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Analizando la emisión de obligaciones de Audasa

audasa

Llevamos algunos días viendo algunos anuncios en televisión sobre la emisión de bono de ENA, concretamente lo que se emiten son 193 millones de euros en obligaciones de AUDASA (Autopistas del Atlántico Concesionaria Española, S.A.U). Cómo siempre que hay una colocación entre inversores  minoritarios debemos preguntarnos porque no una colocación de deuda de tamaño reducido como la de AUDASA no se realiza entre inversores institucionales.

Los ingresos de peaje dependen del número de vehículos que utilizan diariamente la infraestructura y el número de usuarios está directamente relacionado con la situación económica del país y de la comunidad de Galicia donde desarrolla su actividad.

La evolución de la actividad de AUDASA , a lo largo del ejercicio 2012 se ha caracterizado por una negativa evolución de los niveles de tráfico, como consecuencia del agravamiento de la situación de crisis económica que afecta a España . A esta situación general de contracción de la actividad económica. Los ingresos de peaje de AUDASA en 2012 se reducen respecto al ejercicio anterior un 8,7%, alcanzando la cifra de 132,4 millones de euros. Esta evolución es consecuencia de un descenso del tráfico de cobro en un promedio del 12,48%, compensado parcialmente con la revisión de tarifas aprobada con efectos del día 1 de enero de 2012, que fue del 3,29%. La intensidad media diaria (IMD) del conjunto de todos los tramos operativos sujetos a peaje fue de 19.568 vehículos (22.359 vehículos durante 2011)

Audasa ha optado por no incluir una previsión o estimación de beneficios. No me extraña, a la caída de 2012, sabemos que las autopistas de peaje españolas han registrado el peor inicio de año en cuanto a volumen de tráfico de los últimos 16 ejercicios, dado que el pasado mes de enero contabilizaron una media de 12.414 usuarios diarios, un 10,7% menos respecto al año anterior y el menor dato para este mes desde 1997. Todo apunta que el 2013 aún será peor.

El principal activo de Audasa es la denominada  Autopista del Atlántico cuya concesión fue adjudicada el 17 de agosto de 1973 . El recorrido de la autopista es de 219,6 Km., extendiéndose desde El Ferrol a Tuy en la frontera Portuguesa. Es un activo maduro y de calidad cuya concesión vence en 2048.

Cuentas Resultados AUDASA

audasa

La actual emisión de obligaciones se realiza para pagar la emisión de deuda por 193 millones de euros que vence este Junio de 2013. Os adjuntamos como han evolucionado los ingresos y cash flows de AUDASA entre 2011 y 2012 y hacemos nuestra previsión con una caída de ingresos para 2013. Aunque a lo largo de toda la concesión, hasta 2.048, todo indica que AUDASA tiene capacidad para pagar su deuda, el riesgo al que se enfrentan los inversores en la actual emisión de obliogaciones de AUDASA, es que entre 2013 y 2023 (cuando vence su emisión de obligaciones) la compañía no generará suficiente cash flow para pagar el principal de todas las emisiones que vencen en este periodo de tiempo.

Es decir los inversores en está emisión de obligaciones, corren el riesgo de que AUDASA no sea capaz de refinanciar sus vencimientos de deuda.

Quién es el propietario de AUDASA:

Os dejamos el esquema de quienes son los propietarios de AUDASA. Los propietarios finales, son: PEAR Investment es una vehículo de Citi Infrastructure Partners, tenemos también una serie de antiguas cajas de ahorros, como KutxaBank, NCG, CaixaNova, Cajastur y a Sacyr con el 15,51%. AUDASA, pertenece a ENA Infrastructuras, está a su vez pertenece a Itínere y está pertenece a los inversores anteriormente citados.

propiedad audasa

La emisión de AUDASA cuenta con la garantía solidaria de ENA, aunque hay que destacar que AUDASA es una parte significativa de los ingresos de ENA (AUdasa aporta el 68% de los ingresos financieros de ENA)

Emisión Obligaciones AUDASA

El importe nominal de la Oferta amparada por el presente documento es de 193.000.000 euros, representado por 386.000 obligaciones de 500 euros de valor nominal cada una. Entre los principales colocadores están Bankia, CaixaBank, Banco Popular, Caja3, GVC Gaesco y Bankinter. El mínimo a suscribir es de 1 obligación de 500 euros de valor nominal.

Tipo de interés de las obligaciones de AUDASA

El tipo de interés nominal (cupón) aplicable a la emisión es el 5,20% anual. El tipo de interés nominal se devengará desde el 26 de junio de 2013 y hasta la amortización final de la emisión, es decir el 26 de junio de 202 3

El pago de intereses se realizará por años vencidos, los días 15 de diciembre de cada año y en la fecha de amortización.

La primera fecha de pago de intereses tendrá lugar el 15 de diciembre de 2013 y la última el día 26 de junio de 2023 , es decir, coincidente con la fecha de amortización.

Cupón anual por valor = 500 x 5,20%= 26,00 euros

La TIR es del 5,20% (considerando los flujos fiscales de los rendimientos del ahorro sería del 5,29 % para un tipo impositivo del 21%, de un 5,09% para un tipo impositivo del 25% y de un 4,99% para un tipo impositivo del 27%).

Resumen:

Yo personalmente no invertiría en unas obligaciones a 10 años, que pueden ser complicadas de vender en el mercado secundario o que podemos ver que su precio puede caer en caso de que suba la rentabilidad exigida al bono español, para obtener una rentabilidad del 5,20%, en uno activo cuyos ingresos están cayendo y que deberá refinanciarse para poder devolverme el principal de la deuda.

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Conversación

12 comentarios

  1.    Responder

    Yo creo que es una inversión razonable. os números son los siguientes:
    1/ Capacidad de generar caja.
    Audasa generó en 2012 un Ebitda bruto de 108 millones. Teniendo en cuenta que amortizó 38 millones, el Ebitda neto de impuestos (30%) se sitúa en 87 millones. Esa es la cifra que define la capacidad de pago de la deuda, intereses incluidos.
    2/ Capacidad de pago de la deuda. El coste bruto de la deuda podemos estimarlo en un 6% aproximadamente. Descontado el efecto fiscal, el coste neto es del 4,20%.
    Con una caja anual de 87 millones se puede pagar una deuda de 800 en 12 años.
    Por tanto. en términos teóricos Audasa necesita 12 años de caja anual para pagar la deuda. Es un plazo largo, pero no es exagerado, sobretodo si tenemos en cuenta que la concesión dura hasta 2048.
    Audasa tiene su riesgo, pero hay que saber analizarlo y entenderlo.
    a/ Es cierto que el tráfico está cayendo, pero haciendo númeos se puede estimar que una caída adicional de un 20% simplemente alargaría el plazo los mencionados 12 años hasta 16. Vaya, que hay margen razonable para salvar la solvencia.
    b/ Es una autopista yá consolidada, sin autovías gratuitas al lado que puedan competirle.
    c/ Es cierto que hay riesgo de refinanciación, pero creo que la banca entiende ese riesgo y lo puede distribuir bien entre particulares por su bonificación fiscal o sus múltiples hedge funds. En el mundo hay cientos de fondos high yield llenos de bonos porquería que nada tienen que ver con estos.
    d/ En el accionariado hay bancos y fondos con capacidad e interés sbrado para asegurar lasa próximas refinanciaciones.

  2.    Responder

    Por cierto ¿habéis calculado el ratio deuda/EBITDA?
    La verdad es que, como ya comenté, no le veo el interes a esta emisión y más pudiendo comprar en SEND otras de AUDASA que, faltando un poco menos para su amortización dan un poco mejor TIR (la de 2021 sale al 5.4: por tanto lo lógico sería esta de 2023 cotice a menos del 100%) o que quedando mucho menos tiempo den un poco menos (la de 2018 sale al 4.7).

  3.    Responder

    Otra cosa. Hacienda te permite deducir en IRPF un 24% de los intereses cobrados ¿Cómo no tienes esto en cuenta para calcular el rendimiento financiero-fiscal?

    1.    Responder

      Auditor, la retabilidad que indicamos del 5,20% es la rentabilidad neta que obtendrá el inversor, es decir ya incluye el “incentivo” fiscal. Para obtener la misma rentabilidad en otra emisión debería ofrecer un rendimiento de entre el 6,70% y el 6,81%

      1.    Responder

        Es que para comprar es mejor lo del 6.7-6.8 que comentas. Gracias

    2.    Responder

      En efecto, hay que tener en cuenta el tema fiscal, al tener esa bonificación

  4.    Responder

    A fin de cuentas, para devolver los 800 millones de deuda AUDASA tiene hasta el año 2048, que creo es cuando termina la concesión administrativa. Minetras tanto lo único que tiene que hacer es ir afrontando los vencimientos emitiendo nuevas obligaciones ¿no es así?

    1.    Responder

      Siempre y cuando sean capaces de financiarla cada año que tengan amortización de bonos ¿no? Porque si un año no consiguen bastante …

      1.    Responder

        Eso está claro, como le pasa a cualquier empresa que tenga deuda. Pero con un flujo de caja de explotación neto de 50 millones al año y 35 años por delante, no se vé por qué no va a seguir consiguiendo financiación, cuando la deuda “sólo” es de 800 millones y la caja 50 x 35 = 1.750 millones.

        1.    Responder

          Ciertamente. Pero otra forma de verlo es decir que en 7 de los 10 próximos años tiene que devolver entre 63 y 193 millones, con una media pues de 80 millones amortizados/año, además de 20 millones de intereses, total 100 millones año en promedio. Y el un flujo de caja de explotación es de la mitad.

          No digo que sea una “ruina ponzista”, al menos es capaz de pagar sus intereses sin tener que refinanciar , algo que ya quisiera Metrovacesa o Pescanova. No afortunadamente no es el caso.

          Pero siempre sería lo ideal poder ir quitándose deuda, algo que por desgracia muchas empresas no pueden hacer.

          Una deuda por encima de 7xEBITDA (y es de esperar que la cosa no mejore en breve y no pongamos en oeres múltimplos) tampoco es para presumir (de acuerdo, Sacyr está peor)

          por eso ni es una empresa tan mala como para no acercarse a ella ni tan saneada como para no dudar

          1.    Responder

            El flujo de caja de explotación es neto de intereses. Es decir, son 50 kilos después de haber pagado los intereses. Antes de intereses serían 75 kilos.

            1.   

              Arrg, tienes toda la razón, que despiste! (pág 112)

              Aun así 80 miilones/año en promedio con un flujo de 50 da un poquito de repelús


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