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Volviendo a la normalidad en la Bolsa

Quizás no hemos hecho tanto hincapié cómo en el tema de la burbuja inmobiliaria, aunque si lo hemos comentado en varias ocasiones (por ejemplo en esta en Marzo del 2007), en abundancia del crédito barato no sólo creo una situación anormal de sobrevaloración en los activos inmobiliarios sino también en las bolsas. Creo que es interesante señalarlo porque lo que estamos viviendo en los últimos meses no es más que la vuelta a un nivel de valoraciones más “normales” y acordes con las medias históricas (aunque cómo en cualquier fase de corrección probablemente también existen activos más castigados de lo que sería razonable).

Y digo que es importante señalarlo, porque sobretodo ahora que empezamos a tener algo de perspectiva, deberíamos sobretodo poner bajo sospecha a la mayoría de las adquisiciones realizadas en los últimos años. Un ejemplo lo podríamos encontrar en la compra de Endesa realizada por Acciona y Enel y arrebatada en primer lugar a Gas Natural y después a la alemana EON. Quizás ahora, cuando ya no estamos bajo la exuberancia del crédito fácil y a bajos tipos, nos podríamos dar cuenta que la primera oferta de Gas Natural por hacerse con Endesa respondía a una valoración acorde con los parámetros históricos de valoración de las compañías eléctricas y no tanto a una oferta ” a la catalana” y que fue una exuberancia en las facilidades de financiación lo que llevó casi a doblar el precio ofrecido al inicio. Complicado a día de hoy que alguien vuelva a adquirir una empresa eléctrica con los múltiplos que se manejaron en Endesa.

Y en que nos basamos en realizar está afirmación. Pues recurrimos a la evolución de los múltiplos de transacciones realizadas por las grandes operaciones del private equity en los últimos años.

En el primer gráfico de datos recogidos por Standard & Poors vemos como la media del múltiplo de Ebitda en las compras de compañías pasó de un estable 6-7 veces a casí 10 veces a mediados del 2007 (cuando estalló la crisis financiera), puede parecer poco pero esto es un incremento de casi el 50% sólo en precio.

Las causas de este incremento se pueden explicar con el siguiente gráfico:

Aquí vemos la evolución del importe de la deuda sobre el múltiplo de Ebitda, que pasó de niveles normales de 4 veces Ebitda de media a más de 6 veces. Otro 50% de incremento en los niveles de financiación de las operaciones.

Destacar que a día de hoy no sólo se han reducido significativamente el número de operaciones, sino que las que se realizan se están financiando a múltiplos normales de 3-4 veces Ebitda y los precios pagados están volviendo a múltiplos de 5 a 7 veces Ebitda. Si a esto le unimos una previsible caída de los beneficios empresariales no nos debería extrañar la continua caída de las valoraciones. Simplemente volvemos a la normalidad.



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6 comentarios

  1.    Responder

    La verdad es que los hechos demienten lo que dices. Hoy leo en Invertia que “El histórico deseo de Gas Natural de convertirse en uno de los actores de referencia del mercado eléctrico español tiene un alto precio. La empresa controlada por Repsol YPF y La Caixa valora en su propuesta cada título de Unión Fenosa en 18,3 euros, una cifra que recoge 23 veces el beneficio de 2007. Enel y Acciona pagaron por cada acción de Endesa 16,5 veces su beneficio. Además, la operación de la empresa gasista se produce en un entorno de mayor incertidumbre regulatoria”

    Yo creo también que se paga lo que no vale, pero en el caso de Endesa, Gas Natural planteo mal la OPA al hacerla hostil y no tener recursos para hacer ninguna contraoferta, y ya se sabe que no se puede salir de compras sin dinero, así que tenía que haber buscado una OPA amigable, o haberse buscado socios financieros o amigos potentes que le permitieran mejorar la oferta si fuera necesario. Parece ser que no los busco siquiera porque daba por hecho que la OPA iba a salir adelante de cualquier forma, y eso a cualquiera le da que pensar que había conchaveo previo con el poder.

  2.    Responder

    Bueno entramos en cuestiones un poco filosóficas, efectivamente el precio es lo que la gente esta dispuesta a pagar por una cosa pero desde el punto de vista de un inversor el precio de un activo no tiene porque ser igual al valor.

    Obviamente por esto existen burbujas periodos durante los cuales se confunde precio con valor y se compra con la expectativa de que alguien pague posteriormente un precio superior, o bien asignando un valor sobre premisas erróneas o anormales, cuando esta expectativa del presente se desvanece entonces tenemos correcciones importantes en los precios. Ha pasado con los tulipanes en holanda hace 5 siglos, con la bolsa, con la compra venta de empresas con activos inmobiliarios, materias primas etc.

    En teoría un inversor exitoso es aquel que tiene la capacidad de abstiene a pagar precios no razonables por expectativas presentes que están fuera de los parámetros históricos, trampa en la que la mayoría de los mortales caemos.

  3.    Responder

    El precio de una cosa es lo qeu la gente esta dispuesto a pagar por ella

  4.    Responder

    No existen valores absolutos (“el valor”), cada uno damos un valor a cada cosa en cada momento, y a ese valor le damos un entorno de precio aceptable, si la intersección de mi entorno de precios con el del vendedor es no nula hay transacción económica. Y así 5K€, 6K€, 7K€ o 10K€ el m2 serán precios (y medidas de valor por tanto) completamente normales para algún momento temporal (ya sea 2008 o 2028) para el mismo comprador, mismo vendedor y mismo m2.

  5.    Responder

    Miguel A, estoy totalmente de acuerdo contigo sobre la injerencias del gobierno apoyando y teledirigiendo la compra de GN sobre Endesa.

    Un tema diferente es el precio de las cosas (el que marca el presente) y la otra su valor. Probablemente Gas Natural tenía la misma exuberancia de financiación, pero una cosa es tener la capacidad para financiar una operación y otra querer pagar el precio que te piden si no estás de acuerdo con el valor. Es decir puedes estar dispuesto a comprar un piso a 5.000 euros el m2, igual 6.000 o incluso 7.000 pero si es como inversión y aunque el banco te financie el 80% de la compra igual decides que si tienes que pagar 11.000 euros el m2 para hacerte con ella prefieres no comprarla si es cómo inversión porque consideras que su precio no se corresponde con el valor.

  6.    Responder

    “”
    Quizás ahora, cuando ya no estamos bajo la exuberancia del crédito fácil y a bajos tipos, nos podríamos dar cuenta que la primera oferta de Gas Natural por hacerse con Endesa respondía a una valoración acorde con los parámetros históricos de valoración de las compañías eléctricas y no tanto a una oferta ” a la catalana” y que fue una exuberancia en las facilidades de financiación lo que llevó casi a doblar el precio ofrecido al inicio.
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    Jeje, esto no me cuadra mucho, si EON y Enel (y el caballero blanco español) tenían esa exuberancia de financiación ¿Por qué no la tenía Gas Natural?

    No existen precios justos, hay precios a los cuales se ponen de acuerdo vendedor y comprador in injerencias (especialmente del estado), es decir, precios de mercado. Y los precios de mercado fluctúan con el tiempo.

    Puede haber “precios normales” (en la definición estadística de norma) pero en la “valoración acorde con los parámetros históricos” el parámetro histórico que más manda es el presente.

    Un saludo.


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