulso en la actualidad como son: Brasil e India.

Los ingresos de Coca Cola reflejan una clara tendencia: los gastos de los consumidores para comprar o consumir su producto , durante las 13 semanas de ese último trimestre del 2009, tienden a subir claramente (dando más negocio a la compañía norteamericana) en Asia y América Latina, empieza a recuperarse en los Estados Unidos y aún se ve muy resentido en toda la zona de europea.

Fue el director ejecutivo, Muthar Kent el que, comentando estos datos, apelaba a la gran confianza de los consumidores en su marca. Es evidente y cierto, ninguna marca del mundo tiene un nivel de influencia y PR en el mercado como lo tiene Coca Cola, cualquiera lo conoce y, si eso lo unimos a su inmeso canal comercial (donde no llega Coca Cola, no llega nadie), tenemos una empresa que, por mucha crisis que haya, casi nunca pierde volúmen de negocio tal que la haga entrar en barrena financiera.

Hablando sobre la crisis en general, Muhtar comentaba:

Lo bueno de este momento es que parece que la gente puede ver por el túnel con un poco más de claridad. Nosotros no tenemos grandes problemas, pero al menos vemos , otros están peor que no pueden ver nada.

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Ayer martes el el Banco Popular publicó sus resultados del 4 trimestre y consolidados 2009. En general, los resultados estuvieron ligeramente por encima de las estimaciones del consenso de analistas a nivel de neto (+11%). Mantiene un destacado crecimiento en margen de Intereses que logra mantener el crecimiento de doble dígito en el acumulado del año donde la desaceleración del 4T09.

El presidente de Banco dijo durante la presentación de los resultados que la morosidad del banco tocará techo “en el segundo o tercer trimestre” de 2010. Pero hasta entonces, será “creciente” y “cerca” de los máximos. En este sentido, comentó que las recuperaciones de créditos morosos “están siendo mayores” y afirmó que el banco tiene a ¡¡¡600 personas!!! trabajando en la lucha contra los impagos.

Banco Popular afronta el ejercicio 2010 con mucha cautela y no se puede pensar que vaya a estar “exento de sobresaltos”.

De ser así, está claro que los resultados del primer semestre 2010 no serán alentadores, que la tasa de paro de España seguirá subiendo y que nuestro diferencial con Europa se ampliará (para mal).

Aspectos principales por líneas:

• Margen de Intermediación (+11%): A nivel trimestral, sigue mostrando fortaleza consecuencia de la capacidad de gestión de diferenciales: +5 % vs. 4T08 y plano vs. 3T09. Para 2010 lo lógico sería ver debilidad de este dato con tasas de crecimientos negativas.

• Margen Ordinario (+11%). Comentario de las partidas más relevantes: i) Comisiones, por debajo de lo estimado y siguen mostrando debilidad con un descenso intertrimestral del 3%, ii) el ROF, viene apoyado en el programa de preferentes por subordinada llevado a cabo en el 4T09 (plusvalías de €112mn), los resultados de Trading siguen distorsionados y compensan el comportamiento de las comisiones.

• Margen de Explotación (+18%). Descenso del 1% en gastos generales y eficiencia en 29,3% (por debajo de comparables). Tras las compras de los minoritarios de las filiales, se confirma el control de costes, que ha sido una constante a lo largo de todo el ejercicio y que finalmente se sitúa en una contracción del -2.2%.

• Gastos de Administración, Evolución plana: descenso del 6% en oficinas e incremento del gasto por alquiler del 25%.Deben ser los únicos que pagan más en alquileres por que Inditex, Banesto o la cadena Vips están revisando a la baja los alquileres de forma drástica.

• Gastos de Personal (-3%) con un ¡¡¡descenso del 4% en número de empleados!!!.

• Calidad de los Activos: el saldo de dudosos se ha situado en EUR 5.512m (vs. incremento trimestral de EUR 273m. Morosidad del 4,8% y cobertura del 50%. Datos estos muy flojos

• Ratio de capital: se mantiene la posición destacada en Core Capital (8,6%). Sólido

A nivel de valoración, lo favorable es que cotiza a 0,9x P/BV 2010.  Lo negativo a PER’10 de 15x  frente a 9x el Santander o BBVA. Los analistas extranjeros, como el de Citi, fijan un precio objetivo en 5,5 € cuando cotizaba por encima de 6 € (con las caídas de hoy ya casi se acerca a los 5,5 €). Qué mal deben ver la economía española.

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En la semana en la que en teoría tiene que ver la luz el Tablet de Apple (previsto para el miércoles), Apple (NASDAQ:AAPL) ha sencillamente pulverizado todas las estimación en los resultados del primer trimestre que ha publicado hoy.

La firma de Steve Jobs, ha incrementado los beneficios en un 50%, doblando las ventas de iPhones y mostrando una gran fortaleza en las ventas de su división de ordenadores personales (+33% más de unidades vendidas). En concreto Apple ha vendido 8,7 millones de iPhones, gracias a lo cual ha conseguido unos resultados trimestrales récord en la historia de la compañía.

Y quizás lo que es más importante, la compañía sigue ganando cuota de mercado en sus principales divisiones, y esto desde mi punto de vista es un factor clave de cara el futuro. Cliente nuevo que entra en el mundo Apple a través de alguno de sus productos es muy probable que se quede atrapado por el magnestismo de la manzana y acabe comprando alguno de los otros productos de la compañía.

Cómo es decía las previsiones de los analistas han quedado simplemente destrozadas. Apple ya había anunciado en Octubre que para este trimestre esperaba obtener un beneficio por acción (BPA) de entre 1,70 y 1,78 dólares por acción. Los analistas eran algo más optimistas y de media esperaban 2,08 dólares por acción. Hoy Apple anunciaba un beneficio de 3.380 millones de dólares, ¡ 3,67 dólares por acción !

Los ingresos de la compañía han alcanzado los 15.680 millones de dólares, un 32% más que en el mismo trimestre del año pasado y además ha incrementado el margen bruto del 37,9% al 40,9%.

Son las cosas que pasan cuando probablemente tienes los mejores productos del mercado y encima además tienes una estrategia de márketing que si no los son hacen que lo parezcan.

¿Crisis? ¿Que Crisis?

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Los ingresos de Google han aumentado un 17% en el último trimestre del 2009 gracias a la recuperación que están teniendo los ingresos de publicidad por búsquedas, aunque como se puede ver en la imagen que acompaña al artículo, el mercado ha reaccionado negativamente a la noticia bajando casi un 5% en el mercado “after hours“.

Sorprende esta reacción negativa pese a que los ingresos netos de Google ascendieron a 4.950 millones de dólares frente a los 4.880 millones esperados por los analistas, así como el aumento del beneficio por acción que ha pasado de 5,10 dólares (2008) a los 6,79 dólares actuales, mejorando los 6,43 dólares previstos.

Pese a todas estas buenas noticias, la acción ha caído al conocerse el resultado, lo que sólo sería explicable porque realmente las previsiones “oficiales” de los analistas no son las que realmente se están utilizando en sus valoraciones, o tal vez la causa es más simple, el mercado ha tomado una senda tan pesimista que no hay noticia positiva que lo pare….No hay duda que a corto las perspectivas no son nada halagüeñas!

En cuanto a los datos anunciado, la mejora de ingresos se ha basado en un aumento del 13% en el número de clicks respecto el año anterior, acompañado de un aumento del precio pagado por click que ha subido en promedio un 5% respecto el año pasado. El detalle de ingresos de Google se descomponen de la siguiente forma:

• Un 66% de ingresos son generados desde sus propios sites, un incremento del 16% respecto el cuarto trimestre del 2008
• Un 31% de los ingresos se producen a través de red de afiliados y la utilización de Adsense, con un incremento del 21% respecto igual trimestre del año anterior
• Los ingresos internacionales ya significan el 53% del total de ingresos, frente al 50% de hace un año. El 12% de los ingresos provienen del Reino Unido
• Los ingresos generados por el pago por clicks ha aumentado (tanto en las webs de Google como en las afiliadas) un 13% respecto el año anterior, y un 9% respecto al tercer trimestre del tercer trimestre del 2009
• El coste por click ha aumentado un 5% respecto el mismo periodo del 2008 y un 2% respecto el tercer trimestre del 2009

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Estos días estamos viendo cómo los dos grandes están sacando pecho, a lo Tarzán. La verdad es que es lo que toca, habida cuenta que en una época en que la credibilidad está más que entre dicho, ambos deben transmitir la imagen de solidez.

El trimestre pasado ya estuve comentando los resultados de Banesto en el primer trimestre. En ellas si os acordáis se veía un incremento fuerte del margen de intermediación. Pues bien, más de lo mismo.

Cogiendo el resumen ejecutivo de la presentación de resultados de Santander (SAN) encontramos el pilar del resultado obtenido: “El margen de intereses sigue como motor de los ingresos: +24,2% sobre el primer semestre de 2008″ (nota: ahora se llama margen de intereses a lo que antes se denominaba margen de intermediación). Por ponerlo claro es el dinero que el banco se lleva cuando presta dinero de depósitos de un cliente para dar créditos a otro cliente.

Veamos unos datos (clicad para ampliar):

Cabe destacar que en las cuentas de deudores de SAN hay variaciones notables por el cambio de divisa y el cambio de perímetro de consolidación (sino en vez de una variación de +16% sería de +3% según el propio banco).

Vemos que los Créditos no han crecido (o sólo ligeramente) y en cambio la intermediación se ha incrementado cerca del 20%. ¿Qué está pasando? Como ya explicamos en su día el margen de intereses se dispara porque los bancos introducen mucho más rápido las variaciones del tipo de interés de referencia (euribor) en su pasivo que en el activo, lo que hace que si los productos de activo tienen revisiones anuales, el vencimiento promedio será en 6 meses, lo que significa que en promedio estarán pagando al banco el euribor de hace 6 meses más el diferencial correspondiente, mientras que los productos de pasivo se remunerarán al euribor actual menos el spread correspondiente.

Cuando observamos cómo ha variado el Euribor en los seis últimos meses vemos que ha descendido notablemente.

Por lo tanto los grandes incrementos en el margen de intereses provienen de la fuerte bajada que ha realizado el euribor.

Según mis hipótesis en cuanto al plazo de los créditos, de el margen de intermediación que ambas entidades han generado (semestralmente) sólo por el efecto del descenso del tipo de interés es de EUR10.319M para SAN y de EUR4.771M por lo que gran parte del “motor” de los resultados viene sobrevenido por un descenso del euribor gracias a la ingente inyección de recursos por parte del BCE. Dice muy poco de los dos grandes.

Eso sí, aún dice menos de los analistas que se dedican estos días a alabar la gestión de los dos grandes. Sé que son muy grandes y muy poderosos pero creo que no cuestionarse esto pone entredicho sus criterios de análisis.

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En Bespoke Investment damos con un cuadro que recoge la evolución de los resultados del cuarto trimestre del 2008 de las empresas que componen el S&P500 agrupado por sectores.

Como podemos observar solo las empresas relacionadas con el sector Salud (Health Care) y Consumer Stapels (productos para el hogar, alimentación, bebidas y tabaco) han podido mantener o incrementar sus beneficios en un cuarto trimestre simplemente desastroso.

El sector financiero ha sido un auténtico desastre (El Feo) aunque atención porque al menos al otro lado del Atlántico, las estimaciones apuntan que al menos en cuanto a las entidades financieras norteamericanas lo peor podría haber pasado e incluso esperan un tercer trimestre con un incremento importante de beneficios (escenario que a mi no me descuadra del todo si realmente los bancos norteamericanos ya han limpiado sus balances, ya que actualmente con tipos casi al 0% y cobrando una buena prima por prestar dinero su margen de intermediación va a mejorar sensiblemente).

Por el contrario, tenemos las previsiones para una serie de sectores a los que lo peor aún estaría por llegar, especialmente para Energía y Materiales, y un primer trimestre del 2009 bastante duro donde los resultados (sin contar con las entidades financieras) caerían un -35% de media.

En fin, dentro de lo que cabe no son malos datos, ya firmaría yo estas previsiones, aunque no olvidemos que una cosa son las estimaciones y después viene la cruda realidad.

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Lo hemos comentado en algunos post (Ver “Cuidado con la Seda“), que La Seda de Barcelona reunía el cocktail perfecto para que el proyecto que se vendía a los inversores entrara en problemas. Es cierto que los castigos en bolsa están siendo indiscriminados, pero es que hay empresas donde están justificados y otras donde no, y La Seda me temo que cae en la primera categoría.

No me voy a extender mucho pero cuando sumas un proceso de build-up agresivo + compra de compañías en época de bonanza pagando caro + adquisicones vía endeudamiento bancario + un negocio comoditie, el resultado cuando viene una recesión suele ser catastrófico.

La Seda de Barcelona ha anunciado hoy que cerrará el año con 1.618 millones de euros de facturación consolidada (un +20% respecto al ejercicio anterior pero debemos tener en cuenta que compró un importante número de empresas por los que las cifras no son comprables), el Ebitda se situa en los 78 millones de euros, muy inferior a los 124 M€ logrados en 2007. La caída de la rentabilidad en el cuarto trimestre ha sido impresionante, con un EBITDA negativo de -23M€.

Ha esto debemos añadir la provisión de 140M€ por deterioro del Fondo de Comercio, y cuidado que podría ser más ya que esta es la primera estimación de la compañía, faltará ver que dice el auditor y si acepta dicha cifra o pone una salvedad en el informe.

En el comunicado de prensa, la compañía indica que el Ebitda obtenido de 78M€ asegura el pago de su deuda financiera e inversiones. Tengo serias dudas, si tenemos en cuenta que de la deuda bancaria de la compañía en el tercer trimestre ascendía a 745 M€, sólo los gastos financieros pueden rondar los 50 M€, por lo que a mi no me salen los número para que pueda hacer frente al pago del principal de la deuda y a las inversiones en capex.

Así que de continuar en este entorno de depresión económica, mucho cuidado con La Seda de Barcelona y su solvencia financiera ya que podemos tener un susto importante.

Quizás el post es muy negativo, pero es que especialmente los comunicados de prensa de tono optimista de esta compañía, junto a los rumores que se lanzan de opas y similares para calentar el valor me ponen muy nervioso porque desde mi punto de vista tienen una cierta tendencia a dulcificar la realidad y esto puede llevar a muchos inversores a cometer errores.

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Bueno ya tenemos más o menos finalizada la campaña de resultados del cuarto trimestre del 2008, sobretodo a lo que empresas del S&P se refiere, y ya podernos hacernos más o menos una idea de los sectores que en esta crisis podrán tener un comportamiento en los resultados más o menos a cíclico y por lo tanto entre otras cosas mantener o aumentar dividendos y aquellos sectores en donde la crisis está impactando de pleno y los resultados pasados y los niveles de dividendos pueden estar en peligro.

Según leemos en Bespoke Investement, que la caída media de los resultados ha sido del 36% (el 80% de las compañías han presentado una reducción de beneficios).

Por sectores, tienen un buen comportamiento, Salud, Consumo del Hogar (que supongo que incluye alimentación) y Utilities (Eléctricas y similares), del resto de sectores todos han empeorado resultados con especial hincapíe en empresas financieras (-272%) , Materiales (construcción) y Consumo Discrecional (Autos y similares).

Obviamente, dentro de cada sector pueden haber y habrán excepciones, pero teniendo en cuenta que no hay que ser un adivino para intuir que el primer trimestre del 2009 será similar al último del 2008, nos da una pauta muy interesante de que sectores están sufriendo la crisis en todas sus consecuencias.

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La verdad es que hace tiempo que quería comentar el resultado de la banca española. A finales de enero comenzó el torrente de resultados y publicaciones en los medios.Una vez tuve un jefe que me dijo que era un ejercicio muy bueno antes de hacer un análisis estimar cuál iba a ser el resultado y luego contrastar la hipótesis con el resultado y lo más importante, si el resultado del análisis no tiene sentido, claramente el análisis debe estar mal hecho. Pues una cosa parecida me ha sucedido cuando he oído el resultado de los bancos.Colóquense en enero de 2008, justo a dos meses de las elecciones generales, con el partido socialista predicando que España estaba en la champions league de la economía y con una campaña electoral que rezaba “Por el pleno empleo. PSOE”, con España creciendo, poco pero creciendo. Ahora vuelvan a enero de 2009, destrucción de empleo, crisis de consumo, morosidad por las nuves nubes, la burbuja inmobiliaria estallada, etc.¿Tiene sentido que los beneficios de los bancos hayan bajado sólo un 20%? Para mi ninguno. Revisemos algunos:

• Santander: beneficio de €8,876M (-2%), provisionando €500M por Madoff
• BBVA: beneficio de €5.020 (-18%)
• Popular: beneficio de €1.346 (+6%)
• Banesto: su beneficio se incrementó hasta €779,8M (+2%), provisionó €60M y su morosidad se multiplicó por 3 hasta el 1,62%.
• Sabadell: beneficio de €673,8M (-14%), provisionó €879,7M y su morosidad llegó al 2,35%.
• Bankinter: beneficio de €252M (30,2%), morosidad de 1,4%.

Voy a serles sinceros, yo esperaba pérdidas, pero la verdad es que no. Creo que antes de contarnos esta historia los banqueros deberían haberse reunido en una opípara comida para ponerse de acuerdo de qué historia nos iban a vender. Pues como ven hay algunos como los del Banco Popular que han incrementado su resultado un 6%, ahí queda eso.Está claro que todo esto es una gran patraña y que probablemente la regulación les permite decir que han ganado mucho dinero cuando están en pérdidas ya que en diciembre el gobierno aprobó una moratoria del mark to market para los acitvos inmobiliarios bajo el pretexto de que al no haber mercado, era tonto calcular el valor liquidativo con referencia al mercado (me gustaría ver si fuera por que los precios se han disparado si los bancos estarían igualmente cómodos con esta medida).

Vaya que el balance de los bancos no es lo que ellos pretenden que parezca y este es el principal causante de la falta de confianza, mientras no se limpien los efectos de esta burbuja inmobiliaria no conseguiremos curarnos las heridas, en definitiva es alargar la crisis.Mientras tanto tienen a alguno directivos de bancos diciendo que sería una buena idea que el estado interviniera en los bancos, la verdad, no parece un mensaje muy consistente con estamos ganando menos que el año pasado, pero un montón de pasta.En cualquier caso, si me preguntan y para hacer un número fácil cuando miro la presentación de resultados de SAN,  en la página 8, vemos que los créditos con garantía real suman al sector residente suma €123.566M, de los cuales a grosomodo estimaremos que el 80% son hipotecas (€98.853M) y de las cuáles habrá una pérdida de valor cercana al 40%, es decir (€39.500M). Para mí esta es la magnitud de la tragedia, en los próximos años los bancos van a tener que ajustar sus resultados por un montante parecido a éste. Como cambia la historia … pero ¿cuándo se van a ajustar?

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Ayer comenté la compra de acciones de Brinks para la cartera gurú, ya os comenté que sólo hacia una breve descripción de la empresa ya que no tenía tiempo pero prefería postear la compra ya que hoy publicaba resultados. Bueno pues ha publicado resultados, han sido correctos y la acción en los primeros minutos tenía una fuerte subida, así que aplicando el dicho de más vale pájaro en mano que ciento volando y teniendo en cuenta que teníamos una revalorización del 15,5% en menos de un día hemos procedido a vender.

Seguiremos la cotización de la acción y si creemos que vuelve a estar a niveles de los 26 dólares ya que creo que es una buena empresa para soportar la incertidumbre de la crisis y seguramente volveremos a comprar. Mientras tanto a otra cosa mariposa que no está el horno para bollos. Lo que en teoría era una operación value se ha convertido en una operación de trading, pero en fin uno se tiene que tratar de adaptar a los tiempos que corren. Espero que los puristas me perdonen.

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