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Applus. Una salida a Bolsa cara en un mercado caro

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Mañana Applus hará su debut en Bolsa. La compañía de momento ha fijado el rango de colocación entre los €14 y los €15 euros por acción (parece que ha quedado fijado en los €14,5). Recordemos que Applus es una de las empresas líderes mundiales en ensayos, inspección y certificación. Cuenta con 18.000 empleados, y cuenta con una red de  350 oficinas y laboratorios en 60 países de todos los continentes.

Applus fue adquirida en 2007 en una operación liderada por el fondo de private equity Carlyle en un consorcio en el que también participaron, entre otros, Catalunya Caixa y el RACC. En la puja por Applus se impusieron a Eurazeo pagando por Applus 1.480 millones de euros. La adquisición se financió con 1.000 millones de euros de deuda.

Durante estos 7 años que la compañía ha estado “invernando” bajo el manto del private equity ha realizado un total de más de 20 adquisiciones para ir consolidando la empresa invirtiendo cerca de €200 millones.

La salida a Bolsa tiene dos tramos. Una ampliación de capital con la que se quieren captar unos €300 millones que junto con la caja de la compañía y un nuevo préstamo de €700 millones servirá para repagar todo el préstamo sindicado (€1.047 millones), retribuir a los directivos con €20 millones y pagar el coste de la salida a Bolsa que les saldrá por unos €36 millones.

El segundo tramo, es una venta de acciones por parte de los actuales accionistas con las que quieren obtener unos €800 millones y así salir parcialmente del accionariado de Applus y realizar plusvalías. Recordemos que en 2007, los actuales accionistas pusieron €480 millones en equity y obtuvieron unos 1.000 millones en deuda bancaria para financiar la compra. Por lo que la operación de inversión en Applus no será de las que hacen historia pero les permitirá obtener un retorno bastante aceptable. (Suponiendo que no hayan realizado recaps ni reparto de dividendos, la rentabilidad anual obtenida colocando Applus en Bolsa a €15 por acción se acercará al 20%)

Aunque no es fácil encontrar los datos, podemos intentar estimar que en 2007 Carlyle y sus socios pagaron por Applus un múltiplo de cerca de 15 veces su Ebitda (recordemos que eran los últimos coletazo de los años de oro de los LBO).

Valorando Applus hoy:

applus

A un precio de entre €14 y €15 por acción Applus saldrá a una valoración pre ampliación de capital  de entre €2.469 y €2.578 millones de euros. El múltiplo es ligeramente inferior al pagado en 2007, pero sigue siendo un múltiplo elevado. Applus es sin duda un buen negocio, con una parte de el de carácter recurrente y diversificado internacionalmente.

La compañía tiene pérdidas en la última línea de su pérdida de resultados, pero es una carcaterística habitual en toda empresa que viene de una operación de LBO, los intereses de la deuda que aguanta y en 2013 algunas provisiones del fondo de comercio hace que contablemente esté en pérdidas.

Después de la salida a Bolsa y la ampliación de capital, la deuda neta de la compañía quedará en unos niveles más asequibles reduciéndose de €1.084 a €695 millones, o unas 3,6x su Ebitda.

A un precio de entre €14 y €15 euros por acción el múltiplo de Ebitda se elevará por encima de las 13x. Es un múltiplo caro, por ejemplo es un múltiplo similar al que está cotizando hoy en día Google (12,5x), una empres que al menos hasta el día de hoy tiene mejores márgenes y mayores tasas de crecimiento.

Si consideramos Applus una especie de bono, entonces la rentabilidad que obtenemos de dividir el flujo de caja libre que genera la empresa (lo que podría llegar a recibir el accionista cada año), respecto al valor al que compramos Applus, nos da una rentabilidad anual del 4%, ligeramente superior a la rentabilidad del  inflado bono español pero muy por debajo de la rentabilidad que ofrecen con el mismo parámetro empresas como Microsoft o Apple que estarían en el 9-11%.

Por último recordad que hace un mes, BC Partners realizaron una oferta para quedarse Applus, valorando la compañía en €2.000 millones. Esto suponía pagar un múltiplo de 10,5x su Ebitda. Ya es un múltiplo caro, pero era un 22% más barato que al múltiplo al que se pretende colocar Applus en Bolsa y eso que BC Partners podía jugar con apalancar la inversión.

Resumiendo, Applus parece buena compañía, pero colocándola a más de 13x su Ebitda posiblemente este entre un 20 y 30% más cara de lo que sería deseable.

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9 comentarios

  1.    Responder

    Brutal. Gran análisis. Lo comparto al 100%. Yo añadiría, como puede ser que BC partners con invormación seguramente más extensiva sobre la compañía, así como con una oferta de control (por la que habitualmente se pagaría una prima en comparación con el mercado minorista), valorara en menos la compañía que la valoración a la que se espera sacarla a bolsa?

    1.    Responder

      ¿Gran análisis? ¿Cómo se puede comparar a Applus con Google, Micrososft o Apple? El articulo empieza bien pero el argumento se va diluyendo poco a poco como un azucarillo.

      1.    Responder

        Por esta misma regla de tres, como podemos comparar la rentabilidad del bono alemán con la del bono español (¿te suena la prima de riesgo?). Que escandalo! Una aberración! son economías, sociedades totalmente diferentes!

        Los argumentos del artículo son potentisimos y son los que usamos en la vida real. Para símiles y comparaciones hay que tener un buen arsenal de técnica para comprenderlos, usarlos y para ponderar su relevancia en tu propio análisis.

        Inténtalo antes de ponerte las manos en la cabeza y criticar con escasos argumentos

      2.    Responder

        No se compara Applus con los bonos, Apple o Google a efectos de valoración ya que obviamene no son comparables pero si a efectos de costes de oportunidad o alternativas de inversión.

    2.    Responder

      Si exacto, tienes toda la razón


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