Valoración Sacyr Vallehermoso
Picado un poco por la curiosidad nos hemos puesto a realizar una rápida valoración de Sacyr Vallehermoso, para ver si la caída de la valoración en bolsa nos puede ofrecer una oportunidad. Para ellos hemos valorado Sacyr por la suma de las partes de sus distintos negocios, ya que al igual que otras constructoras españolas, Sacyr se parece más a un holding de private equity que ha utilizado un agresivo endeudamiento para construir una cartera de negocios. Entre sus diferentes negocios destacan:
1. Construcción: Actividad de construcción pura y dura centrada en obra civil (infraestructuras) aunque un 15% de los ingresos de la actividad de construcción provienen de obra residencial.
2. Vallhermoso: Dedicada a la promoción residencial.
3. Testa: Inmobiliaria patrimonialista, dedicada a obtener rentas del alquiler de inmuebles.
4. Itínere Infraestructuras: Concesionaria de autopistas, presente principalmente en España, Chile y Brasil.
5. Repsol: Participación del 20% en la petrolera.
6. Valoriza: Compaía de gestión de servicios, principalmente en Medio ambiente (servicios municipales, gestión de residuos, restauración paisajista y obra ambiental) y Agua (gestión del ciclo integral, potabilización, desalación, depuración y revitalización).
Cómo todo holding con un balance fuertemente apalancado, valorar Sacyr no es una tarea sencilla ya que entraña una enorme sensibilidad al valor de los activos. Es decir lo único cierto es el nivel de deuda y cualquier desviación en el valor de los activos afecta de forma considerable el valor de la acción. Esto significa que cuando el valor de los activos se mueve al alza, la valoración de las acciones (equity value) puede presentar fuertes incrementos, pero en un contexto como el actual, con reducción del precio de los activos, el riesgo de una caída en el precio de las acciones puede ser muy considerable.
A esto le debemos añadir la situación de estrangulamiento financiero que presenta Sacyr por el elevado peso de su deuda, Así si la compañía había generado en el primer semestre del 2008 un resultado de explotación de 364 millones de euros, el coste financiero de su deuda acendió a 394 millones de euros. Para acabar de arreglar la situación, las condiciones de la deuda ligada a la adquisición de Repsol se endurecerán a partir de diciembre de 2008, por lo que el coeficiente de Loan to Value pasará del 105% al 115%, en el caso de que Repsol cotice por debajo de los 19 euros la acción significaría que Sacyr deberá aportar garantías adicionales por unos 1.200 millones de euros. No es de extrañar que la compañía haya puesto el cartel de se vende, lo que implica que probablemente el proceso de venta, no cuente precisamente con el factor tiempo para maximizar el valor.
Para valorar la compañía hemos tratado de otrogar un valor a cada una de las diferentes área de negocio, así a la división de Construcción le hemos otorgado un múltiplo de 5,5 veces el Ebitda esperado para el 2008, entendiendo que se trata de un segmento algo cíclico y de bajos márgenes (podía haber sido de 6 veces pero tambien de 5).
Vallhermoso, el aérea de promoción inmobiliaria la hemos valorado al 50% del valor de sus activos, teninedo en cuenta que el último cálculo del valor de sus activos lo tenemos a 31 de Diciembre del 2007. Al final si le restamos la deuda tenemos que si alguien adquiriese Vallhermoso hoy estaría pagando unos 600 millones de euros por ella. Yo me temo que tal como está el sector probablemente Vallhermoso tienda a valer más hacia cero que hacia los 600 millones.
Testa, que es el área patrimonial, le aplicamos un descuento sobre el valor de los activos a Diciembre del 2007.El valor de 3.780 de euros significaría que un inversor que comprara Testa estaría obteniendo sobre el precio pagado una rentabilidad del 5,8% anual si esperamos que tenga un Ebitda para el 2008 de 220 millones de euros. Si el inversor exige un punto más de rentabilidad (6,8%) significa reducir la valoración de Testa en unos 550 millones de euros.
A Itínere la valoramos por el rango inferior del intento de colocación en Bolsa (teniendo en cuenta que fue un fiasco) probablemente estemos siendo generosos.
De Valoriza, Sacyr ha anunciado que espera obtener más de 900 millones de euros. Esto significa múltiplos de más 10 veces el Ebitda esperado para el 2008. Estos eran múltiplos que se pagaban antes del credit crunch, me parece complicado encontrar compradores por ese precio y le hemos aplicado un múltiplo de 8 veces el Ebitda lo que nos da una valoración ligeramente inferior de 648 millones de euros.
Repsol, hemos cogido como referencia el precio de 24 euros por acción.
Al Valor de Empresa obtenido, le restamos la deuda neta de Sacyr (unos 18.262 millones de euros a Junio del 2008, la única cosa que es segura) y obtenemos un precio por acción cercano a los 12 euros.
Igualmente hemos realizado un análisis de sensibilidad sobre el posible precio de colocación del paquete de Repsol:
Podemos ver que cada 2 euros de incremento del precio de la acción de Repsol, supone aproximadamente 1 euro y medio más de valoración de la acción de Sacyr.
Resumiendo:
En estos momentos Sacyr cotiza a 13,3 euros la acción, sin hacer mucha sangre, obtenemos que la valoración de Sacyr por suma de las partes seria de 12 euros. Está valoración es además terriblemente sensible al precio de los activos debido al fuerte apalancamiento de su balance. Creo sinceramente que la valoración actual no justifica ni mucho menos el riesgo que supone comprar acciones de Sacyr. Con las pautas dadas vosotros mismos podéis estimar cual puede ser el impacto de una variación en la valoración de las diferentes áreas de negocio. Salvo compradores que vengan teledirigidos desde Moncloa para hacer un favor, parece complicado que la valoración actual tenga un fuerte upside.
En fin está es mi valoración rápida que puede tener considerables errores, ahora cada uno tiene que hacer sus respectivos deberes.
muchas gracias, a ver cuando te animas con la joyita esa llamada inmobiliaria colonial
Buenos consejos para los tiempos que corren, y comprometida recomendación de “no comprar”.
Sería interesante iniciar un serie de descalabros empresariales basados en el apalancamiento ladrillero: Sacyr-Vallermoso, Reyal-Urbis, Metrovacesa, y tantas más, incluidas algunas que no cotizan en Bolsa. Muchas gracias.
Gurus por si te sirve de algo,mi “sisteme cutre” me marca como primera entrada por TECNICO, entre 8.04-7.70 eur aprox,donde valdria la pena intentarlo.Repito,como primera entrada y por tecnico.
Por cierto,viste AGS hoy? espero que no os dejarais abatir por la impaciencia
Saludos.
Si Putabolsa precisamente hoy te iba a escribir un email, gracias a dios te hice caso, incluso vendí una parte importante de lo que ya había comprado. ¡Le diste de pleno ! Precisamente te quería preguntar cómo la veías ahora y cual sería tu punto de entrada en AGS. Al final me vas a convertir al análisis técnico pero para que fuese bien tendría que ser tan bueno como tu, y eso me temo que requiere entre otras cosas de años de experiencia.
Sobre Sacyr pues más o menos tu punto de entrada es el que sería para mi un precio atractivo desde el punto de vista fundamental para pensar entrar en Sacyr.
Hola Hucky
Coincido totalmente con tu analisis. Voy a cotejar tus valoraciones con algunas consideraciones “de contexto”:
Desde el punto de vista de gestión estrategica Sacyr es un perfecto caso de elefante en cacharrería, que va recolectando fiascos por donde pasa. Las señales de alerta se encendieron para mí con la fracasada salida a bolsa de Itínere, y han tardado mas de 6 meses en reaccionar!.
La desinversion en Repsol a un precio que se aproxime al que indicas pienso que va a ser mas compleja de lo que se esperan los “estrategas” de Sacyr, a Vallehermoso ya ni intentan venderla. Veo facil que vendan rapido Valoriza, quizas propongan algún cambalache (deuda por activos) a los bancos a cuenta de Testa.
Para mí la clave va a estar en Itinere, una empresa de infrastructuras que no me gusta demasiado (demasiadas participaciones minoritarias en autopistas y demasiados proyectos frente a relativamente pocas autopistas ya construidas, rentables y que ellos controlen).
Un competidor que se lo compre? Los australianos (Macquarie y Babcock Brown) estan tocados, no se si estarán con ganas en el cuerpo. Los españoles? Abertis y Cintra están con cara de poker (además el primero tiene la inversión de Pensilvania por resolver, en consorcio con Goldman Sachs, vaya tela). Como no aparezca algun outsider junto a varios inversores financieros… pero con un descuento importante, en efecto, eres generoso con Itinere.
Bien, mis conclusiones: PROBLEMAS y RENEGOCIACION DURA de la deuda. Se parece bastante a Colonial, creo que el valor de Sacyr-holding en el caso de una venta de filiales es hoy negativo, por lo que a los bancos mas implicados no les debería quedar otra que refinanciar aplazando el tema hasta que escampe.
Posibilidades en paralelo:
a) A ciertos accionistas (Del Rivero, Abelló, etc.) les pillen por donde mas les duele, y deban afianzar con sus acciones y otras cosas que tengan por ahí (poco probable)
b) Operacion acordeón encubierta, como en el caso de Colonial, junto a una tutela de la gestión por parte de los principales acreedores
c) rescate a la americana por el Gobierno (no eran tan amigos de ZP?, pues eso…)
Cada vez que lo analizo me recuerda mas a Colonial
Me dicen que la deuda es de 31.000 y no de 18.000. ¿Podeis confirmarme esto?
He encontrado un error muy gordo:
A Vallehermoso le das un valor NAV (Valor neto de Activos) por lo que ese valor ya contempla su deuda… no puedes por tanto restarla de nuevo ya que lo estás haciendo 2 veces. En Testa ocurre exactamente lo mismo, es facil por tanto que el valor de Sacyr sea por tanto más del doble de lo que estimas.
No recomiendo esta inversión, no obstante. La esta bolsa no es dificil encontrar empresas a mitad de precio y no está para arriesgar en valores tan apalancados y en negocios con un futuro tan complicado como el inmobiliario.
Enhorabuena por el informe, no es facil encontrar mensajes con fundamentales, sin embargo sobran los AT que se pueden encontrar de todos los colores.
www.bolsaguia.com
Bolsaguía, la primera cifra no es el NAV sino el “Valor de los Activos sin restar la deuda” publicado por Sacyr en el 2º semestre del 2008, el cual corrijo su valor en un 50% en el caso de Vallehermoso, podríamos discutir si el descuento es demasiado generoso o no, pero es la tasación realizada a 31.12.2007 por lo que aplico una corrección en el valor del 25% por caída de los precios y otro 25% por el descuento que suelen tener las inmobiliarias en el valor de los activos. Después obviamente le resto la deuda asociada.
Francisco, según los últimos informe de rtdos publicado por Sacyr la deuda neta es de 18.000 millones.
De la valoración hay un error importante, son las filiales, os recomiendo leer:
Una sola mano sube un 23 la acción de Testa y da aire a Sacyr en …Ultimas noticias de Empresa: Una sola mano sube un 23 la acción de Testa y da aire a Sacyr en Repsol …
www.finanzas.com/noticias/empresas/2008-09-22/43505_sola-mano-sube-accion-testa.html - 65k - En caché - Páginas similares
Ostras Francisco, pero lo de la subida de la cotización de Testa huele a manipulación para cubrir garantias, esta cotizando por encima de sus NAV!
Gracias por tus excelentes artículos sobre como valorar una empresa en bolsa. Muy ilustrativo y educativo como siempre.
Chapeau para los “estrategas” de Sacyr, ellos solitos han discurrido como no ampliar garantias, y los amigos de la CNMV mirando para otro lado…(Es ridículo que se deje tanto tiempo a una empresa inscrita en el mercado de valores con un free float tan ridículo sin hacerle ninguna recomendación de lanzar una OPA de exclusión).
Claro es que detrás de las ordenes de Nordkapp no estará nadie de Sacyr, para que están los amigos si no?
Yo llevo demasiado tiempo ya en el extranjero: No existe en la bolsa española ningun ombudsman? No se puede plantear ante un caso tan burdo de manipulación algún tipo de acción popular que no sea ante los tribunales de Justicia? Al menos se aclararían ciertas cosas.
great post,I think really close to their situation..
Que opinais de Acciona..la meteriais en el mismo saco que todas las constructuras…la deuda esta a niveles no muy lejanos..
Saludos desde Australia