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Ejercicio: Cómo las ampliaciones de capital destruyen valor para el accionista.

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Vaya por delante que hay dos tipos de ampliaciones de capital. Las que podríamos denominar “buenas” y sirven para que la empresa crezca y por lo tanto tienen la capacidad para poder generar unos mayores beneficios futuros para los accionistas que comensen la dilución que supone emitir un mayor número de acciones y por el otro lado tenemos las ampliaciones de capital que podríamos denominar malas. Es decir aquellas que se hacen para cubrir un “hueco” patrimonial pero que no comportan mejorar el potencial de crecimiento de beneficios de la empresa.

Estas últimas son una especie de destrucción de valor silenciosa para los accionistas. La mayoría de inversores, sobre todo los minoristas no son del todo conscientes de la destrucción de valor a la que se someten cada vez que se amplía capital para cubrir huecos en el balance, vía conversión de deuda en capital, captación de nuevo equity en el mercado o la entrega de nuevas acciones como remuneración, los denominados scrip dividend.

En los últimos 7 años, han sido muchas las empresas cotizadas en el Ibex las que han sometido a sus accionistas a este tipo de destrucción de valor silenciosa. Un caso claro es la banca. Para ilustrarlo os dejo el ejemplo que os adjuntamos en la tabla referente al Banco Santander, aunque podríamos haber cogido a cualquier otro banco español o muchas de las constructoras cotizadas.

Entre 2007 y 2013, Banco Santander ha pasado de tener 7,08 a 11,72 millones de acciones. Esto supone incrementar un 66% el número de acciones en circulación, lo que comporta una importante dilución para los accionistas. Mientras tanto el activo del Banco en el mismo periodo sólo se ha incrementado un 28% de los €912 mil millones a los €1.168 mil millones. ¿Qué impacto tiene esto en los accionistas?

O mejor dicho, que tendría que pasar para que los accionistas vean cotizar sus acciones al mismo precio que en 2007 con el mismo múltiplo de PER.

Para ello os dejamos dos escenarios:

Un primer escenario A, donde con el tamaño del activo actual, de €1.168 mil millones, el Santander recupera la rentabilidad sobre activos (ROA) que tenía en 2007 y que era del 0,99% (uno de los años más rentables del Santander). En este escenario y suponiendo que cotice al ratio PER que tenía el banco en 2007 de 11,6x los beneficio, el Santander tendría un beneficio neto de €11.570 millones que a PER 11,6 le daría una capitalización bursátil de €134 mil millones, es decir incrementaría su valor un 28% respecto a 2007, pero sin embargo el precio por acción sería de €11,4, un precio aún inferior a los €14,79 a los que cotizaba en 2007.

En el escenario B, el balance del banco crece a un ritmo del 10% anual en los próximos 4 años (que es mucho suponer), no amplía en ningún momento capital (mucho suponer también) y recupera la rentabilidad sobre activos (ROA) que tenía en 2007. En este escenario el Banco incrementa sus beneficios a €15.147 millones y su valor hasta los €175 mil millones (es decir incrementa el valor del banco en un 68%). En este escenario y cotizando a PER 11,6x el accionista logra tener el mismo precio por acción que tenía en 2007 de unos €15 euros.

O explicado de otra manera, para recuperar los precios de €14,79 por acción Santander solo tiene que multiplicar por 2 el actual precio de la acción pero para justificar los mismos múltiplos ya no le bastaría generar un resultado de €9 mil millones de euros como en 2007 sino que tendría que generar un resultado de €15.000 millones. Es decir para multiplicar el precio de la acción por 2, tiene que multiplicar por 3,4x los  €4.370 millones de resultados que obtuvo en 2013. Una misión casi imposible o lo que es lo mismo una destrucción silenciosa pero masiva de valor para los accionistas que no intuyen que la potencial generación de beneficios del banco si la hay en el futuro está anclada a una masiva emisión de acciones.



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3 comentarios

  1.    Responder

    Gracias por la corrección de ABN….Es la edad.

    Veo que a ti te pasa como a mi, dices dos puntualizaciones y te embalas…..te salen 4. Y yo también palmé con el Sovereing y tampoco le guardo rencor….

    Te doy una idea para un articulo: Haz el ejercicio de ponerte en el lugar del “contable” de una sociedad que realiza un “scrip dividendo” y prepara un “Diario” con los asientos que tiene que realizar con una operación de ese tipo, como si fuera una “cuenta de la vieja”. Verás donde esta el negocio.

  2.    Responder

    No voy a discutir contigo Guru Huky, te sigo desde hace tiempo y me gustan tus opiniones, ni voy a defender a Banco Santander, Creo que en esos supuestos que haces se te olvida decir que 1 acción de 2.007 (si acudió a todas las ampliaciones) hoy son 1,66 acciones (según tus propios cálculos, que no los he hecho), que a valor de hoy serían 12,189€ que,… para después de todo lo que ha llovido…..Si, ya sé que me dirás que no ha cobrado dividendos en todo ese tiempo (no se cuando empezó a pagar el dividendo con acciones), pero, repito, …después de todo lo que ha llovido….
    Mira a D. Emilio de vez en cuando le sale la “flor que tiene en salva sea la parte”, y la última es cuando tuvo -o copió, que tampoco le importa- la idea del scrip dividend. Otra, cuando vendió -sin haber pagado la compra- “Anton Veneta”. Fijate como estan sus socios en la operación con el Rabo Bank.
    A Emilio Botín se le podrán criticar muchas cosas, pero la realidad es que hay que quitarse el sombrero cuando pasa…..Y eso que empecé diciendo que no iba a defender al Santander…

    1.    Responder

      Gracias por tu comentario Armagnac. Dos puntualizaciones.

      1) Ya
      lo indicamos en el post, pero lo vuelvo a señalar para que quede claro,
      he cogido al Santander de ejemplo porque es el primero que se me ha
      pasado por la cabeza, hay casos mucho peores. Y solo lo he cogido para poner un ejemplo a modo de explicación.

      2)
      Cuidado con los de €12,189 por acción ya que no todas las ampliaciones
      han sido por scrip dividend, no lo he mirado pero me temo que el grueso
      vienen de la conversión de deuda en capital tipo lo de los Valores del
      Santander.

      3) En ningún momento quito el mérito a don Emilio.
      Con la que ha caido muchos otros bancos se han ido a la rocas, el ha
      logrado capear el temporal sin inyecciones directas de dinero público.

      4)
      Nadie le quita el mérito de algunas operaciones, la de ABN AMRO le
      salio bien donde otros se estrellaron y hay unas cuantas mas como por
      ejemplo la de Sovereing a mi me dio de lleno pero para el Santander creo
      que fue una excelente jugada, así que no le guardo rencor. Bien por él
      mal por mi. Me quito el sombrero.

      5) Dicho, esto lo que intentaba explicar es el impacto que tiene para el accionista el tema de las ampliaciones de capital que se realizan para tapar huecos porque hay mucha gente que no es conciente del impacto.


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