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Zinkia (Pocoyó): Ahora sí

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Zinkia ha presentado sus resultados correspondientes al primer semestre del año (1S12) y ahora sí que parece que podemos confirmar que ha encontrado el camino del crecimiento importante en ingresos y en beneficios.

Zinkia debutó en bolsa hace ya más de tres años. El 15 de julio de 2009 fue el primer día que cotizó Zinkia en el mercado de valores, además de ser la primera compañía en cotizar en el MAB. Su precio de colocación fue de 1,92 euros por acción. Captó 7 millones de euros (un 15% aproximadamente de la compañía) y la capitalización inicial fue de 47 millones de euros. La evolución en bolsa no ha sido nada positiva desde entonces debido al retraso y a los incumplimientos continuados de sus previsiones realizadas en su Documento Informativo de Incorporación al MAB. El crecimiento tan espectacular de ingresos y beneficios no llegaban y los resultados se situaban muy lejos de lo estimado por la compañía. Debido a este motivo, en otros artículos y análisis, he sido muy duro con la compañía.

Pero parece que ha habido un cambio muy importante en 2011 que me ha hecho cambiar de opinión e incluso invertir en la compañía. Este cambio, además de reflejarse en unos crecimientos ya muy importantes de ingresos y beneficios, fue la razón por la que se ha retrasado tanto (más de dos años) los resultados y crecimientos esperados por la compañía antes de salir a bolsa.

Fin a toda la relación económica y comercial con ITV Global Entertaiment

Desde abril de 2011, Zinkia ha recuperado la gestión comercial de Pocoyó en varios territorios gestionados anteriormente por ITV Global Entertaiment Ltd. Esta recuperación de la gestión en varios países, según la empresa, debió haberse producido dos años antes de lo ocurrido. Por este motivo, la compañía justifica las diferencias tan grandes de ingresos y beneficios esperados para los años posteriores a la salida a bolsa de la compañía. Lo importante ahora es que una vez recuperada la gestión en estos nuevos países, el resultado ha sido muy positivo para la compañía. Un dato que refleja el cambio tan importante que se ha producido en la compañía tras el fin de la relación comercial con ITV, es el de ingresos durante el año pasado y durante estos primeros seis meses. Este semestre, los nuevos países que gestiona Zinkia han aportado 5,9 millones de euros de ingresos en el primer semestre de 2012, cuando en el mismo periodo del año pasado los ingresos en estos países por parte de ITV fueron de 0,14 millones de euros.

Otro dato muy importante para Zinkia es que, con la nueva gestión, los ingresos procedentes de fuera de España suponen un 96% de sus ingresos cuando en el primer semestre de 2011, éstos eran un 54%.

Por lo tanto parece que desde abril de 2011, al haber pasado Zinkia a ser el distribuidor exclusivo de todos los derechos y licencias de Pocoyó a nivel mundial, se ha marcado un antes y un después en la compañía.

Crecimiento espectacular de ingresos y beneficios

Este primer semestre el importe neto de la cifra de negocio ha sido de 8,6 millones de euros (+324% vs 2 mill. € en el 1S11). Sólo en este primer semestre del año, Zinkia ya ha ingresado un 10% más que todo lo ingresado en 2011. En cuanto al EBITDA del primer semestre (4,1 mill. €) ha crecido un 167% respecto al 1S11. En este caso, el EBITDA ya es un 144% superior al registrado en todo el año 2011 (1,7 mill. €).

Así que sin duda que estamos ante una “nueva” compañía.

Valoración

En mi último análisis, estimé un EBITDA para 2012 de 5 millones de euros cuando la estimación de la compañía era de 7 millones de euros. Quise ser bastante prudente con esta estimación dados los incumplimientos tan elevados sobre las previsiones realizadas por la compañía en los años anteriores. Pero como he comentado antes, ahora sí que parece que podemos empezar a confiar en las cifras que nos dan.

Por lo tanto, los 7 millones de euros de EBITDA esperados para 2012 los voy a tomar como válidos sobre todo cuando en este primer semestre del año ya han registrado un EBITDA de 4,1 millones de euros.

Ahora, con la acción a 0,84 euros (cierre 3 septiembre 212), la capitalización de Zinkia es de 20,5 millones de euros. Si sumamos la deuda neta que tiene (7 millones de euros), el Valor Empresa (VE) es de 27,5 millones de euros. Si el EBITDA esperado para el 2012 es de 7 millones de euros, el VE/EBITDA 2012e se situaría por debajo de 4x. Un ratio muy atractivo sobre todo si en 2013 la compañía sigue creciendo de manera importante. El PER esperado sería de 6,8. Otro ratio que creo que es bastante bueno.

En definitiva, creo que la valoración a día de hoy es más que atractiva siempre y cuando Zinkia acabe el año como se espera y siga creciendo en 2013 de manera relevante. Lo importante es que parece que podemos esperar con una probabilidad alta que estos crecimientos se registraran.

De esta manera, cuál podría ser un precio objetivo en el que situar una valoración más o menos justa para Zinkia.

Teniendo en cuenta que en las dos sesiones posteriores a la presentación de resultados, la compañía ha subido un 40%, pasando de 0,60 euros el jueves 30 de agosto a 0,84 euros el lunes 3 de septiembre, creo que 1,50 euros por acción podría ser un precio razonable en el que cotizar, con lo difícil que es decir esto. Teniendo en cuenta un EBITDA de 7 millones de euros para 2012, esta cotización (1,50 euros) nos daría un ratio Valor/EBITDA 2012e de 6,2 veces y un PER de 12,2. Pero si nos vamos a 2013, con un EBITDA esperado de 10 millones de euros (siendo la previsión de Zinkia de 12 millones de euros), el VE/EBITDA 2013e se situaría en 4,4 veces y el PER en 6 veces. Es decir, seguiría estando creo a unos ratios bastante buenos.

Un tema que también hay que tener en cuenta, es la baja liquidez de la compañía. Pero si queremos invertir cantidades pequeñas y limitando las órdenes, pienso que estamos ante una buena oportunidad de inversión.

Por lo tanto, pasito a pasito habrá que ir viéndolo, pero creo que estamos ante una gran oportunidad de compra en Zinkia a precios por debajo de 1 euro por acción.



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Conversación

14 comentarios

  1.    Responder

    Ufff… La clave está en su cash flow. Los resultados no se trasladan a caja puesto que casi todo se consume en “Otros activos financieros”, que según la nota 10, son créditos a cobrar a más de 12 meses. Toda la pinta de que se han reconocido YA acuerdos de explotación a cobrar de aquí al fin del mundo… El caso es que la explicación que dan es menos que insuficiente. Para mí, que estos siguen haciendo trampas al solitario. No me gustan nada.

  2.    Responder

    Perdonad, que al final me he enrrollado y se me ha pasado otra de las cosas que quería comentar:

    4. En la presentación de resultados junio 2012, Zinkia menciona que ha alcanzado un acuerdo con un nuevo cliente que ha representado algo más del 50% de las ventas del primer semestre. Y si es nuevo y pesa tanto, quiere decir que el grueso del crecimiento viene de un sólo cliente.

    Sabiendo como funciona esta industria, dado lo elevado del importe probablemente corresponda al mínimo garantizado (que se paga por anticipado) de una venta de los derechos de comercialización y explotación para algún mercado grande.

    Normalmente se ceden los derechos de comercialización y explotación para algún mercado a cambio de royalties sobre los ingresos que se obtengan en ese mercado, pero también se exige una cantidad fija por anticipado a cuenta de los royalties futuros (que luego se deducirá de los royalties que se obtengan).

    Enlazando esto con el punto 1 y 3 anteriores, no sé si ese cliente trabajará con todas las compañías del grupo o sólo con una, así que no alcanzo a intuir la evolución de cada una de las compañías por separado.

  3.    Responder

    Por si acaso en tu análisis yo no dejaría de tener en cuenta varias cosas:

    1. Entiendo que parte importante del crecimiento registrado en la cifra de negocio responde un cambio de perímetro de consolidación con la incorporación del 51% de Cake (podría haber aportado hasta un 60% de ese crecimiento de ingresos). Es cierto que la sustitución de ITV y mejora en la explotación de los derechos ya está teniendo reflejo, pero no tanto como pretenden aparentar las cifras presentadas.

    Sería bueno esperar un poco y ver (1) como evoluciona la integración de ambas compañías y contar con nuevas cifras sí comparables y (2) si realmente Pocoyó es un concepto que cuenta realmente con recorrido potencial en otros mercados o simplemente ha agotado rápidamente este potencial (no hay que olvidar en los principales mercados ya existen otros conceptos locales similares a los cuales hay que desplazar)

    2. Esta compañía juega mucho con la activación de gastos (Otros ingresos de explotación). La activación de gastos es bastante arbitraria, se puede argumentar válidamente tanto que debiese ser cero como que pudiera ser € 3 millones. Es un “colchón” que permite mover los resultados.

    Este factor fue especialmente relevante en 2011 (€ 4,6 millones a junio 2011). En 2012 entiendo que este epígrafe de Otros ingresos de explotación responde al mismo concepto. Si bien es cierto que su impacto es mejor en lo que llevamos de 2012 (€ 639 miles), aún sigue representando un 16% del EBITDA.

    Y otra cosa importante a no olvidar nunca, este ingreso no se traduce en caja/tesorería.

    3. El posible ajuste en la valoración correspondiente al valor de la participación que mantienen los minoritarios en Cake (49%). No he investigado mucho y no dispongo de las cifras de Cake, pero entiendo que algo de valor tendrá…

    He visto que el resultado atribuido a minoritarios es negativo. Como no tengo acceso acceso a las cifras individuales de Cake, supongo que algún gasto de reestructuración y/o ajuste de balance habrá, así que es posible que tenga algún resultado operativo recurrente positivo. No descartaría otorgarle algo de valor a esa participación minoritaria (cuando de hecho Zinkia debió pagar en efectivo y no con acciones).

    Aunque creo que es muy pronto para juzgar si la tendencia positiva es sostenible o no y si Zinkia será capaz de ir un escalón más allá de lo que consiga este año, me encantaría que así fuera. Tras pocos años de funcionamiento con un varapalo tras o otro, nuestro pobre MAB necesita ayudas para hacerse un hueco.

  4.    Responder

    Cuidado porque aunque las ventas se han incrementado puntualmente haría falta saber a qué es debido este incremento. ¿No habrán vendido sus derechos de explotación (a la desesperada) en algunos países extranjeros, hipotecando sus ingresos futuros?

    Hay que vigilar con las empresas que van cortas de tesorería porque acostumbran a tomar decisiones cortoplacistas y precipitadas (más en estos momentos).


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