Los contratos de Pactos de Accionistas, no suele ser un tema muy habitual, y generalmente no nos tendremos que enfrentar a ninguno en nuestra vida, pero como es un tema sobre el que existe poca literatura, y para mi es un factor clave a la ahora de comprar o vender una empresa, os paso a describir por encima  cuales son las cláusulas más habituales que se suelen encontrar en un pacto de accionistas con una sociedad de Capital Riesgo, aunque mi recomendación es que si alguna vez tenéis que negociar un contrato de este tipo, por muy pequeña que sea la empresa, os gastéis el dinero en un buen abogado especializado en estos temas.

Antes que nada explicaros que el Pacto de Accionistas es un contrato que se realiza para enmarcar como serán las relaciones entre los socios en la gestión de la compañía, su control y su potencial venta en un futuro. Con este pacto o contrato el Capital Riesgo, lo que busca es equilibrar una relación entre socios que suele ser asimétrica. Es decir generalmente el Capital Riesgo es el que pone la pasta comprando una participación mayoritaría en la compañía y hay un socio al que podemos denominar Socio Industrial, Equipo Promotor o Vendedores, que son los que conocen el negocio y lo gestionarán. Con el Pacto de Accionistas el Capital Riesgo lo que busca es compensar el poder “no legal” que tienen los gestores del negocio, ya que son los que lo conocen, y asegurarse tener plena libertad de movimientos para venderla en un futuro próximo.

Por el contrario, si el Socio Industrial o el Equipo Promotor, negocia bien el Pacto de Accionistas, este le puede servir como instrumento para dotarle de más poder o capacidad de bloqueo que el que tiene su participación accionarial. Con un buen pacto de accionistas a veces una participación minoritaria puede estar ejerciendo un control tácito sobre la compañía.

Aquí va un pequeño recopilatorio de las cláusulas más habituales:

Derecho de Acompañamiento (Tag Along):

Mecanimos por el cual cuando el Capital Riesgo recibe una oferta de compra de la compañía por parte de un tercero, el resto de socios se pueden adherir a la oferta presentada por este tercero. El objetivo de esta cláusula es favorecer la liquidez de los socios minoritarios ya que en caso contrario el capital riesgo podría vender su participación de control a un tercero y los socios minoritarios permanecerían con una participación minoritaria en el accionariado sin tener la opción de poder vender. Esta cláusula funciona siempre en las dos direcciones.

Aquí la discusión siempre está en si el derecho de acompañamiento tiene que ser por el 100% de las acciones, o en caso de recibir una oferta de compra por el 70% esta se distribuirá de forma proporcional a la participación de cada uno de los socios. El interés de los socios minoritarios será que al derecho de acompañamiento se puedan adherir el 100% de las acciones, así el comprador debe estar dispuesto a comprar el 100% de la compañía o desistir, el objetivo es que si el socio minoriatio tiene por ejemplo el 20% del capital, en caso de recibir una oferta por el 70% de la compañía, se quedan con una participación de sólo el 6% y con un nuevo socio mayoritario que no han elegido. El Capital Riesgo querrá poder mantener esta forma proporcional del derecho de acompañamiento para tener una mayor liquidez en su inversión.

Derecho de Arraste (Drag Along):

Contempla el supuesto en el que el Capital Riesgo reciba una oferta de compra por el 100% de la compañía, en este caso la entidad de Capital Riesgo puede obligar a los socios minoritarios a vender por el precio recibido en la oferta. Aquí los minoritarios pueden intentar atenuar esta cláusula que suele ser inegociable por el capital riesgo, intentando poner un suelo en la valoración de la compañía o de sus participaciones por encima de la cual si tendrá efecto el Derecho de Arrastre. Además el derecho de arrastre se puede intentar redactar para que no pueda ser bloqueado por otros tipos de cláusulas, cómo podría ser el otorgamiento de un Derecho de Adquisición Preferente.

Prohibición de transmisión directa o indirecta de participaciones:

Generalmente el Capital Riesgo, querrá obligar al equipo promotor o gestor, que este no pueda vender su participación mientras el Capital Riesgo esté en el accionariado de la compañía. Generalmente al capital riesgo le aterroriza quedarse con la propiedad de un negocio y ver como los gestores “los que conocen el negocio” desaparecen del accionariado y abandonan la compañía. Esto no será así en el caso de gestión deshonesta por parte de los administradores donde el Capital Riesgo se suele reservar la potestad de poderlos despedir siempre que legalmente sea un despido procedente y obligarles a vender su participación al capital riesgo por 1 euro. El socio minoritario puede tratar de contrarrestar este imposibilidad de vender tratando de establecer un periodo de lock-up limitado lo normal esta entre 5 y 10 años. El minoriatrio también puede tratar de exigir al capital riesgo un periodo de lock-up generalmente no suele ser superior a los 2 años.

Órganos de Administración:

En este caso las claves están en determinar bien cuando el Consejo de Administración queda válidamente constituido, si no se dice nada, se entiende que es con la mitad +1 de los Consejeros, pero aquí los minoritarios pueden intentar bloquear la constitución del Consejo de Administración requiriendo para ello que estén presentes un número determinado de Consejeros, lo que provocará que si no se presentan al Consejo, este no se pueda celebrar logrando el bloqueo de lo sociedad. La otra hace referencia a las Materias Reservadas, es decir aquellas decisiones que deberán tomarse con la aprobación de una mayoría reforzada de Consejeros. Estas mayorías reforzadas tienen el objetivo de proteger al accionista minoritario para que el Consejo no pueda tomar determinadas decisiones sin su aprobación. Aquí me he encontrado a algún minoritario que rozaba el ridículo de solicitar que cómo materia reservada cualquier gasto superior a los 50.000 euros, es decir que si la compañía por ejemplo decide contratar un empleado, esta contratación tendría que ser aprobada por el Consejo, ni tiene que decir que si cada vez que tenemos que contratar a alguien la compañía tiene que convocar al Consejo de Administración, la sociedad se puede volver totalmente ingobernable por un caso de exceso de control.

Incentivos:

A los Socios Promotores o Gestores se les suelen conceder dos tipos de inventivos. Por un lado esta el denominado como Ratched, que consiste que en el momento de la venta de la compañía, el Capital Riesgo a partir de la obtención de una rentabilidad mínima cede una parte de su plusvalía al equipo gestor. Por ejemplo si en el momento de la venta, la rentabilida ddel capital riesgo supera una TIR del 25% y 2,5 veces su inversión, el Gestor o Promotor percibe el 10% de la rentabilidad obtenida por encima de este umbral.

El otro incentivo se denomina Envy Ratio y consiste en múltiplicar por una cifra superior a 1, los derechos económicos que tienen las acciones en manos del equipo promotor. Es decir si el equipo promotor tiene el 10% de la compañía y se le concede un envy ratio de 1,5 veces a efectos económicos es como si tuviera el 15% de las acciones. Generalmente el envy ratio también solo suele ser de aplicación si el Capital Riesgo obtiene una determinada rentabilidad mínima.

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La empresa norteamericana de alimentación Kraft Foods (KFT) (Oreo, Milka, Lu, Chips Ahoy etc..)    ha lanzado hoy una OPA sobre la británica Cadbury (CBRY) ( fabricante de chicles y chocolatinas poseedora de  marcas tan conocidas como Trident, Bubbaloo o Halls entre otros).

Mientras, hace un año, la entrada en el mes de septiembre, significó la defunción de las transacciones corporativas, parece que este mes de septiembre nos estas empiezan a resurgir con fuerza, sobretodo en lo que se refiere en adquisiciones realizadas por empresas industriales con una potente posición de mercado que aprovechan la coyuntura para adquirir rivales y reforzar su posicionamiento estratégico (la última fue la adquisición de Marvel por Disney).

En este caso la oferta lanzada por Kraft Foods ha sido de 745 peniques por acción de Cadbury, lo que supone valorar a la compañía británica en unos 10.200 millones de libras esterlinas. Kraft pagará 300 peniques por acción en metálico y el resto ofreciendo 0.2589 acciones de Kraft por cada acción de Cadbury (el ofrecer parte del pago en acciones parece que es una de las nuevas pautas en está era post credit crunch).

Los 745 peniques por acción ofrecidos por Kraft Foods, suponían una prima del 31% sobre la última cotización de Cadbury, el consejo de administración de la británica ya ha anunciado que ha rechazado la oferta por considerarla insuficiente, y la acción a superado el precio de la OPA llegando a superar la barrera de los 800 peniques.

A mi la oferta me parece bastante generoso y justa con los tiempos que corren, ya que supone valorar a Cadbury a múltiplos de casi 12x su Ebitda esperado en el 2009 y un PER de algo más de 20x. Cifras bastante generosa con los tiempos que corren y aunque Cadbury tiene un buen posicionamiento en el mercado, en un negocio que está aguantando bastante bien la recesión, incluso creciendo, y en el que seguro que existen sinergias entre ambas compañías, 12x el Ebitda me parece o me da la sensación de que estamos ante un múltiplo elevado. Aunque bastante inferior que le precio pagado por Mars por hacerse con Wrigley, que fue de 17 veces su Ebitda.

En general en el sector de la confitura, en las épocas de bonanza, se han pagado múltiplos de entre 14 y 15 veces Ebitda, si finalmente se valorará Cadbury a 15 veces su Ebitda, se podría alcanzar un precio de unos 960 peniques, una prima adicional del 20% sobre el precio actual de la cotización. El tema se podría animar si Nestle y Hershey entraran en la puja y optaran por repartirse las divisiones de chocolates y chicles de Cardbury, yo teniendo en cuenta que es una inversión con riesgo divisa, prefiero mantenerme al margen al igual que hice con la oferta de los Cosmen para adquirir National Express.

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