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Buscando el ratio perfecto para valorar empresas cotizadas en Bolsa

ratio

Desde hace ya un par de semanas, voy dándole vueltas en pensar cual podría ser el mejor ratio para valorar y comparar inversiones en empresas cotizadas. Casi todo los ratios existentes que conozco tienen importantes flaquezas.

El PER por ejemplo no tiene  en cuenta, entre otras cosas, el nivel de deuda de la compañía, así por ejemplo puedes tener dos empresas con el mismo resultado y mismo valor en Bolsa, y por lo tanto mismo PER, pero una puede tener una deuda descomunal y la otra tener solo caja.

El EV/Ebitda, tiene en cuenta la deuda de la compañía y compara a nivel de resultado operativo (menos manipulable que el beneficio neto), pero al comparar empresas no tiene en consideración la inversión en Capex de las compañías o la rentabilidad que obtiene por sus activos

El ROE mide la rentabilidad de los fondos propios de los accionistas, pero de nuevo utiliza el Beneficio neto (muy manipulable) y aquí nuevamente nos encontraremos que las empresas con balances cargados de deuda pueden obtener mejores resultados que empresas cuyo balance se ha financiado básicamente con fondos propios.

Y así podríamos continuar con un largo etc..

Asumiendo que el ratio perfecto no existe, lo que más se podría aproximar a él debería ser uno que tuviera en cuenta al menos tres factores:

– La rentabilidad de la compañía

– La valoración de la compañía

– El crecimiento que tendrá la compañía.

El Ratio de Rentabilidad

Para determinar la rentabilidad que tiene una compañía,  yo entiendo que lo mejor sería medir el beneficio como un flujo de caja operativo, es decir Ebitda – Capex, sin tener en cuenta fondos de maniobra, ni impuestos de sociedades. Estaríamos midiendo el cash que genera el negocio puro, independientemente de si crece o tiene una mejor o peor ingeniería fiscal.

Y este cash que obtenemos nos serviría para medir la rentabilidad sobre los activos de la compañía. Es decir sobre los recursos que para la compañía son necesarios para financiar su actividad, ya bien sean financiados con deuda o con equity. A este importe de los activos, le restaremos la caja excedentaria, es decir, aquella caja que no es necesaria para el funcionamiento del negocio y que podría ser repartida a los accionistas y que estimamos que es toda aquella que supere un 10% de los ingresos anuales de la compañía siempre que la deuda de esta no supere las 3x Ebitda.

Nuestro ratio de rentabilidad sería el siguente:

FCO (Ebitda-Capex) / Activos Corregidos (Activo – Caja Excedentaria)

Obviamente este ratio por si solo para comparar compañías no nos serviría de mucho. Podemos tener dos compañías , A y B, con la misma rentabilidad sobre activos corregidos, pero el mercado puede estar decidiendo pagar mucho más caro las acciones de la empresa A que las de la B. Es necesario entonces también tener en cuenta un ratio de valoración para poder comparar las rentabilidades de las compañías

El Ratio de Valoración:

Cómo ratio de valoración, yo me quedaría con una derivada del EV/EBITDA, que sería

Valor Empresa (Capitalización Bursátil + Deuda Neta) / FCO (Ebitda-Capex)

Es igual que el EV/EBITDA salvo que en al Ebitda le restamos la inversión en Capex recurrente. Ya que a una empresa intensiva en capital como un fabricante de coches que requiere de mucha inversión en capex, no dejará la misma caja que un retail de ropa, cuya inversión en Capex suele ser bastante más reducida.

 Ratio de Crecimiento:

Obviamente tanto en la rentabilidad sobre los activos como en la valoración influirá el crecimiento que tenga la compañía. No es lo mismo una compañía en un sector maduro en declive, que una compañía que está en un nicho de mercado de alto crecimiento. Probablemente este sea el elemento más complicado de toda valoración. Yo me basaría en el crecimiento de los ingresos, a largo plazo si no crecen los ingresos difícil que vaya a crecer la rentabilidad. Para ello podéis utilizar el crecimiento pasado (retrovisor) o las previsiones de crecimiento futuro (Bola de cristal). Ambos tienen sus pros y sus contras y sus dificultades. Yo particularmente, ante la dificultad de predecir el futuro, optaré por lo más sencillo y utilizar el dato que tenemos más a mano, que es el del crecimiento de los ingresos del año pasado, aunque se deberá utilizar con la máxima cautela.

El Ratio Perfecto

Bueno perfecto o lo más cercano que yo he pedido pensar a la perfección sería el siguiente ratio:

Ratio P = (Ratio de Rentablidad / Ratio de Valoración) * (1 + % de crecimiento ingresos del último año)

Detallando un poco más:

Ratio P = [ (FCO (Ebitda-Capex) / Activos Corregidos (Activo – Caja Excedentaria)) / ((Capitalización Bursátil + Deuda Neta) / FCO (Ebitda-Capex))] * (1 + % de crecimiento ingresos del último año)

Le llamo ratio P, pero le podéis llamar como queráis. En el fondo nos estaría dando un ratio que nos mide que rentabilidad genera una empresa por el precio al que la estamos comprando.

Vamos a unos ejemplos prácticos para ver que resultados nos da el ratio:

Empecemos comparando a 4 clásicos de la Bolsa:

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Coca Cola, Disney, Telefónica y McDonalds. Según el ratio P, en el screening de estos 4 valores nos deberíamos empezar fijando con MCDonalds que tiene un ratio P del 1,3% superior a los otros 3. Si nos hubiéramos fijado sólo en valoración, nos hubiéramos quedado con Telefónica, que es la que tiene un menor ratio VE/FCO, pero también es la que tiene un el peor ratio de rentabilidad sobre activos. Por otro lado, Disney es una empresa magnifica, pero sigue presentando una rentabilidad por activos relativamente baja por su ratio de valoración actual.

Pero hay empresas mejores que estos cuatro clásicos:

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Fijaros en estas cuatro compañías, todas ellas con ratios mejores que los 4 clásicos anteriores. Moody’s es una empresa de rating, mirad su rentabilidad sobre activos del 39,8%, y una valoración inferior a Disney o Coca Cola. Mirad también FactSet Research, una empresa más pequeña que provee información financiera, mejor rentabilidad sobre activos que Moody’s y menos cara y después tenéis dos empresas más, Swatch la de los relojes, tampoco parece estar mal, buena rentabilidad aunque un poco cara, y Richemond, es un conglomerado de marcas de lujo, entre ellas Montblanc, que también da un buen ratio P.. Rentabilidad sobre activos superior a los cuatro clásicos anteriores y una valoración mejor que Coca Cola o Disney

Vamos con más ejemplos

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Inditex no está mal, pero su valoración penaliza la rentabilidad que obtiene por activos. Nike otro de los clásicos también tiene una buena rentabilidad, pero una valoración algo alta, y Foot Locker, el retail de ropa deportiva, tiene una rentabilidad por activos superior a Nike pero una valoración muy muy inferior, lo que hace que tenga una ratio P mejor que Inditex o Nike.

Os dejamos para acabar 4 empresas más

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Mirad lo complicado que es el sector del automóvil, la rentabilidad sobre activos de una empresa como BMW es muy baja, y solo con ratios de valoración muy bajos podría justificar su compra.

Bueno, como os comentaba no creo que exista el ratio perfecto, pero por reflexionar o pensar en cual podría ser no perdemos nada. Obviamente los ratios sólo nos deberían servir en el mejor de los casos para realizar screenings o cribas, y después toca profundizar bien y analizar el negocio.

Ni hay que decirlo que sugerencias, críticas o recomendaciones serán más que bienvenidas.

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Conversación

13 comentarios

  1.    Responder

    Un articulo muy bueno. Me podrias indicar de que web has recogido las tablas de ejemplo; ya que llevo tiempo buscando paginas que den la información financiera de empresas en tablas o tipo Excel.
    Gracias,

    1.    Responder

      Carlos por desgracia me ha tocado hacerlo a mano e ir cogiendo la info de varios lugares y después hacerme mi Excel

  2.    Responder

    Estimado Huky. Tengo una duda algo académica. Al afirmar que el PER no tiene en cuenta la Deuda, no crees que el precio de la accion ya la tiene descontada? Gracias!

    1.    Responder

      En teoría deberia ser así, en la práctica tengo mis dudas. Después tienes el problema de que cuando tu ves dos empresas del mismo sector una con Per 5 y otra con PER 10, no sabes si es por la deuda o por expectativas de crecimiento o por una ineficiencia del mercado que una tiene un PER más alto que la otra.

  3.    Responder

    No te quedará entonces Activos corregidos entre EV
    ¿?

  4.    Responder

    Gracias por ese articulo. Una pregunta, el CAPEX imagino que se trata del CAPEX de mantenimiento del negocio (no del CAPEX de adquisicion de nuevos activos fijos). ¿Como lo calculas? ¿O lo encuentras siempre en los informes financieros?

    1.    Responder

      Tengo mis dudas si deberías incluir el solo el de mantenimiento o también el de adquisición de activos fijos, yo dejaría fuera seguro el de adquisición de inversiones o empresas que si viene bien separado, el que tu indicas puede ser complicado de poderlo diferenciar, igual lo más acertado sería cojer una media del capex de los últimos cinco años, yo para ir rapido le doy una ojeada rápida al nivel del capex de los últimos 5 años y miro si el del último año esta en línea, sino toca ponerle un asterisco e investigar

      1.    Responder

        gracias

  5.    Responder

    Genial este artículo. Llevaba días dándole vueltas a este mismo tema, y al final todo se resume en FCF, ROIC y EV.

    1.    Responder

      Si a nivel de ratios yo diria que si 🙂 me quedo con esos

  6.    Responder

    Gracias, este va directo a favoritos. Eso si, por muy “perfectos” que sean, a fin de cuentas los ratios son para lo que son: initial screening o reality-check. Y puesto que luego hay que empaparse de los particulares de la empresa “si o si”, mucha gente prefiere irse a los ratios mas simples y no complicarse la vida.

    De todas formas aqui dejo uno que yo suelo utilizar por si le interesa a alguien:

    EV/GCI to CROCI/WACC
    Basicamente es una variante del conocido EV/IC to ROIC/WACC (el premium sobre el valor contable que el mercado esta dispuesto a pagar por unidad de creacion de valor) pero que presta mas atencion al cash.

    GCI (Gross cash invested) = Gross tangible and intangible assets before depreciation or write-offs + investments in associates + working capital

    CROCI (Cash return on cash invested) = Post tax, pre interest cash-flow as a percentage of average GCI
    ROIC (Return on invested capital) = EBITA – cash taxes on EBITA as a percent of net tangible assets + operating working capital

    1.    Responder

      Si estos también serían unos primos hermanos 🙂


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