La verdad es que tenemos lectores que no nos los merecemos, este es el caso de MidNight que nos ha enviado un análisis que ha realizado de Porsche (empresa que tenemos en cartera) y que encima no sólo nos ha aportado el trabajo del análisis realizado, sino que además nos ha soportado una conversación bastante larga vía email para intercambiar ideas sobre la compañía y su valoración, conversación de la que debo decir hemos disfrutado enormemente y que por mi parte me ha servido para plantearme nuevos aspectos sobre la empresa de automoción alemana.

Sin ganas de querer robar más protagonismo, os adjunto la visualización vía SlideShare o el fichero pdf con el análisis, que recomiendo leer a todos los que os interese esta compañía.

Agradecer también a Nairan “El Blog del Inversor” que también ha contribuido al informe. No hay nada como poder contar con varias mentes para intentar analizar temas complejos. Sin dudas son las pequeñas – grandes recompensas que nos da el blog.

Os dejo enlace a formato SlideShare por si lo queréis leer directamente sin descargar el archivo.

O el enlace al archivo por si lo queréis descargar

analisis-pah3.pdf

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Chapeau, felicidades y enhorabuena a quien haya diseñado la operación de compra de Volkswagen por parte de Porsche. Sabido es que fabrican unos coches casi perfectos pero no era conocida su habilidad para jugar a la contra-especulación.

Porsche no solo se va a hacer con el control de Volkswagen contra viento y marea, llevándose por medio a quienes especulaban su contra, sino que con la venta de acciones “para dar liquidez al mercado” toda la operación le puede salir prácticamente gratis. Seguro que el caso Porsche – Volkswagen se impartirá en las escuelas de negocios para explicar cómo funcionan las opciones y los futuros y cómo la codicia de los bancos de inversión y de los hedge funds no tiene límite haciéndoles predecibles hasta el punto de que pueden llegar a financiar una compra por su codicia.

La cotización de Volkswagen se disparó de forma astronómica desde que se supo que Porsche ya acumulaba acciones y opciones sobre el 74% de su capital . No es que los mercados aplaudiesen la operación, simplemente era una reacción técnica motivada por el excelente diseño financiero de una operación que va a costar mucho, mucho dinero a varios bancos de inversión y a fondos hedge (otra vez ellos). La puntilla de la operación es la venta de acciones por parte de Porsche desde máximos no históricos sino astronómicos. El 5% de VW a valor mercado supera el valor del crédito que Porsche solicitó para realizar la operación.

La cotización de Volkswagen subió como la espuma en cuestión de días, doblando a Toyota y llegado a valer cien veces lo que General Motors. La relación entre el precio y el beneficio por acción era de más de 75 veces en Volkswagen y en Toyota de 6. Su ilógica escalada ha alterado el valor del índice de referencia de la bolsa alemana (DAX) e incluso el europeo (EuroStoxx), lo que habrá arrastrado a fondos garantizados y otras estructuras financieras que nada tienen que ver con la operación.

El origen de este auténtico disparate bursátil radica en que la compra de Volkswagen por parte de Porsche se ha realizado “a cámara lenta”. Todo empezó en 2005 cuando Porsche tomó las primeras participaciones de Volkswagen. Poco a poco fue adquiriendo más acciones hasta que en marzo de 2007 tuvo que realizar una OPA formal por sobrepasar el 30%. Fue una OPA formulada para cumplir la ley, pero no para comprar acciones. Ofreció 101 EUR por acción cuando en bolsa se cotizaba a 117. Así Porsche quedaba libre para comprar al ritmo que más le conviniese. Porque Porsche no tenía prisa. Tomar el control de Volkswagen ha implicado cambiar la legislación alemana anti OPAs (algo similar a nuestra antigua acción de oro en las empresas privatizadas), poner de acuerdo a los sindicatos respecto a su participación en el complejo sistema de cogestión y, sobre todo, satisfacer las aspiraciones de los grupos familiares que controlan Porsche y de las personas que los lideran.

Este largo proceso se ha ido resolviendo con el paso de los meses y parece que ha llegado a su fin. El viernes 24 se publicó que se había alcanzado un acuerdo entre los dos líderes familiares más abiertamente enfrentados, Ferdinand Piech y Wolfgang Porsche (ambos nietos de Ferdinand Porsche). Y ese domingo Porsche comunicó que ya tenía el 42,6% de acciones y el 31,4% en opciones). Si a eso añadimos el 18,2% del Estado de Baja Sajonia sólo cotiza libremente menos del 8% del capital. En ese momento quienes apostaban porque el acuerdo no se alcanzase y que la acción se despeñase se dieron cuenta de la magnitud de su problema. Porsche había ido acumulando mes a mes acciones en silencio y había cerrado opciones a precio fijo para no estar expuesto a la especulación. A su vencimiento Porsche comprará a precio de mercado, sea el que sea, pero la diferencia entre el precio prefijado (probablemente entre 100 y 150 EUR por acción) y el precio real lo tendrán que poner quienes estaban apostando a crédito por la caída del valor. El viernes previo al acuerdo casi el 13% del capital estaba vendido a crédito. La consecuencia es que no había acciones libres que comprar y el precio subió hasta las nubes. El cazador cazado.

Estas compras desesperadas serán otra herida más en las ya maltrechas cuentas de resultados de los bancos implicados. El banco o el fondo que se haya equivocado, que caiga con escarnio y sin ayuda estatal, sea quien sea.

Quien ha diseñado la operación en Porsche lo ha hecho muy bien. El regulador bursátil alemán muy mal y los bancos de inversión…como siempre. Se han cegado por el beneficio a corto y las pérdidas serán mil millonarias. Porsche solo necesita el 51% del capital y puede desprenderse, a precio de oro, hasta del 23%.

Este sainete financiero tiene un colateral muy cercano a nosotros, SEAT. Ya no hay duda de que Volkswagen será controlado por Porsche y habrá cambios relevantes en la dirección de todo el Grupo. Habrá un nuevo diseño organizativo, se buscarán sinergias y, seguro, Porsche dará un toque más financiero a todo el Grupo.

Confiemos en que el futuro de SEAT con su nuevo accionista sea brillante y se despejen, de una vez por todas, los nubarrones que de vez en cuando se posan en Martorell. Ojalá que el genio que ha diseñado esta operación se ocupe algo del futuro de SEAT.

En este otro post explicamos las entrañas de la ingeniería financiera de Porsche para adquirir VW

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Sin duda la operación financiera de Porsche para hacerse con Volkswagen, os explicamos la operativa en el post “Porsche se hace con VW“, merecerá el premio a la mejor operación de adquisición del año por no decir del último siglo. Ya que seguramente permitirá que Porsche se haga con una de las principales compañías de autos , además una compañía rentable, sin deuda y con unos 12.000 millones de euros en caja, por cero euros o incluso ganando bastante dinero.

Es una intuición, pero un buen indicador lo tenemos en los resultados que ha avanzado Porsche en el ejercicio 2007/2008, (Porsche cierra el año en el mes de Julio). Pues bien a Julio del 2008, cuando Porsche ya controlaba efectivamente el 22% de las acciones de VW (a fecha de hoy ya tiene el 42% y opciones para adquirir hasta el 75%), Porsche consiguió por este concepto un beneficio de 6.834 millones de euros (para que os hagáis una idea de la magnitud Porsche es una empresa que tiene una cifra de ventas de unos 7.466 millones de euros). El año anterior por el mismo concepto se llevó al bolsillo 3.593 millones de euros. En total más de 10.000 millones de euros de beneficios por haberse quedado con el 22% de VW, en un periodo en que la cotización de VW fluctuaba entre los 100 y los 200 euros la acción. No quiero ni pensar lo que puede lograr ahora que la acción ha cotizado entre los 300 y los 1.000 euros la acción.

Sólo ahora, que Porsche anunció que pondría un 5% de VW al mercado para dar liquidez a la acción, suponiendo que su precio medio de compra esté en 100 euros (probablemente sea más bajo) y que las ha colocado a los hedge funds a un precio medio de 600 euros, se puede haber llevado unos 6.500 millones de euros adicionales de beneficio limpios de polvo y paja.

Intentar valorar la acción de Porsche a día de hoy es una misión casi imposible, debido a que no tenemos ni idea cual es el precio de ejecución de las opciones que tiene para llegar a controlar el 75% de VW y por lo tanto no sabemos que caja y por lo tanto que posición de deuda neta tendrá la compañía, he intentado dibujar una serie de escenarios rudimentarios de valoración, suponiendo que finalmente la adquisición de VW no le suponga una salida de caja o aumento de deuda pero por lo contrario tampoco obtenga un beneficio o mejor su posición de caja. Así que os dejo mi análisis voluntarioso:

En estos escenarios suponemos que Porsche se ha hecho con el 75% de VW y valoramos a esta a 70, 90 y 110 euros la acción (110 euros la acción supone dar a VW un valor de unos 21 mil millones de euros, cerca de 3,6 veces su Ebitda del 2008) y valoramos a Porsche a 4, 5, y 6x su Ebitda normalizado, es decir teniendo en cuenta que 2009 será un año muy complicado y que el Ebitda de Porsche pasará de 1.800 a 1.000 millones de euros. Igualmente asumimos que la deuda neta de Porsche será cero, es decir que adquirir VW no le costará un duro pero tampoco ganará cash con ello.

Obviamente el rango de valoración es enorme, de 62 euros la acción a 156 euros la acción. De momento no podemos afinar más, lo que si nos da la sensación que gracias a la jugada de VW si hay un suelo claro en la valoración en los 60 euros y por contra según como se desarrollen los acontecimientos tienes un buen potencial.

En fin, esperamos poder afinar más cuando a finales de Noviembre, Porsche publique el detalle de sus cuentas 2007/2008. De momento la transparencia germana brilla por su ausencia y el regulador también.

Disclamer: Tenemos acciones de Porsche en la cartera Gurú.

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Vamos a intentar explicar cómo Volkswagen (VOW.DE) se ha convertido en la mayor compañía del mundo por capitalización bursátil, superando a la petrolera Exxon y cuales son las causas por las que la acción se está disparando en bolsa.

Bueno las causas están claras (al subir el precio de la acción y ante el bajo free float de la compañía los hedge funds que se pusieron cortos deben cerrar posiciones si no quieren perder dinero y deben comprar acciones de VW), pero sobretodo tratar de explicar con detalle la brillante estrategia financiera (aunque bordeando la legalidad) construida por Porsche con la que ha conseguido hacerse con el control virtual de la compañía y por el camino ganar un ingente cantidad de dinero.

Para ello un lector, al que agradecemos el detalle, nos remite a un análisis de Max Warburton que trabaja para Bernstein publicado por el Financial Times donde se explica en detalle la operativa de Porsche y que se plasmaría mas o menos así:

- A día de hoy Porsche controla directamente el 42% de las acciones de VW y hasta un 75% de forma indirecta vía o opciones call (derecho pero no obligación a comprar un determinado número de acciones). Bueno de hecho las call de Porsche no son unas calls normales, sino que se denominan Cash Settled Call Options que le dan el derecho a Porsche de recibir un pago en cash por la diferencia entre el valor de la acción de VW en el momento del ejercicio y el precio fijo de la opción. Con esta estructura Porsche puede evitar a los reguladores (en teoría no son opciones para quedarse con las acciones) aunque en la práctica si lo son.

- Las acciones sobre las que Porsche tiene un derecho call, son custodiadas por una serie de Bancos de Inversión a cuenta de Porsche (para entregárselas cuando ejerza la call o derecho de compra). Además ninguno de estos bancos de inversión tiene más del 4,99% de las acciones de VW por lo que no tiene que comunicarlo al regulador.

- Los Hedge Funds, que ven que VW está terriblemente sobrevalorada, sobretodo sus acciones ordinarias respecto a sus acciones preferentes, deciden arbitrar, se ponen largos en las acciones preferentes de VW y cortos en las acciones ordinarias. Para ponerse cortos toman prestadas acciones de los bancos de inversión….es decir cómo Porsche controla el 75% de las acciones y el Land de Baja Sajonia el 20% (queda un 5% de Free Float), sin saberlo los hedge están tomando prestadas las acciones de Porsche…. Porsche pasa por primera vez la caja registradora cobrando por prestar las acciones.

- Al ponerse cortos los Hedge Funds venden las acciones de VW al mercado, Porsche es el que compra estas acciones (sus propias acciones que prestó y que dejo a los hedge funds) lo que impide que la cotización de VW caiga por debajo de ciertos niveles.

- Cómo la cotización de VW está sobrevalorada, Porsche es el único que compra acciones a estos precios, además compra acciones de forma apalancada lo que mantiene o incrementa el precio de las acciones de VW.

- Cómo el precio de la cotización de VW no cae, los hedge funds empiezan a cerrar sus posiciones cortas. Para ello deben comprar acciones al mercado para devolver a los bancos de inversión las acciones que tomaron prestadas de Porsche. Cómo Porsche es el único que tiene acciones de VW, los hedge funds deben comprarle las acciones a Porsche, pero a un precio mucho más alto del que tomaron prestado a Porsche. Porsche vuelve a pasar por segunda vez la caja registradora.

- A medida que el punto anterior se sigue produciendo, la cotización sube, los hedge que tienen posiciones cortas ven que empiezan a perder mucho dinero, saltan stops y buscan comprar acciones de VW para cerrar la posición rápidamente, por descontado al único que le pueden comprar las acciones es a Porsche que les vende a los hedge las acciones que prestó mucho más caras para que después los hedge le devuelvan las acciones que Porsche les prestó. Otra vez suena la caja registradora de Porsche.

- Para cerrar el círculo, Porsche vende millones de opciones put sobre sus acciones a los hedge funds, como Porsche es el que controla la cotización de VW (tiene la mayoría de las acciones) sabe que no caerán por debajo de deterinado nivel y por lo tanto no corre ningún riesgo vendiendo las puts. Vuelve a sonar la caja registradora.

En fin un sistema complejo y que para mi vulnera la legalidad. Pero de momento el regulador alemán no se da por enterado. Mientras tanto Porsche no sólo ha podido controlar VW sino que encima se ha forrado por el camino. Ya en el año pasado cuando consiguió adquirir el 30% de VW, Porsche, con una estructura especulativa similar consiguió ganar la friolera de unos 3.500 millones de euros!! limpios de polvo y paja.

Sin embargo, Porsche, ha podido actuar impunemente, hasta el día de hoy, pero la situación se ha ido tan de madre, VW ha llegado a ser la mayor compañía del mundo por capitalización bursátil, distorsionando el funcionamiento del índice Eurostoxx 50 o del DAX, que hoy Porsche ya ha comunicado que tomará las medidas necesaria para darle liquidez a la acción, me imagino que algún regulador les estará diciendo que se están pasando de la raya (bueno si el regulador hubiese actuado bien esto probablemente no hubiese sucedido).

Por cierto, encima de lo complejo de la situación, la adquisición de VW por parte de Porsche , no deja de ser también una lucha entre ramas de la misma familia, donde Ferdinand Pïech, presidente de VW se ha opuesto apuesto a la entrada de sus familiares de Porsche en la compañía. Ríete de la serie Dirty Sex Money. Además también tenemos lio político porque el Land de Baja Sajonia no quiere renunciar a su acción de oro, para con el 20% de las acciones ostentar la mayoría de los derechos a votos en VW, a pesar de que la UE ya le ha impugnado un par de veces.

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Disclamer: Somos accionistas de Porsche y hemos invertido en cortos de VW. Así que en teoría tenemos intereses económicos para defender la postura de ambas partes.

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Con el anunció de ayer de que Porsche había aumentado su participación en Volkswagen hasta el 42% y que tenía intención de seguir aumentado la participación hasta alcanzar un máximo del 75% del capital de la compañía, hoy las acciones de las compañía alemana se han disparado más de un +88%, ocasión que volvemos a aprovechar para vía CFDs, ponernos cortos a un precio de 408 euros la acción, con el objetivo de cerrar la posición, si todo va bien en el rango de entre los 330 y los 360 euros por acción.

Está es una operación similar, y que volvemos a repetir y que ya hemos realizado un par de veces, cómo os indicamos en este post o en este otro. Cuidado que no deja de ser una operación exenta de riesgos, ya que una cosas es que las acciones de VW estén terriblemente sobrevaloradas y otra lo que puede hacer la cotización a corto plazo debido a cierres forzados de cortos.

Actualización: Salta Stop a 420 euros. Volvemos a entrar a 480 euros.  Vaya Espectáculo, más que una acción del Eurostoxx 50 parece un super chicharro.

Actualización 2: Vuelve a saltar Stop a 505 euros,  Volvemos a entrar a 625 euros !!! Nunca he visto nada igual.

Actualización 3: Parece que se ha relajado algo al cierre, 520 euros. Mantenemos la posición. Veremos mañana si mi corazón aguanta.

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Ayer comentábamos que habíamos comprado un CFD para ponernos cortos en las acciones de Volkswagen (probablemente la acción más sobrevalorada de la bolsa), vendimos el CFD a un nivel de 409 euros la acción y lo hemos cerrado esta mañana comprando a 359 euros lo que nos ha dado una rentabilidad sobre el capital invertido del 46%. Por lo que hemos podido repetir la jugada.

Aunque probablemente Volskwagen vale bastante menos que 350 euros, para mi un precio correcto seria alrededor de los 200 euros por acción, dada la particularidad de esta acción que de repente por cierre de cortos tiene movimientos salvajes al alza en la cotización,  y que con el trading no tenemos mucha soltura, preferimos guardar la ropa y deshacer la operación aprovechando la caída de hoy y esperar a que vuelva algún día al nivel de los 400 euros (nivel de cotización que a mi me da seguridad para ponerme corto) para poder volver a repetirla.

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A raíz de nuestra inversión en Porsche, Corsaria nos preguntaba el impacto que podría tener en el fabricante alemán, el posible endurecimiento de la regulación medioambiental para reducir las emisiones de CO2 de los automóviles en Europa. Si no recuerdo mal el objetivo de Bruselas es que los coches vendidos en Europa tengan de media por fabricante unas emisiones de CO2 que no supere los 120 g/km, en 2012 lo que a priori supondrá un auténtico desafio para los fabricantes europeos de coches.

A priori puede parecer que las marcas de los segmentos bajos que venden coches más pequeños y por lo tanto que están más cerca de los objetivos de emisiones que quiere imponer Bruselas serían los menos perjudicados del sector, pero rascando un poquito y apoyados en un estudio de Societé Generale, vemos que realmente los menos perjudicados serán los fabricantes con mayor número de vehículos de gama alta. Tres son los factores que influyen:

1- Los fabricantes de gama alta gozan de mayores márgenes de beneficios por vehículo fabricado, tanto en términos absolutos (euros) como en margen (%), por lo que tienen un mayor colchón para asumir el impacto en los costes de fabricación de la nueva regulación medioambiental.

2- En la gama baja, la competencia en precios es más feroz, por lo que parece más complicado poder trasladar al cliente un aumento de costes. Empresas como Porsche deberían tener una mayor facilidad para trasladar parte del sobre coste al precio que pagan a sus clientes ya que están en un entorno competitivo menos agresivo.

3- La normativa sólo afecta a los coches vendidos en Europa, VW, Renault, Fiat o Peugot con el grueso de sus ventas en Europa,Porsche por ejemplo sólo tiene aproximadamente un 25% de sus ventas en países de la zona euro.

Adjunto cuadro resumen del impacto en el beneficios operativo por vehículo elaborado por SG:

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