Hoy quiero hablaros de Catenon, una compañía de búsqueda de profesionales que cotiza en el MAB. Ya os adelanto que el post es “un poco” largo.

Os dejo en PDF este análisis de Catenon.

Lo primero de todo, quería agradecer a su presidente y consejero delegado, D. Javier Ruíz de Azcárate, la invitación que me hizo para hablarme de la compañía y comentarme su modelo de negocio. Su charla y presentación de la empresa para mí es sin duda de gran valor para poder hacer un mejor análisis y valoración de la empresa.

También está claro que se me escaparán muchos datos y bastantes puntos importantes para analizar una empresa como Catenon. De todas formas, voy a intentar hacer una valoración de la compañía, o cuánto menos una aproximación de lo que puede valer hoy, y ver si sus acciones cotizan a un buen precio para comprarlas o no según mi criterio y con las limitaciones que tiene no ser un experto del sector.

En el documento informativo de incorporación al MAB (con más de 380 páginas), tenemos una muy buena descripción de la compañía, de su visión del negocio y del sector en el que opera. Voy a intentar resumirlo y destacar los puntos más importantes.

Descripción de Catenon:

Catenon nace en el año 2000. Es una multinacional tecnológica española de búsqueda global de profesionales, que opera bajo el modelo web². Su visión: trabajar como una única oficina a nivel mundial para buscar, evaluar y presentar candidatos de cualquier parte del mundo a sus clientes, basados en cualquier otro punto del planeta, en 20 días, de manera objetiva, en un soporte multimedia vía web con entrevistas técnicas filmadas.

Una nueva filosofía, una nueva manera de entender la selección de personal

Catenon quiere ser diferente. No quiere trabajar como se hacía hasta hace poco tiempo en este tipo de empresas de selección de personal. Quiere hacer otra “cosa”. Sabe que si quiere competir y si quiere sobrevivir en un sector maduro como es el que engloba a las empresas de búsqueda de profesionales, tiene que distinguirse. Pero distinguirse de verdad. Y esto se traduce es ser una empresa diferente a las que hoy existen. No quieren hacer algo un poco mejor que otras. Quieren hacer otra “cosa” aunque el fin sea el mismo, buscar el mejor profesional para su cliente.

Esto tiene mucho mérito porque saben que es una apuesta a medio – largo plazo. Es una apuesta en el momento de creación de la empresa que no verá los frutos hasta pasados bastantes años. Cambiar completamente los conceptos, los roles establecidos, la manera de trabajar de las empresas de un sector y sobre todo la “mentalidad” y “filosofía de trabajo”, no se hace en dos días ni en dos años. Se necesitan muchos años y mucho dinero para conseguirlo. Además es que ser de los primeros en hacerlo tiene un problema añadido y es caminar por un camino por el que nadie lo ha hecho antes, en el que las sorpresas son frecuentes y en el que básicamente se hace camino al andar. Es decir, aprendes día a día y te tienes que ir adaptando a este nuevo mundo elegido aprendiendo con tu propia experiencia ya que nadie te podrá enseñar lo que te puedes encontrar.

Sin duda una aventura de mucho riesgo pero una aventura con la que si se tiene éxito, la recompensa será muy elevada.

“Proceso producción industrial”

Definen la búsqueda de personal dentro de una cadena de valor en la que se distinguen 3 puntos:

• Asignación Global
• Producción Global
• Facturación Global

Todo el proceso busca ser global desde el inicio al final. Buscan establecer su trabajo bajo el concepto de la “arquitectura del conocimiento”, por la que se comparte el conocimiento adquirido por la organización en tiempo real y que crece exponencialmente. Esto consiste básicamente en que el conocimiento necesario para ejecutar una búsqueda con el mayor estándar de calidad no dependa del conocimiento del consultor sino del conocimiento de la compañía en conjunto.

Filman las entrevistas de los candidatos a un determinado puesto. Esta sin duda es una diferenciación con la mayoría de las empresas de selección de personal. Estas entrevistas filmadas, además están abiertas a todos los trabajadores de Catenon.

Filmar las entrevistas les proporciona muchas ventajas a Catenon. Entre otras están:

• Poder enseñar a las empresas cómo actúan, responden y se expresan los candidatos elegidos para el puesto de trabajo a cubrir.
• Crear una videoteca de gran valor para los profesionales que trabajan en Catenon. Poder consultar las preguntas y respuestas ayuda a la formación continúa de los trabajadores de Catenon.
• Una entrevista filmada en Tokio, llega al instante a Nueva York. Es decir, el valor añadido que proporciona entrevistar a una persona en un país y poder evaluarlo en otro en el mismo día es muy importante.

Cómo trabaja el sector:

El mercado tradicional en el que se encuentra Catenon, tiene unas pautas y una manera de trabajar muy establecida. Se suele trabajar de manera local.

Por norma general, una empresa en España solicita a otra de búsqueda de profesionales instalada también en España, candidatos para un determinado puesto. La empresa de selección de personal los buscará y entrevistará en España y todo se realizará de manera muy presencial en el lugar o ciudad en cuestión. Estas barreras son las que intentan saltarse Catenon entendiendo la búsqueda de profesionales a nivel global. Tú me pides un candidato y yo no tengo por qué buscarlo en la ciudad en la que esté instalada tu empresa o mi centro de trabajo.

Por otro lado, las empresas de selección de profesionales instaladas en varios países tienen bastantes conflictos de intereses cuando el mandato de búsqueda de un profesional se hace en un país distinto del país donde se está buscando un determinado puesto de trabajo. Los empleados de la empresa de selección de personal en Londres si tienen que buscar a candidatos en España, pedirán a sus compañeros en España que les manden informes de candidatos para su cliente. Pero el trabajador en España verá poca “recompensa” en dicha selección de personal. Le quitará tiempo y además no se le facturará el 100% de los honorarios de un trabajo que bien hecho le ocuparía el mismo tiempo que las demandas de empleo que surjan en su país (las cuales sí que se le facturará de manera completa). Esta es otra barrera del mercado tradicional que quiere saltarse Catenon con una asignación más eficiente de estos honorarios.

Muchas empresas de selección de personal ponen como factor diferenciador la gran base de datos que poseen. Hoy en día, con internet, con redes sociales del estilo a Linkedin, las bases de datos no son ni mucho menos un factor diferenciador de nadie y se podría decir que han dejado de tener valor por sí mismas. Lo importante es el tratamiento de la inmensa cantidad de candidatos que a día de hoy tienen las empresas a su alcance. Un buen tratamiento y un buen filtro de las bases de datos sin duda que es el centro del éxito de este tipo de compañías.

La expansión de las empresas del sector, tradicionalmente se realiza instalándose en un nuevo país y empezar casi desde cero. Tendrán el nombre, su prestigio y poco más. Deberán contratar a varios profesionales y tendrán que empezar a formar sus famosas bases de datos, hacer entrevistas, etc. Catenon quiere quitarse de en medio también estas barreras a la hora de expandir su negocio. Con una pequeña oficina de representación y con las entrevistas filmadas podrán llegar a instalarse en un determinado país con unos costes mucho más bajos de los que se tenían al hacerlo de la manera tradicional. La clave está en tener candidatos, profesionales dentro de la empresa y una filosofía de trabajo “global”. Mirar el mundo de manera global y trabajar de manera global de principio a fin.

La expansión de Catenon:

Dada la visión de la compañía, “trabajar como una única oficina a nivel mundial”, Catenon quiere saltarse casi todas las barreras que tenían impuestas las empresas de búsqueda de profesionales. Por tanto, el proceso de expansión en Catenon se fundamenta en los siguientes puntos:

• Descentralizado
• Separar y distinguir el proceso de “venta” (candidatos) de la “producción” (entrevistas). De ahí que un “ventas” pueda vender más fácilmente en Catenon las entrevistas hechas en la compañía.
• Quien facture más de un millón de euros pasa a la categoría de Director General y podrá abrir oficina donde quiera. Da un flexibilidad total a la compañía.

Modelo de negocio de Catenon:

Por lo tanto, con lo visto hasta aquí vemos que el modelo de negocio de Catenon es muy diferente al de otras empresas de su sector.  Las grandes empresas de su sector nacieron por los años 70 u 80 y diseñaron sus modelos de negocio para la búsqueda en el mercado local de profesionales. Cambiar estos modelos de negocio y esta mentalidad en este tipo de empresas les será muy complicado si es que lo quieren hacer algún día.

La clave en Catenon es nacer con una visión de oficina global. Trabajar desde el principio de manera global es lo que le diferencia. Quiere con esta “mentalidad” y forma de trabajar saltarse unas barreras que se habían impuesto las compañías de búsqueda de personal que les hacían ser ineficientes. Reducir los tiempos y los costes de producción es una seña de identidad de Catenon. Para ello basa su trabajo en la tecnología y en su visión de empresa global.

La separación del proceso de ventas (de candidatos) y el de producción (filmación de entrevistas) es clave para ganar tiempo, reducir costes, aumentar la rentabilidad tradicional de las empresas de este sector además de salvar muchos conflictos de intereses creados dentro de una misma compañía instalada en varios países.

La asignación más eficiente de la facturación entre países es otro punto a destacar del modelo de negocio de Catenon.

La carga de trabajo del personal de Catenon suele distribuirse de manera equitativa. Todos deben tener la misma carga de trabajo aproximadamente. De ahí que la gestión de los horarios sea del propio trabajador. Los horarios flexibles y la evaluación del trabajo basada en los resultados obtenidos por tanto es otra de las características diferenciadoras de Catenon. Intentan evitar que el que mejor y más rápido trabaja tenga más trabajo. No se quiere premiar al que mejor lo hace con más trabajo si no con la posibilidad de tener el horario que mejor le convenga y en definitiva con más tiempo libre. Por otro lado, el que no llegue a los objetivos marcados o sea ineficiente en su trabajo, al final no se sentirá a gusto, trabajará muchas horas y al final buscará irse de la empresa. Con esta filosofía Catenon busca retener a su personal eficiente y mejor cualificado.

Finalmente Catenon se compromete contractualmente con las empresas a presentar los candidatos finales en 20 días hábiles (plazo más reducido que el tradicional) y haciéndolo además en formato multimedia vía web (cuando tradicionalmente se presentan informes escritos).

Todo este modelo de negocio parece muy bonito pero tiene dos grandes inconvenientes. El principal creo que es que para ser eficiente necesita de una masa crítica la cual le va a costar conseguir. Lleva ya más de 10 años trabajando y todavía debe crecer mucho para conseguir una masa crítica (candidatos y empresas) que le permita ser una gran empresa global, con altos márgenes y con una evolución de beneficios positiva. Por otro lado necesitará además de una fuerte inversión en tecnología, mucho mayor a la de sus competidores tradicionales, para beneficiarse de todo lo expuesto anteriormente (mayores márgenes, reducción de tiempos, costes, etc).

Desarrollo software propio

Como hemos comentado, la inversión en tecnología es básica para que Catenon pueda ser la empresa que quiere ser.

Todo el proceso de producción industrial del que he hablado antes y todo el trabajo que hace Catenon se hace a través de un software propio como no podía ser de otro modo. Cuando nacieron querían hacer algo que nadie había hecho hasta el momento. Querían ser una compañía diferente y por lo tanto debían empezar de cero con su herramienta de trabajo (software). Tras más de 10 años han conseguido tener un software muy potente y adaptado tanto a las necesidades de Catenon, como a las necesidades de sus clientes. Poder ofrecer informe exclusivos de candidatos vía web parece sencillo pero sin duda que es un hecho diferenciador que tiene Catenon y que será muy difícil de conseguir sin un trabajo previo como el realizado por la compañía hasta el día de hoy.

Además es que pueden haber encontrado una línea de negocio muy importante dado el potencial de su software y de alguna de las herramientas internas del mismo. Vender parte de este software, comercializar módulos como programas de formación interna para empresas, tratamiento de datos para departamentos de RRHH de empresas, etc, puede ser una línea a explotar por Catenon y que ya están estudiando.

Y los números qué dicen

Ahora toca ver las cuentas de Catenon. Todo lo anterior está muy bien. Pero como toda empresa con ánimo de lucro y con unos accionistas que buscan rentabilizar sus inversiones, hay que ver cómo van evolucionando sus cuentas (PyG y Balance). Además si esta compañía cotiza en Bolsa (concretamente en el MAB) podemos intentar ver si la cotización de sus acciones están a niveles atractivos para invertir o por el contrario para desinvertir.

Cada empresa es un mundo y la rentabilidad de las inversiones que hacemos en ellas no tenemos por qué verlas a los pocos años. Catenon es un “jugador” de largo plazo. Quiere hacer algo muy importante pero muy difícil de conseguir y que lleva aparejado mucho riesgo a nivel inversor. Por otro lado, si lo consigue, la recompensa será muy elevada.

Los números y las cuentas de las empresas por si solas suelen ser muy “frías” y no deben confundirnos. Cada etapa es diferente y no podemos comparar cuentas a lo “bruto”. Con todo esto de fondo, intentaré entender las cuentas de Catenon a día de hoy.

Resultados del primer semestre de 2011

Catenon ha presentado sus resultados correspondientes al primer semestre del año. Es importante observar el crecimiento de sus ventas y del importe neto de la cifra de negocio.

Además es una empresa que prevé terminar 2011 con una presencia internacional importante, con 19 oficinas propias repartidas por 15 países y dando cobertura a operaciones basadas en más de 70 países de los 5 continentes.

El EBITDA alcanzado por Catenon es de 154.000 euros. Lo bueno es que estamos con un EBITDA positivo aunque todavía bastante bajo. Lo que también tenemos que tener en cuenta es que se están introduciendo unos mayores costes de producción debido principalmente al proceso de expansión de la compañía. Es importante por otro lado, conocer que dada las características de los clientes de Catenon, el segundo semestre suele aportar mucho más EBITDA que el primero. De septiembre-octubre a diciembre, suelen ser momentos más importantes para las contrataciones de personal.

La evolución y las previsiones  para este año creo que son buenas. Los ingresos desde 2009 están registrando un alto ritmo de crecimiento. A su vez, el EBITDA pasó de ser negativo (-1,63 millones de euros) a positivo en el 2010 (1,24 millones). Para 2011 la compañía prevé mantener un crecimiento mucho más moderado (1,3 millones de euros, +5%) debido principalmente al freno que le está suponiendo en términos de EBITDA su expansión internacional.

De todas formas, algo hay que reprochar sobre estas cifras. Y es que se desvían bastante de lo presentado en el Documento de Incorporación al MAB. El EBITDA esperado para 2011 era de 3 millones de euros. Aunque podamos tomar cifras “ajustadas” y mejorar los 1,3 millones de euros que ahora se esperan y aunque el proceso de expansión es normal que frene en cierto modo el EBITDA de hoy, la cifra dista bastante de lo que se estimaba hace unos meses. Éste sin duda que será uno de lo motivos por los que la acción ha caído bastante desde su debut en Bolsa. El precio de salida al MAB de las acciones de Catenon fue de 3,64 euros. A cierre del 4 de noviembre la acción cerró en los 2,29 euros (descenso del 37%).

En cuanto la nivel de endeudamiento, la deuda neta estaría en torno a los 5,5 millones de euros. Si lo comparamos con el EBITDA esperado para 2011, nos sale un ratio algo elevado (superior a 4 veces).

De todas formas, sacar ratios de este año para Catenon creo distorsiona un poco la valoración de la compañía. Este tipo de empresas deben ser empresas de crecimiento, y por tanto deben registrar crecimientos importantes de sus ventas y de sus beneficios durante los próximos años. Si lo consiguen, los ratios de hoy nos sirven de poco, o por lo menos nunca nos van a dar unos “buenos” ratios. Tampoco creo que sea bueno irse a dentro de cuatro o cinco años. Pero fijarnos en lo que puede conseguir una compañía dentro de un año o año y medio, creo que puede ser una buena referencia.

Así que voy a estimar ahora que en 2012 van a conseguir las cifras esperadas antes de salir a Bolsa para este año 2011. Es decir, que con un año de retraso pero tomaré el EBITDA de 3 millones de euros para 2012. Es un crecimiento fuerte pero que dada la evolución de la compañía y dado el paso tan importante hecho en 2010 pasando de un EBITDA negativo de 1,63 millones a uno positivo de 1,24 millones de euros (+2,87 millones de EBITDA), creo que es factible.

Por lo tanto, los ratios esperados para 2012 ya serían unos ratios más razonables. El Valor Empresa (VE) estaría por el entorno de 12 veces el EBITDA y el endeudamiento si lo mantiene por lo niveles de 5,5 millones de euros sería inferior a dos veces el EBITDA.

Por lo tanto, a día de hoy, sin más datos y con lo visto en sus cuentas, creo que la cotización de Catenon es una cotización ajustada a la realidad que vive la compañía. Sinceramente no creo que sea un chollo comprar acciones a 2,29 euros pero tampoco creo que estén “caras”. Entiendo con estos números que a día de hoy no sería una inversión atractiva ya que todavía para un inversor “estándar” existe mucho riesgo. No habrá confirmación de haber conseguido unos EBITDAs buenos para la cotización que hoy marca la compañía hasta por lo menos un año y medio. Con lo que el famoso “margen de maniobra” para las inversiones en Bolsa pienso que no lo tenemos. Pero lo que pasa siempre es que si esperamos mucho, la cotización se nos podrá ir y cuando la compañía consiga un EBITDA de cuatro o cinco millones de euros, la cotización ya se nos habrá escapado.

En definitva, creo que Catenon es una empresa muy interesante, que puede conseguir algo muy importante y que podrá ser una gran empresa global con unos elevados beneficios en unos años pero en la que a día de hoy y dada su cotización no invertiría por todo el riesgo que lleva aparejada esta inversión. De todas formas, es una empresa que seguiré y que como dispare sus resultados en poco tiempo y la acción no suba con fuerza, seguro que será un buen momento para invertir en ella.

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Si aún estáis asombrados por la revalorización del 40% en el precio de las acciones de Groupon el día de su debut en Bolsa, indicaros que aunque pueda parecer sorprendente, lo de Groupon entra dentro de lo “normal”. Es más en el ránking de las salidas a Bolsa más calientes de los últimos dos años, en cuanto a revalorizción del precio de la acción en su primer día, Groupon sólo ocuparía la posición 17. A pesar de tener un debut en Bolsa espectacular (barra coloreada en gris), las cotizaciones de las empresas que han debutado en Bolsa han ido perdiendo su “duende” a medida que ha ido pasando el tiempo.

Sólo 5 de las 25 compañías que han tenido una mayor revalorización en Bolsa siguen con sus cotizaciones por encima del precio de su debut inicial. Incluso algunas como Demand Media, que tuvieron un estreno en Bolsa similar al de Groupon acumulan una pérdida del 68% sobre el precio en el que debutó en Bolsa su acción.

Si cogemos una muestra más amplia, de todas las salidas a Bolsa que se han realizado entre 2010 y 2011, unas 333 empresas, de media su precio actual está un -11,1% por debajo de precio inicial y también de media el primer día de su cotización tuvieron una revalorización del 7,7%. Después parece que no acabaron de cumplir o consolidar las expectativas depositadas.

Además, debemos recordar que en el caso de Groupon, ha sido la compañía que ha salido a cotizar colocando en Bolsa un menor float, un 4,7% del total de acciones, lo que es la cifra más baja de la última década y la poca liquidez favorece los movimientos bruscos en su cotización, lo que le da un gran potencial para convertirla en un valor chicharro.

Vía Business Week

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Telefónica ha decidido finalmente dar marcha a atrás al intento de colocar en Bolsa el 51% de Atento y eso que parece que había rebajado un 10% el precio de colocación. Oficialmente la excusa es que a día de hoy los inversores institucionales no les gusta el “riesgo” España.

Sin duda el mercado no está en una de esas épocas gloriosas en las que se lo “traga” todo, pero seamos sensatos, a parte de no ser el mejor de los momentos para salir a Bolsa, lo de la venta de Atento es ya un “deal” quemado desde hace muchos años, primero porque ya van unos cuantos intentos fallidos de venta de la filial de call centers de Telefónica, y después porque la trayectoria de spin off de filiales de  Telefónica  colocadas en Bolsa (Telefónica Móviles, Terra) pone los pelos de punta a cualquier inversor, y a veces hasta el mercado tiene memoria.

Francamente, cuando hace unas semanas anunciaron que iban a colocar a Atento en Bolsa, la noticia me sorprendió. No era el mejor momento para una empresa con poco atractivo.

Cuando vi a la valoración que la querían colocar Atento me quede con cara de estupefacto, entre 6,8 y 8,6x su Ebitda y además exprimiendo el limón repartiéndose Telefónica un dividendo de 150 M€. Cuando en el folleto ví que la matriz aún representa el 51% de los ingresos de Atento, pensé que no se quién lo iba a comprar, pero bueno si anunciaban la salida a Bolsa sería porque tenían claro que la iban a colocar, porque con los anteriores intentos de venta de Atento era un operación que no se podía permitir más fracasos si no quiere quedar marcado de por vida.

Pues bien, la colocación ha fracasado, y es que para que quiere comprar un inversor un Call Center a 6x Ebitda, que el 51% de sus ingresos dependen de la matriz cuando puede comprar acciones de la matriz a 4x-5x Ebitda.Es un sin sentido, y más que riesgo España (el 50% de los ingresos de Atento se generan en Brasil) es un fracaso de una operación diseñada sin ningún tipo de atractivo en una compañía que dicho sea de paso es complicado encontrarle el atractivo.

A todos esto, un aviso a la previstas colocaciones en Bolsa de unas cuantas Cajas de Ahorros. El mercado no está en predisposición de tragarse muertos, aunque la ventaja de las Cajas de Ahorros es que siempre contarán con su red para colocarle acciones a cualquiera que entre en sus oficinas. Yo de vosotros este verano no pisaría las oficinas de alguna de las cajas que anuncien su salida a Bolsa. Te van a querer meter las acciones de la OPV hasta en los calzoncillos.

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El próximo 29 de Octubre finaliza el proceso de suscripción de la Salida a Bolsa OPV de Enel Green Power, en donde la eléctrica italiana Enel realiza una spin off de su filial de energías renovables vendiendo al mercado 1.415 mil acciones, aproximadamente un 30% del capital de la compañía.

La salida a bolsa de Enel Green Power va dirigida principalmente a inversores institucionales a los que se coloca el grueso de la OPV de Enel Green Power, pero el público en general y en España se le destinarán 35,3 millones de acciones. El importe mínimo por el que podrán formularse Solicitudes de Adhesión en España será de 2.000 euros y el máximo de 60.000 euros.

Actividad de Enel Green Power:

Enel Green Power es una de los principales operadores en el sector de la generación de energía de fuentes renovables, bajo esta filial el grupo Enel agrupa las centrales de producción de energía hidroléctrica, eólica, geotérmica y solar. El grupo opera en 16 países, y cuenta con una capacidad neta total de 5761MW, tiene  un pipeline de 29.865 MW y está actualmente desarrollando 1.085 MW.

Similares a Enel Green Power tenemos tres compañías en Europa:

Iberdrola Renovables ya por todos bastante conocida y de la que hablamos en su momento de la salida a Bolsa de Iberdrola Renovables,

EDP Renovaveis, sociedad cotizada en Portugal, que opera en el sector de la energía eléctrica procedente de fuentes renovables (eólica y Solar), presente en España, Portugal y EEUU.

EDF Energies Nouvelles, sociedad que cotiza en Francia, que opera produciendo básicamente energía eólica y solar.

Posiblemente de las tres Iberdrola Renovables es  la más comparable a Enel Enery Power,   esta tenía a finales del 2009 unos 5.700 MW: 46% eólicos, 39% hidráulicos, 11% geotermal y 4% otros, concentrados en un 46% en Italia y un 25% en Iberia.

Iberdrola Renovables  contaba con 10.752 MW: 96% eólicos, principalmente en España 45% y en EEUU 33%. EGP tiene una cartera de 30,6 GW y espera crecer sobre todo en Italia y España contra  los 61 GW que Ibedrola renovables tiene en cartera, que se concentrarán sobre todo en EEUU y Reino Unido.

Sin embargo respecto a las otras tres Enel Energy Power presenta una gran diferencia, y es que sus fuentes de energía se encuentran más diversificadas con un importante peso significativo con la generación de energía hidráulica, mientras que los otros tres actores del sector están mucho más concentrados en eólica.

En este aspecto, Enel Enery Power tiene un componente algo más cercano a una eléctrica tradicional por la generación de energía hidroeléctrica y es precisamente este factor el que hace que no sea del todo comparable con los otros tres empresas del sector de las energías renovables, ya que la energía hidroeléctrica mejora sustancialmente sus ratios e indicadores de producción de energía y sobretodo de rentabilidad y posiblemente diversifica mejor el riesgo regulatorio.

Sin embargo las plantas de generación hidroeléctrica de Enel Energy Power también pueden ser uno de sus principales factores de riesgo en el futuro ya que dichas plantas operan en régimen de concesión con vencimiento en 2029 para las plantas en Italia y con vencimientos de los contratos entre 2014 y 2061 para las plantas en España. La eventual  no renovación o renovación bajo condiciones económica menos ventajosas podría impactar negativamente en los resultados de la empresa.En este aspecto Enel Energy Power se parece más a una eléctrica tradicional.

Valoración Enel Energy Power:

En cuanto a la valoración como podéis observar, el componente “hidroléctrico” de Enel Green Power distorsiona algo la comparativa. A nivel de múltiplo Ebitda los precios de la OPV de Enel Green Power salen comparativamente mucho mejor que el resto de sus rivales.  A nivel de MW instalado, Enel Green Power

Las valoraciones actuales de todas las compañías del sector de la energía limpia están mucho más sensatas que hace un par tres de años,cuando en su salida a bolsa Iberdrola Renovables fue valorada en un rango de entre 2,9 mM€ y 3,7 mM€. por MW instalado, mientras que las transacciones de parque eólicos en funcionamiento se estaban realizando a 2 y 2,5M€ por MW. Hoy el valor de MW de todas ellas es significativamente inferior.

En el caso de Enel Green Power, la oferta puede ser interesante para aquellos a los que os guste el sector eléctrico (incluidos los peligros regulatorios ) al ofrecer un mix de producción de energía eléctrica más compensado y rentable que los otros tres players del sector. Es de las OPV más decentes que he visto en los últimos años.

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Invertir en empresas chinas siempre nos parece algo complicado y fuera del alcance del inversor particular, excepto si se hace a través de fondos de inversión, ya que es difícil o caro tener acceso a esos mercados directamente.

Sin embargo cada vez más, empresas chinas cotizan en mercados occidentales. No, no es que sean multinacionales de origen chino que cotizan secundariamente en otros mercados, estoy hablando de pequeñas empresas chinas que eligen los mercados europeos o americanos para salir a bolsa.

¿Como lo hacen?

Cuando una pequeña empresa china quiere conseguir capital para ampliar su negocio y se propone salir a bolsa tiene varias opciones:

• Salir en la sobre-regulada bolsa china a cambio de la artificialmente devaluada Renminbi.
• Comprar una empresa cotizada en un mercado occidental, en bancarrota técnica, y realizar una fusión inversa (“reverse merge”). Esto es, una vez comprada la empresa, traspasar las acciones de la empresa china a la empresa, llamada “shell” o “caparazón”, de manera que la empresa occidental pasa a ser la matriz y la china la subsidiaria. Obviamente la empresa “caparazón” pasa a ser propiedad de los accionistas chinos originales y tiene una función meramente instrumental, sin ninguna actividad comercial. Seguidamente, ampliar capital o vender parte de las acciones en divisa occidental no devaluadas.
• Crear una empresa “caparazón” en occidente y hacer una fusión inversa. Sacarla a bolsa en una OPV consiguiendo capital en divisas occidentales.

Desde el punto de vista de una empresa enteramente china, salir a bolsa en el extranjero resulta altamente beneficioso, ya que se abre a unos mercados más líquidos y transparentes y consiguen financiación con moneda occidental sin tener que cambiar Yuanes a un tipo intervenido por el estado. Además, cotizar en un mercado occidental da muy buena imagen en china. Como curiosidad se han dado casos de empresas chinas que alquilan hombres occidentales para que aparenten ser hombres de negocios, y así dar más “caché” a sus empresas.

Algunas de las empresas chinas que cotizan en XETRA, NYSE y NASDAQ:

• Empresas chinas en XETRA
• Empresas chinas en NYSE
• Empresas chinas en NASDAQ

Un caso de estudio

Una de estas empresas es Kinghero AG, empresa con sede en Alemania, y que es la propietaria del 100% la empresa china de moda KINGHERO Group, que produce y vende únicamente en la República Popular de la China (PRC). Esta empresa salió a bolsa 6 de agosto pasado, en una oferta pública de venta. En total se colocaron 1 millón acciones nuevas a 15€. La empresa tiene 6.250.000 acciones en circulación, se trata de una empresa bastante pequeña para los estándares de la bolsa.

Kinghero nació en 1985 como un pequeño taller de prendas de piel. Fundada por Zhang Yu, actual CEO y propietario del 59% de las acciones, se dedica la fabricación y venta de moda “casual” y “business casual”, tanto masculina como femenina, en el mercado chino. Su rango de precios son medios, orientados a jóvenes entre 25 y 45 años con salarios superiores a los 3000 Yuanes (unos 320 €) al mes. Sus prendas se venden en tiendas autorizadas o exclusivas de distribuidores asociados y ha abierto su primera tienda en propiedad, totalizando más de 250 puntos de venta.

La progresión de sus cifras impresiona si las comparamos con empresas de nuestro entorno. En su folleto de salida a bolsa nos muestran sus cifras, convertidas a euros de los años 2007, 2008 y 2009.

Ventas: 24,27 M€ => 32,14 M€ => 48,92 M€

Beneficio neto: 4,60 M€ => 6,89 M€ => 10,65 M€

Deuda a 31/03/2010: 0€

Efectivo a 31/03/2010: 11,58 M€

El efectivo en caja y lo ingresado en la OPV se van a dedicar a ampliar su capacidad de producción y su red de ventas. Actualmente subcontrata el 50% de la producción y recibe más pedidos de los que puede servir. Para información detallada del negocio no os perdáis su folleto de salida a bolsa. Son 367 páginas pero la información se repite muchas veces en diferentes apartados. Para el que no tenga tanto tiempo le recomiendo la presentación para inversores de Julio/Agosto de 2010.

Me ha llamado la atención la juventud del equipo directivo de la empresa, Mr. Zhang Yu, de 52 años es el mayor de ellos, y tiene como jefa de diseño y desarrollo Ms. He Xuiming, de 29 años, y como jefa de relación con los inversores Ms. Xiaoping Zhao-Moll  de 33. Mr. Poon Wing Chuen, de 45, es director financiero, Mr. Guo JainQiang, de 32, es director de desarrollo de productos y Mr. Li Quan, de 39, es jefe de marketing.

No os voy a contar mucho más de esta joya empresa, para no contagiaros mi buena impresión y así podáis sacar vuestra propia opinión de ella.

Solo deciros que en este momento cotiza a 19,30€, lo que equivale a un PER del 2009 de  casi 13, y que los resultados del primer trimestre han aumentado un 43% respecto a los del año 2009. Y el 30 de septiembre publica los resultados del primer semestre de 2010. Habrá que estar atento.

Riesgos

Además de los típicos riesgos asociados a un negocio de la ropa de moda, no hay que olvidar que estamos invirtiendo en China y eso tiene unos riesgos añadidos.

Para empezar el señor Zhang Yu tiene el 59% de las acciones y además tiene un acuerdo que le otorga el control de otro 19%, quedando solo un 22% de “free-float”. Además los tribunales chinos no los podemos equiparar con los occidentales ya que mayormente tienen poco personal y poco presupuesto. Algunos jueces, como los más veteranos, no tiene formación legal (!) y como son pagados por los gobiernos locales suelen tener cierta tendencia a favorecer económicamente a su región.

Además tenemos el riesgo moneda. La empresa cotiza en euros, pero toda la actividad está ligada al Renminbi, por lo que cualquier devaluación de esta última nos afectaría directamente, aunque, en mi opinión es mas probable que se revalúe tarde o temprano.

El gobierno chino puede imponer restricciones en la salida de capital, lo que puede afectar a la entrega de dividendos, así como cambiar las políticas fiscales y aumentar el impuesto de sociedades.

En definitiva, una inversión no exenta de riesgos adicionales que habrá que tener muy en cuenta.

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Ayer hizo su debut en el MAB, después de un pequeño retraso por problemas administrativos, Medcomtech, la distribuidora de de instrumental y material médico quirúrgico. El precio de salida ha sido de 3,39 euros por acción, no muy lejos  de los 3,31 euros de la primera valoración orientativa que hicimos de la compañía cuando está publico su folleto de salida a bolsa en la CNMV.

El debut, a parte de los problemas técnicos, ha sido todo un éxito. La compañía del ex jugador de balonmano del F.C.Barcelona Joan Sagalés, ha subido en su primer día de vida en el mercado cerca de un 29,7% cerrando a 4,4 euros la acción.

El debut en el MAB (Mercado Alternativo Bursátil) ha permitido a la compañía con esta ampliación de capital ingresar 8,9 millones de euros y aunque con la subida de hoy en principio nos queda con una valoración algo fuera de tiro para los inversores, creo que nos podemos empezar a felicitar del funcionamiento del MAB, que empieza a ser un buen instrumento para que las pymes puedan conseguir financiación para seguir creciendo, un instrumento que creo que es imprescindible para el tejido empresarial de nuestro país.

Porque al final, aunque muchas veces se nos olvida, en principio los mercados de renta variable están para eso, para que las compañías tengan acceso a una vía de financiación para poder potenciar su crecimiento.

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El pasado jueves  se dió a conocer que la empresa GOWEX saldrá a bolsa cotizando en MAB vía OPS. Ya se ha registrado el documento informativo de su inminente incorporación al MAB.

Este Post, la parte descriptiva, se ha elaborado con la información que aparece en el folleto informativo, con el informe de Caja Madrid Bolsa, la información de la página web de Gowex y consultando a otros jugadores del sector.

Hay que puntualizar que el negocio de GOWEX no es fácil de entender. A su vez, no hay comparables similares ni en España ni fuera.
La pregunta que nos tenemos que hacer en todo momento, a lo largo de este post es ¿por qué sale a cotizar esta compañía? Tengo que ser franco y decir que yo no he encontrado una respuesta.

Al final pongo una serie de reflexiones que conducen a la misma respuesta, no entiendo por qué sale a cotizar esta compañía. Comenzamos.

¿QUÉ ES  GOWEX?

El Grupo GOWEX opera en el sector de las telecomunicaciones prestador de servicios de interconexión de operadores que explotan redes de telecomunicaciones.

Se define a sí misma por tanto como un agente o actor neutral, que procura dotar al mercado de las comunicaciones electrónicas, de los instrumentos y herramientas necesarios para optimizar los recursos existentes y hacer un uso eficiente de los mismos (ancho de banda de Internet, circuitos de transmisión de datos, el uso del espectro radioeléctrico o el WiFi).

Gowex desarrolla su actividad entorno a dos grandes líneas de negocio:

1. Gowex Wireless (principal impulsor del crecimiento del grupo)
2. Gowex Telecom Services (actividad tradicional, anteriormente, “Iber-X”).

ÁREAS DE NEGOCIO GOWEX:

1) Gowex Wireless

Engloba la prestación de servicios relacionados con las telecomunicaciones inalámbricas: consultoría, gestión y explotación de redes WiFi y de la plataforma de roaming wireless (creación y explotación de servicios de roaming entre redes inalámbricas), así como explotación publicitaria y de comercio electrónico geolocalizado de las redes Wireless.

Plataforma de Roaming

Permite la interconexión entre los distintos operadores de fijo, móvil y wireless, en la que, al compartir su infraestructuras de acceso a usuarios, sus miembros amplían el área de cobertura de Internet para sus clientes a bajo coste.

La plataforma desarrollada por Gowex se basa en un modelo sin fricción, que emplea Internet y que, al no requerir circuitos físicos de interconexión, resulta poco intensivo en inversión, facilitando su despliegue. El sistema se caracteriza, por ser neutral y transparente, sin competir contra los operadores, ya que Gowex carece de licencia como tal, y no contacta con los usuarios de los operadores. El uso de esta plataforma resulta ventajoso para los diferentes miembros, ya que permite:

• A los operadores de telefonía fija, ampliar las prestaciones a sus clientes ofreciéndoles conexión wireless a nivel global.

• A los operadores de telefonía móvil, facilitar el enrutamiento de comunicaciones WiFi y WiMAX.

• A los nuevos operadores, la posibilidad de convertirse, con poca inversión en una WISP virtual, mediante un servicio externalizado.

• Al resto de los operadores sin redes, dar servicios a sus clientes o habitantes (como es el caso de los municipios) que podrán acceder una plataforma nacional o internacional, a través de su operador habitual.

• La obtención de diversos ingresos por publicidad y comercio electrónico a través de Wiloc, que permitan financiar las redes de nuevos operadores.

Fuentes Ingresos:

a) Los ingresos derivados de la Plataforma Roaming Wireless y móvil, que funciona de manera similar a Gowex Telecom:

• Las cuotas de adhesión de nuevos miembros a la Plataforma Roaming y de pertenencia (mensual), en función de volumen, líneas a conectar, etc;

• Las tarifas por conexión entre operadores.

b) La prestación de servicios de ingeniería, consultoría (tecnológica y jurídica) y/o de gestión y explotación de infraestructuras por medio de sus líneas de negocio “La Vida Wifi”, “Mantente WiFi Ciudad” y otros. Su relación con las Redes municipales, puede tener diferentes formatos:

• Gestión y explotación de la red WiFi: en aquellos municipios que ya tienen una red implantada o que desarrollan una con sus propios medios (como Avilés);

• Diseño, planificación y ejecución del proyecto de despliegue de la red WiFi y su posterior gestión y explotación (como es el caso de Burgos).

• Promoción integral de la red WiFi, incluyendo la búsqueda de financiación del proyecto, mediante fondos públicos nacionales e internacionales, como privados (como el de Málaga).

c) Los ingresos provenientes de Wiloc: Plataforma de contenidos, servicios y publicidad geolocalizada. La monetización de los usuarios de las redes wireless se realiza a través de Wiloc, la plataforma de contenidos y publicidad “geolocalizada” basada en un punto WiFi. Los ingresos potenciales provienen de la publicidad, del comercio electrónico, de patrocinios, etc.

GOWEX TELECOM:

Área tradicional de negocio, que comprende la gestión y explotación de una plataforma de intercambio de productos y servicios del mercado de las telecomunicaciones B2B (ancho de banda, circuitos de transmisión de datos, redes privadas virtuales), denominada “La Bolsa de las Telecomunicaciones”, y la prestación de ciertos servicios accesorios.

Gowex Telecom actúa como operador neutral entre oferentes (operadores, carriers) y demandantes (operadores, ISP, ASP, Corporate) de servicios de telecomunicaciones, facilitando el intercambio y comercialización de productos como ancho de banda de Internet, circuitos nacionales e internacionales de transmisión de datos, servicios de voz (tradicional y VoIP) y, recientemente, de redes privadas virtuales.

Fuentes de Ingresos:

Los ingresos de la división provienen de:

• Las cuotas de adhesión de nuevos miembros (interconexión a infraestructura física) y de pertenencia (mensual), en función de volumen, líneas a conectar, etc.

• Las comisiones por operativa de trading compra – venta de ancho de banda en el mercado al por mayor a precios transparentes y competitivos, circuitos de transmisión de datos, servicios de voz.

• La prestación de servicios de asesoramiento, de gestión de infraestructuras (monitorización, gestión y back-up) y de alojamiento de equipos.

ESTRUCTURA ACCIONARIAL GOWEX:

La salida a MAB es mediante una Oferta Pública de Suscripción (OPS) de 2,45 Mns accs de nueva creación que representa el 20% de la compañía. Los actuales accionistas no venden pero sí se diluyen.

D. Jenaro García (CEO) y el equipo directivo controlan aproximadamente el 80% del grupo, a través de Biotelgy y Cash Devices. Alvasebi (family office) tiene el 14% y Shin Hee Cho (inversor privado coreano) el 5%.

¿Por qué salen a cotizar?

Las razones comunicadas para salir a cotizar son muy peregrinas.

• Potenciar la notoriedad del grupo Gowex, así como la visibilidad, prestigio y transparencia del mismo en los mercados nacional e internacional.

• Atraer nuevos talentos.

• Ampliar la base accionarial y ofrecer una mayor liquidez a los accionistas de la Sociedad.

• Añadimos la explicación de la aplicación de los fondos de la OPS:

• Acelerar el desarrollo de la línea de negocio “Gowex Wireless” y de sus servicios de valor añadido en un momento clave para su crecimiento, al mismo tiempo que fortalecer las políticas de investigación y desarrollo del grupo.

• Implementar una política selectiva de crecimiento externo por medio de adquisiciones, en particular de empresas con una gran experiencia tecnológica en el campo de las redes inalámbricas y que tengan una cartera de clientes adecuada (hecho que podría acelerar el ritmo de obtención de nuevos operadores).

• Participar en proyectos emblemáticos que le permitan posicionarse como referentes en el mercado (como la inversión de red de algunas ciudades)

PREVISIONES RESULTADOS GOWEX:

Las previsiones son un “acto de fe”. Los crecimientos son exponenciales con independencia de la línea que se considere (ventas; margen bruto o Ebitda). No añadimos la línea de EBT o la de beneficio neto por que en el folleto no la hemos localizado.

A estas alturas de la película, cuando faltan muy pocos días para la fecha tope de presentación de resultados de 2009 para las compañías cotizadas, GOWEX sólo aporta datos del primer semestre y, de forma muy puntual, de 2009.

VALORACIÓN GOWEX:

A la hora de realizar la valoración hemos usado tanto las estimaciones de Caja Madrid Bolsa como el informe de la compañía.

En el folleto no dan una banda orientativa y no vinculante de precios. ¿Se les ha olvidado?

Usamos la metodología de suma de partes aplicando múltiplos EV/Ebitda para los resultados de 2010.

La conclusión más básica que sacamos es que los accionistas cualificados no deberían estar dispuestos a pagar en la OPS más de 3 €/acc.

La compañía la valora Caja Madrid Bolsa en 72 Mns € cuando en junio 2009, en su intento fallido de salida a cotizar en Francia se valoró en 50 Mns €.

CONCLUSIÓN SALIDA A BOLSA GOWEX:

Terminamos como empezamos y nos volvemos a hacer la misma pregunta.

• ¿Por qué salen a cotizar ahora?  La compañía no tiene deuda y sus previsiones de crecimientos son “espectaculares” si nos las creemos. Lo razonable es que retrasen la OPS 12, 18 o 24 meses y la compañía como poco (si las estimaciones son ciertas) vale al menos el triple.

• ¿Por qué salen a cotizar ahora? No es necesario que salgan a cotizar para captar recursos si las previsiones son ciertas. No tendrían ningún problema en captar recursos vía un private equity, deuda bancaria o emisión de deuda corporativa.

• ¿Por qué salen a cotizar ahora? Ya que salen, ¿por qué no dan toda la información necesaria para que los inversores se puedan formar una imagen lo más fehaciente posible de la compañía?

• ¿Por qué salen a cotizar ahora? No lo se. Mucha suerte.

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Según explica el Wall Street Journal, Facebook ha cambiado su estructura de propiedad creando dos clases de acciones con diferentes derechos de voto, a modo y semejanza de lo que hizo Google en su momento, en un movimiento que fácilmente puede interpretarse como que puede estarse preparando para salir a bolsa.

Con este cambio, Facebook a partir de ahora tendrá dos clases de acciones, las A y las B. Todos los actuales accionistas de Facebook tendrán acciones de la clase B, que les otorgará 10 veces más derechos de voto que las acciones de la clase A. De esta forma si Facebook saliera a bolsa, los accionistas actuales, y especialmente su fundador y consejero delegado , tendrían mucho más poder en el control de la compañía que no los nuevos accionistas.

Según Facebook esta creación de dos clases de acciones no tiene que ser interpretada como una señal de que la compañía está planificando su salida a bolsa, ya que Facebook no tiene “hoy en día ninguna” intención de salir a bolsa.  El motivo que exponen para este cambio es francamente difícil de entender…Según ellos “los actuales accionistas querían mantener el control sobre el voto en ciertas decisiones para asegurar que la compañía continúa focalizándose en el crecimiento a largo plazo…”

Si esto así y todos los que están ya en la compañía tienen acciones de “las buenas” ¿por qué crean esta subclase? Esto sólo tendría sentido para mantener su “poder de voto” en el caso de dar cabida a nuevos accionistas privados o para salir a bolsa….En el primer caso, y con las valoraciones que se está moviendo hoy en día Facebook, tendría que ser una inversión muy potente como para que les preocupara diluir su “poder de voto”, y si fuese así el nuevo accionista sin lugar a dudas exigiría estar en igualdad de “voto” para sus acciones…Esto nos lleva a pensar que el motivo real para “este blindaje” podría ser la salida a bolsa de Facebook, aunque a día de hoy es sólo una conjetura, pero también lo era cuando Google hizo el mismo movimiento, y hoy todos ya conocemos la historia….

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Ya tenemos el folleto de la salida a bolsa ( OPV, OPS ) de Imaginarium y su correspondiente aprobación para que cotice en el MAB, aquí os dejamos nuestra opinión personal y análisis sobre la compañía. A los que conozcáis bien la compañía podéis ir directamente al apartado 2).

1) DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA:

Las principales características del modelo de negocio de IMAGINARIUM son las siguientes:

(i) se trata de una compañía de retail de valor añadido, especializada en juguetes y productos y servicios para la infancia (niños de hasta 10 años) y sus familias.

(ii) cuenta con una gama de productos exclusivos, diseñados y fabricados bajo sus especificaciones y comercializados con su marca y empaquetado propio

(iii) cuenta con un modelo de distribución multicanal, centrado no solo en el canal tradicional (las tiendas Imaginarium) sino en otros como la venta a distancia (internet, call center y catálogo), corners (expositores ubicados en locales de terceros) y tiendas shop in shop

(iv) está basada en un modelo de integración vertical: a excepción de la fabricación y el transporte, actividades que están subcontratadas en su totalidad a terceros, IMAGINARIUM lleva a cabo todas las fases de la cadena de valor, desde la concepción, el diseño (conforme a los términos explicados en el presente Documento Informativo) y el desarrollo de sus productos hasta la venta a sus clientes finales

(v) utiliza un modelo de marketing relacional, basado en la relación con el cliente y en la fidelización como medio de comunicación e información.

La Sociedad ha orientado todo su modelo de negocio (desde el desarrollo de los productos y servicios hasta la comunicación de los mismos en todos los canales, pasando por su distribución) a reforzar el valor de su marca y por tanto a hacer de dicha marca con cada actuación cada vez más un referente para los valores que fomenta y representa.

Las colecciones de IMAGINARIUM buscan dar respuesta a todas las necesidades de educación y relación padres-hijos, persiguiendo el fomento del desarrollo corporal, intelectual, social, emocional y creativo del niño desde su nacimiento. Desde sus comienzos, la filosofía de IMAGINARIUM ha consistido en la creación de una gama de productos y servicios que proporcionen respuestas adecuadas a los padres interesados e implicados en la educación y el desarrollo de sus hijos, con edades comprendidas entre los 0 y 10 años.

El  mercado objetivo principal al que se dirige IMAGINARIUM son aquellos padres responsables que reúnen, además, las siguientes características:

- Padres jóvenes.- Viven en un entorno urbano (la población mínima en zona de implantación exigida por IMAGINARIUM a una tienda es de 75.000 habitantes, conforme al nuevo formato de tienda Imaginarium y de 50.000 conforme al formato estándar, tal y como estos se explican en el apartado 1.6.4.1 posterior).

- De nivel económico y educativo medio-alto y que se interesan por el desarrollo pedagógico y humano de sus hijos;

- Interesados e involucrados en la infancia de sus hijos.

La política de IMAGINARIUM persigue ofrecer productos exclusivos de diseño propio, fabricados bajo sus propias especificaciones y comercializados bajo su marca y su propio packaging, incluso para aquellos productos que excepcionalmente no son desarrollados internamente. El 70% de los productos son diseños propios de IMAGINARIUM, en tanto que el 30% restante son productos de terceros que IMAGINARIUM comercializa, la mayoría de las veces en exclusiva, con su propia marca y en su propio empaquetado, lo que constituye un factor más de diferenciación respecto a sus competidores.

El diseño de los productos Imaginarium se realiza fundamentalmente en la sede central de Zaragoza. No obstante, desde 2006, la central de IMAGINARIUM en Hong Kong gestiona directamente el desarrollo de los productos con los fabricantes asiáticos, lo que supone una mayor eficiencia, calidad y control del proceso de fabricación y una optimización de costes logísticos. IMAGINARIUM prepara y comercializa dos colecciones de productos al año (primavera/verano y otoño/invierno). Cada colección incluye aproximadamente 2.000 referencias, de las cuales unas 400 son nuevas.

Las tiendas Imaginarium

El Grupo opera, a 31 de octubre de 2009, una amplia red de tiendas (348) tanto propias como franquicias, situadas en centros comerciales o en locales urbanos en zonas de gran potencial comercial y repartidas por 28 países. 197 de las mismas están en España, seguido de Portugal, que cuenta con 38 tiendas e Italia, con 33. El total de tiendas Imaginarium situadas fuera de España asciende a 151. Por otra parte, el número de tiendas propias de IMAGINARIUM es de 161, del total de las 348 tiendas totales del Grupo.

Evolución del formato de tienda Imaginarium
(a) El formato de tienda durante los primeros 15 años de IMAGINARIUM:
Hasta finales de 2007 la tienda Imaginarium se caracterizaba por tener una superficie media de en torno a 70 metros cuadrados (de los cuales la práctica totalidad se corresponde con superficie de venta), con 4 metros lineales de fachada y una altura interior mínima de 3 metros. Estas tiendas se ubican en núcleos urbanos con poblaciones superiores a 50.000 habitantes, bien en centros comerciales o en las principales calles comerciales. La inversión media en este tipo de tiendas asciende a 1.786 euros por metro cuadrado.
(b) El nuevo formato de tienda Imaginarium

Imaginarium ha desarrollado en los últimos dos años un nuevo formato de tienda que mantiene la esencia del formato estándar pero que supone la evolución necesaria hacia las nuevas demandas de los consumidores. Durante estos dos años, el nuevo formato de tienda, que supone una importante innovación en la gestión de surtidos según rotación, en la transaccionalidad, en la estética, en las dimensiones y en su capacidad de venta, ha estado en fase de investigación, ajustándose todos los aspectos operacionales de retail para comenzar a partir de 2009 su despliegue definitivo como nuevo modelo Imaginarium de retail. El nuevo formato de tienda se caracteriza entre otras cosas por ser un formato de mayor superficie que el formato estándar, que facilita al cliente circular por la tienda de una forma más cómoda y agradable y a su vez permite una mejor capacidad de presentación de los productos, habida cuenta que el amplio surtido Imaginarium (surtido que sería imposible exponer en tiendas de formato estándar) se presenta más adecuadamente en una mayor superficie, donde los productos se clasifican por temas y recrean escenarios.
Así, las tiendas de nuevo formato tienen una superficie media de 200 metros cuadrados con 5 metros lineales de fachada y una altura interior mínima de 3 metros. Este tipo de tiendas 23 se localizan en núcleos urbanos de más de 75.000 habitantes, bien en centros comerciales o en las principales calles comerciales. El rango de inversión medio está en torno a los 1.000 euros por metro cuadrado.

Expansión internacional:

A 31 de octubre de 2009, IMAGINARIUM cuenta con un total de 348 tiendas en funcionamiento de las que 151 (el 43,39% del total) están ubicadas en el extranjero siendo Portugal, Italia y Alemania los países de mayor implantación. Tras la apertura de su primera tienda en Colombia, IMAGINARIUM ha desarrollado un ambicioso plan de expansión internacional y ha exportado su modelo a distintos países de Latinoamérica, Europa y Asia. La expansión internacional se ha realizado de dos maneras diferentes:
- En países como Italia, Suiza, China y algunos países latinoamericanos, se han constituido sociedades filiales a través de las que se operan tiendas propias y se conceden franquicias a terceros, actuando dicha sociedad filial a modo de máster-franquicia frente a la cabecera del Grupo

- En otros países se ha optado por la firma de acuerdos de máster-franquicia con terceros, a quienes se les concede el derecho de actuar en nombre de IMAGINARIUM en esos países, operando sus propias tiendas y concediendo a su vez franquicias a emprendedores locales. De las 348 tiendas 161 son propias.

2) Evolución Cuenta de Resultados, Cash, Deuda y Plan de Negocios:

En los últimos tres años la cifra de negocios de la compañía y el plan de expansión (24 aperturas netas en 3 años) se han mantenido estancadas, no debemos olvidar que tenemos una crisis económica de por medio, por lo que estas cifras serían meritorias, sin embargo siempre nos puede quedar la duda de si el modelo de negocio Imaginarium está agotado.

A destacar la caída de la cifra de negocios en tiendas comprables (like for like) que fue en 2008 del -8% en tiendas propias y del -11% en Franquicias en España, en tiendas propias internacinonal ese año el like for like fue positivo en +1% aunque son tiendas más recientes y por lo tanto con mayor potencial de crecimiento. En el primer semestre del 2009 la caída del like for like global es del -7%. La caída de ventas comparables no es excepcional en un entorno de depresión económica, sin embargo debemos recordar la regla de oro al invertir en retail, “Nunca inviertas cuando las ventas like for like estan cayendo”.

Este estancamiento en los últimos ejercicios plantea serias dudas sobre el crecimiento del plan de negocios y los planes de expansión. Ya que contempla una fuerte recuperación en las ventas like for like de la compañía combinado con un agresivo plan de expansión, apertura de 114 tiendas en 3 años. Me sorprende también un poco el bajo nivel de inversión en capex para los próximos 3 años, teniendo en cuenta que es inferior al de los últimos 3, pero con un plan de expansión mucho más agresivo y con un formato de tienda más grande. Por dudar, tengo hasta mis dudas de que la compañía consiga finalizar el 2009 con un Ebitda superior a los 10 millones de euros.

3) Oferta de Venta y Suscripción de Acciones:

La salida a cotizar en el MAB comprende la venta de las acciones que tiene el inversor financiero (CAI) y las acciones en cartera propia que tiene la compañía, y una ampliación de capital de entre 11 y 14 millones de euros, para financiar el crecimiento. Aspecto positivo, los accionistas fundadores y gestores no se venden ni un euro.

4) Valoración de la Compañía:

Con un rango de precio establecido entre  los 4,94 y los 5,79 euros, supone valorar la compañía, pre ampliación de capital, entre los 104 y los 116 millones de euros. Esto supone un múltiplo de Ebitda de entre 12 y 13,5 sobre el Ebitda 2008 y de entre 10,4 y 11,6x Ebitda proforma 2009 estimado por la compañía.

5) Mi opinión Personal:

Estamos para mi ante una buena compañía, con a priori un modelo de negocio y posicionamiento diferencial respecto a la competencia. Para mi es muy positivo que solo venda acciones el socios financiero.

Sin embargo, la valoración me parece una auténtica barbaridad con los tiempos que corren, entre 10 y 13,5 veces el Ebitda, es un precio que no se paga hoy en día y más para un retail que tiene un importante peso en tiendas franquiciadas (para mi esto es una debilidad del negocio).

A esto le debemos añadir las dudas que crea un plan de negocios que me parece optimista, tanto en crecimiento como en el bajo nivel de inversión requerido, y más en un momento de crisis económica, a la que la compañía ha mostrado en el mejor de los casos que es sensible a ella, con caídas significativas de las ventas like for like.

La explicación de esta valoración, y esta es mi hipotesis, es bastante sencilla, tenemos a un socio financiero, que quiere vender, entro en 2006 pagando un múltiplo alto, más de 9 veces el Ebitda, y con la crisis la compañía no ha conseguido ni mejorar significativamente su resultado de explotación ni reducir deuda, por lo que si el socio financiero quiere vender con plusvalía sólo le queda intentar colocar la compañía expandiendo el múltiplo de valoración. Pero para mi pagar entre 10 y 13 veces el Ebitda no tiene sentido, debería estar a un múltiplo de entre 6  y 8 veces y ya estaríamos siendo muy generosos.

Mi recomendación personal sería bastante claro, no comprar a estos precios. Para mi un precio de compra aceptable serían al nivel de los 2,50 euros las acción.

Disclamer: Esto no es una análsis profesional, el objetivo es dar una opinión personal y una primera impresión particular de la compañía y su valoración. En ningún momento nadie debe tomar este post como una recomendación de compra o venta. 

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El próximo 15 de Julio esta previsto que haga su debut en el Mercado Alternativo Bursátil la compañía Zinkia Entretainment, probablemente el nombre de la compañía no os diga mucho, sin embargo si comentamos que Zinkia son los creadores y propietarios de la popular serie de infantil Pocoyo, me imagino que ya os habréis situado.

ZINKIA se dedica al desarrollo de marcas de entretenimiento, a través de la creación, producción y distribución de contenidos audiovisuales de animación y de contenidos interactivos.

Básicamente la actividad de Zinkia consiste en:

- Producir contenido audiovisual e interactivo de carácter familiar, centrándose en niños hasta 14 años.
- Dar importancia al entretenimiento combinado con elementos educativos y la transmisión de valores universales.
- Desarrollar contenidos con vocación internacional
- Integrar los contenidos audiovisuales, los contenidos interactivos y el desarrollo de marcas como partes de un mismo planteamiento empresarial y comercial.
- Producir sólo contenido propio, dando prioridad al valor sobre el volumen en su catálogo.

Su modelo de negocio se basa principalmente en:

(i) La producción, distribución y venta de contenidos audiovisuales e interactivos a todo tipo de plataformas de difusión (TV, DVD, móviles, consolas, web)

(ii) La obtención de ingresos aplicando un sistema de royalties a los licenciatarios que explotan las marcas creadas y desarrolladas por ZINKIA a partir de sus contenidos.

Existen tres áreas de actividad dentro de ZINKIA:

1) Producción de Contenidos Audiovisuales: creación, producción y desarrollo de series de animación para TV y de largometrajes de animación.

2) Producción de Contenidos Interactivos: creación, producción y desarrollo de juegos (para consolas, móviles, PC´s y web) y de comunidades on line.

3) Explotación de contenidos y marcas: venta de los contenidos y explotación comercial de marcas, creadas en base a las dos líneas de negocio anteriores, a través de contratos de licencia.

Los modelos de ingresos basados en las producciones audiovisuales son
principalmente:

• Venta internacional de las producciones a televisiones y otras plataformas (vídeo bajo demanda, Internet, entre otras), de manera directa o a través de agentes.

•  Concesión a nivel internacional de licencias de explotación a licenciatarios (juguetes, DVD, libros, otros), de manera directa o a través de agentes.

La segunda línea de actividad de ZINKIA es crear, desarrollar y producir productos de carácter interactivo para consolas, móviles, PC´s o web, fundamentalmente videojuegos y comunidades on line.

Los ingresos por contenidos para videojuegos de consola se obtienen a través de la venta internacional del producto final en formato físico o mediante descarga digital, utilizando la intermediación de un Publisher o de un distribuidor.

Las comunidades on line son espacios de entretenimiento interactivo accesibles a través de Internet. Habitualmente se trata de juegos, aventuras gráficas o una mezcla de ambos conceptos, en los que el usuario se encuentra o compite con otros usuarios.

ZINKIA está terminando el desarrollo de su primera comunidad on line, basada en la serie POCOYÓ, y cuyo lanzamiento está previsto en octubre de este año. En este espacio de ocio los usuarios tendrán acceso a juegos, actividades, descargas de audio y vídeo, aventura gráfica, herramientas de comunicación interactiva con otros usuarios, todo ello en un entorno seguro y que incorpora los valores de la Serie.

El modelo de ingresos se basa principalmente en:

- las suscripciones que permiten acceder sin restricciones a todos los contenidos de la comunidad (sólo un porcentaje reducido es contenido de acceso libre). Las suscripciones podrán contratarse on line o mediante la compra de un objeto físico comercializado en tiendas.
- la utilización de la marca MUNDO POCOYÓ y todos sus elementos gráficos para su explotación como licencia y su uso en promociones.

El desarrollo de las marcas es el objetivo fundamental por el que se producen contenidos de animación, ya que es a través de la concesión de licencias de marca como ZINKIA consigue la mayor parte de sus ingresos. En el caso de los contenidos interactivos la situación es distinta y los modelos de ingresos se sustentan en la venta
directa del contenido, sin perjuicio de su contribución a la creación o al apoyo a una marca.

El esquema habitual es el de cobro de royalties sobre ingresos netos, en un rango que varía según la categoría de producto entre el 8 y el 20%, por parte de los licenciatarios a los que se les licencia la explotación de la marca para un tipo de producto determinado, en un país o zona geográfica concreta y por un tiempo específico. Sobre estos ingresos por royalties, habitualmente las TVs en abierto reciben un porcentaje. En casi todos los
casos se establece un pago adelantado a cuenta de ingresos futuros, llamado “mínimo garantizado”

Sin duda el caso de Pocoyó es un caso claro caso de éxito, Por ejemplo, sólo en España, en el 2008 de las 20 referencias de juguetes más vendidos en España, 11 pertenecían a la serie Pocoyó, y las 7 referencias más vendidas eran de Pocoyó. El DVD de Pocoyó también fue el DVD infantil más vendido en España. Además la serie Pocoyó se emite practicamente en todo el mundo, desde Australia, pasando por Estados Unidos, Japón, Israel, Colombia o Corea entre otros países.

En el ejercicio 2008, el 88,1% de la cifra de negocio de ZINKIA provino de la explotación comercial de la marca POCOYÓ y el 80% de la cifra total de negocio se concentró en  el  mercado  nacional. La  viabilidad y el crecimiento más  inmediatos de la Sociedad se encuentran, por tanto, altamente ligados a la correcta implementación y el desarrollo del plan estratégico de explotación de la marca POCOYÓ.

Precio de las acciones y valoración:

A pesar del éxito a mi me ha sorpendido el bajo nivel de ingresos de ZINKIA, en el 2007 facturó 6,2 millones €, en el 2008 bajó a 5,4 M€ y en el 2009 está previsto que facture 9,5M€ y obtenga un Ebitda algo superior al millón de euros.

La salida a bolsa se realiza con una combinación de venta de acciones y ampliación de capital, las acciones se colocarán a un precio de entre 2,65 y 4,09 euros cada una, lo que supone valorar Zinkia entre 55 y 85 millones de euros.  Una valoración que a mi me parece estratosférica si tenemos en cuenta que realmente en el 2008 las ventas de la compañía eran de 5,4 millones de euros.

Para justificar esta valoración, la compañía tiene el detalle de realizar una estimación de la evolución de los ingresos de la compañía, así para el año 2011 la compañía estima que los ingresos ascenderán a 42 millones de euros y el Ebitda se situará en cerca de 29 millones de euros.

Así por ejemplo los responsables de Zinkia, tienen previsto que los ingresos que genera Pocoyó pasen de los 3,2 millones de euros actuales a 16 millones en 2011, el lanzamiento de nuevas producciones permitirá a la compañía ingresar más de 9 millones de euros. También esta previto el estreno de la Película Pocoyó que en 2011 aportará 7,3 millones de ingresos, y las ventas de productos interactivos pasarán de el millón de euros actual a los 5,7 millones de euros.

Todo puede ser, pero a mi me sorprende que en pleno éxito de Pocoyó los ingresos entre 2007 y 2008 cayeran de 6 a 5,4 millones de euros y ahora nos dibujen un futuro con un crecimiento espectacular y con una valoración que solo se justifica si se cumple unas proyecciones con un crecimiento vertiginoso.

A mi el precio de colocación, a priori me parece muy muy elevado, con la visibilidad que tiene a dia de hoy el negocio.

Por ultimo indicar que la oferta está destinada a inversores cualificados, así que no está destinada a minoristas.

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Un mes después de su debut en bolsa, el comportamiento de la cotización de Criteria parece que confirma los peores presagios. Es más, si ya habíamos comentado al analizar la OPS de Criteria, que no le veíamos el atractivo a un valor que debería seguir a corto plazo el comportamiento en bolsa de sus principales participadas en la cartera (Gas Natural, Telefónica, Repsol y Abertis, que representan más de un 70% del valor de Criteria) y que para un inversor mínimamente cualificado le podía resultar bastante más atractivo comprar directamente una participación en el mercado de alguna de estas cuatro empesas que consideraba que podría tener un mejor comportamiento que las otras tres.

Ahora, observamos como un mes después de su debut, la acción de Criteria no ha seguido la evolución de Telefónica, Repsol, Gas Natural y Abertis, sino que encima, mientras la cotización de estas cuatro acciones tenían en ese periodo un comportamiento global positivo, la acción de Criteria caía por debajo de su precio de colocación (5,25), hasta los 5,07 euros del pasado viernes.

A los que consideraban que el precio de salida de Criteria, era atractivo, sin duda esto puede representar una buena oportunidad de compra. Así parece que lo han entendido los máximos responsables de la Caixa, con Fainé, Fornesa y Nin a la cabeza, que han deicidio invertir cerca de 1,5 millones de euros comprando acciones entre 5,11 y 5,12 euros.

Una explicación de lo que puede estar pasado la tendríamos en que los inversores considerasen que el precio de salida, debería ofrecer un mayor descuento sobre sus participadas al tratarse de un holding, la evolución de la cotización de Criteria por debajo de la de sus participadas estaría realizando el ajuste. Más problemático, y aquí reside la posible trampa, para el futuro de la cotización, puede ser que lo que le pasa a Criteria es que no cuenta con el apoyo de inversores institucionales, que prefieren invertir directamente en Telefónica (si consideran que tiene un buen potencial) que meter el dinero dentro de Criteria y la ponderación cerrada que tienen sus participadas dentro del holding. De ser así, seria lógico pensar que hasta que la brecha entre la cotización de Criteria y la de sus participadas no presente un oportunidad clarísima de compra, será difícil ver la entrada con fuerza de inversores institucionales en el valor.

En azul evolución de la cotización de Criteria, las otras dos corresponden a Telefónica y Gas Natural

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Vamos ha realizar un pequeño seguimiento de los primeros andares de Criteria Caixa Corp, en la bolsa:

A las 11:30 horas está previsto que se inicie la subasta de preapertura y a las 12:00 que empiece a cotizar en el mercado. Iremos actualizando el post. La mejor de las suertes para los que tengan acciones de Criteria.

Inicio subasta preapertura:

- Fuertes órdenes de venta a 2,56 euros que no se pueden casar con las órdenes de compra a 5 euros. Aunque esto no es significativo, tampoco es la mejor de las señales, parece que los colocadores van a tener trabajo para cuidar la salida.

- Mejora de la situación, se han llegado a cerrar órdenes a 5,6 euros, pero de nuevo está a niveles de los 4,50 euros por acción.

- Se estabiliza el precio en los 5,45 euros por acción.

- A 5,50 euros por acción a falta de 10 minutos para que se inicie la cotización. Esto supondría un +4,76% sobre el precio de colocación.

Inicio cotización:

- Ya cotiza, primer precio a 5,44 euros la acción, un +3,64% sobre precio de la OPS. La criatura ha nacido con buen pie. Veremos como evoluciona durante el día.

- A las 12:14 minutos hay 1.468 mil títulos a la compra a 5,30 euros y 184 mil títulos a la venta a 5,31 euros, parece que se puede estabilizar en los 5,30 euros. Más de 2 millones de títulos a la compra a niveles de salida de la OPS, que me imagino que una parte significativa serán del cuidador.

- Entre los 5,25 y 5,30 euros la acción parece que andará el juego :

Estas son las cifras demanda y oferta a las 12:25 hrs. Presión vendedora sobre los 5,30 euros con 800 mil títulos a la venta. Y una fuerte barrera con más de 4 millones de títulos a la compra en los 5,25.

- Posiciones a las 12:51 horas.

Ligera recuperación al alza a niveles de 5,35 euros acción.

- Posiciones a las 13:23:

Continuamos el seguimiento en este post.

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