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Capital Allocators: El caso Judges Scientific. (Parte I)

capital alocators

El tipo de compañía que vamos a exponer hoy es algo diferente a las que hemos explicado anteriormente, vamos a dividir el post en dos partes y en cada una de ellas veremos a una compañía que ejemplifica lo que es ser un buen “capital allocator”. Este término que fue popularizado por Warren Buffett, se reduce a hacer algo tan básico como usar correctamente el dinero que gana la compañía para crear el máximo beneficio para el accionista.

Recomendamos leer el libro “the outsiders” que describe perfectamente la estrategia que sigue este tipo de compañía y CEO’s. Quizás nunca hayas escuchado hablar de Tom Murphy, Henry Singleton, o John Malone. Esta serie de CEO’s han proporcionado a sus accionistas retornos anualizados de más del 20% durante más de 20 años…

Con el dinero que gana una compañía a final de año puede hacer 5 cosas: pagar dividendos, recomprar sus propias acciones y así aumentar el valor para los accionistas restantes, también puede repagar deuda, puede invertir en nuevos proyectos para crecer y puede comprar a otras compañías. Por otro lado y/o adicionalmente también puede emitir nuevas acciones o pedir deuda. El éxito o fracaso depende de cómo se elija entre las diferentes opciones.

En este serie de post nos vamos a centrar en compañías que crece a base de adquisiciones y como se puede llevar esta técnica a la excelencia.

Las compañías que ejecutan bien esta estrategia nos fascinan, uno de nosotros les llama los “private equity cotizados”. Siempre se ha dicho que el 70% de las adquisiciones no crean valor para el accionista de la empresa que compra y esto por lo que general es cierto en parte porque el que vende sabe más que el que compra. Por esto muchos value investors evitan compañías que hacen muchas adquisiciones.

Pero si uno piensa a fondo que es lo que ha hecho grande al mejor de todos los value investors, Warren Buffet,  que es crecer a base de hacer compras de compañías a precios espectaculares. Normalmente se centraba en compañías del sector financiero (bancos y aseguradoras) y compañías con ventajas competitivas muy elevadas  como Coca-Cola o Procter&Gamble. Uno todavía puede invertir con Buffett y hacer unos buenos retornos pero ya ha declarado que por su tamaño no espera batir al SP500 por más de 2 o 3 puntos al año…

La buena noticia es que existen otros Warren Buffett alrededor del mundo enfocados a nichos de mercado más específicos, y en una fase más temprana.

Judges Scientific

El conglomerado de Judges  (LOND:JDG) está liderado por MR. Hambro y MR. Cicurel. El primero tiene 21 años de experiencia en el mundo del private equity y el segundo se define como un “value Investor”, especialista en turnarounds que ha encontrado su nicho en el segmento de los aparatos de medida de alta precisión.

Judges se centra en adquirir y consolidar otras empresa del sector. La estrategia de la compañía es sencilla, comprar barato. De esta forma es una compañía que tiene un ROCE del 80%¡¡¡ y un ROIC incremental ( teniendo en cuenta goodwill e intangibles) del 40%… Estos significa que el dinero que retiene la compañía es capaz de usarlo para generar retornos del 40% sobre ese capital. Esto no está al alcance de ningún gestor de renta variable, y mucho menos durante una trayectoria de 10 años y habiendo pasado por la crisis del 2008…

Judges consigue esto comprando negocios rentables, en crecimiento y con ventajas competitivas a 6x-8x beneficios anuales. Hacer esto no es fácil, la compañía sigue varias técnicas para comprar a buen precio, y estas son muy parecidas a las que hacemos los value investors para comprar acciones de empresas cotizadas:

  1. Esperar. La paciencia es la madre de todas las ciencias, una de sus técnicas favoritas es esperar a que una buena empresa pase por problemas temporales, pero que ellos crean que son solucionables.
  2. Empresas familiares. Mr. Cicurel es conocido para hacerse cargo de compañías familiares donde el fundador se va a jubilar y este quiere que la compañía quede en buenas manos dentro de un holding que sabe cómo hacer las cosas. Judges es una empresa amigable que se toma la venta de la compañía como algo sensible y trata de forma cercana al fundador. De esta forma compra a precios más baratos.
  3. Existen otros tipo de holdings más diversificados que poseen negocios de todo tipo. Pero en un momento dado por razones diversas deciden conseguir dinero o deshacerse de negocios “non-core” y  si resulta que estas compañías están dentro del sector de Judges, existe una alta probabilidad de que el único comprador sea judges, y por eso conseguirá un buen precio.
  4. Crisis. Este es un clásico de la compañía. A pesar de ser una compañía que crece a base de adquisiciones es sorprendente que no tiene deuda, lo financia casi todo con el cash flow que genera. Esa pólvora seca es la que marcará la diferencia en la siguiente crisis, cuando para todo el mundo se cierre el chorro del crédito ahí esta judges para ponerse las botas.

 

¿Qué características busca Judges en los negocios que compra?

En su web lo explica de forma muy clara. Negocios en nichos de mercado, relacionado con la medida de alta precisión, que sean rentables y con una management capaz. Fácil y sencillo, se parece mucho a las 3 máximas de Buffett de negocios que pueda entender, con ventaja competitiva y con un buen management.

Para que este tipo de estrategia sea eficiente uno ha de buscar empresas  que tengan algo único y que tengan beneficios predecibles. Este tipo de éxito  sería difícil de replicar en el sector de minas de cobre por ejemplo. Una gran compañía no se va a poner a gastar millones para competir en un nicho de mercado minúsculo  donde el recorrido es pequeño. No van a aparecer productos sustitutivos de los aparatos de medida. No están sometidos a regulaciones. No les afecta la revolución de internet.

¿Dónde reside la seguridad del negocio?

A pesar de ser una empresa de UK solo un 10% de sus ingresos provienen de allí. El accionista tiene la seguridad de  un negocio global. A diferencia de otras empresas, Judges vende productos a muchos sectores diferentes, por lo que si uno fallo no les afecta. Su propiedad intelectual se sustenta en cientos de patentes. Muchos de los clientes son gobiernos o instituciones con contratos a largo plazo y en muchos casos con ingresos recurrentes. Ya que aparte de vender el aparato en cuestión existen acuerdos de entrenamiento y mantenimiento.

Otro punto muy importante es que este tipo de crecimiento reduce el riesgo enormemente. En muy duro gastar millones en I+D para desarrollar nuevos productos sin saber cuál va a ser el resultado, incluso si el resultado es satisfactorio después hay que competir con rivales  ya establecidos y ganar la confianza de los clientes. Y si uno da un paso en falso la deuda para financiar ese proceso puede hacerlo añicos. Siempre se ha recomendado a los emprendedores hacerlo mediante un negocio ya probado como una franquicia. Aquí se aplica la misma idea, si Judges compra un negocio en marcha, ya existen unos clientes, un producto, una estructura de empresa. Simplemente la inversión será buena o mala en función del precio e información. Y si uno tiene paciencia y conocimiento la oportunidad aparecerá.

Un negocio que va como una locomotora

Antes de mirar la gráfica y decirme que se ha triplicado , creo que la compañía esta barata. Pero claro no tiene el mismo riesgo ahora, que hace 8 años cuando el modelo estaba aún por probar. Los números son simplemente espectaculares incluso en la travesía del 2008…

judge

Importante notar como recompran acciones en el 2008 cuando mas baratas estaban, eso es muy buena señal. Igualmente seria bueno que a medida que las acciones coticen a un multiplo mas elevado se usen para pagar en futuras adquisiciones. Asi reservarían deuda para la siguiente caida de mercado, para poder recomprar acciones.

Después de la crisis las acciones fueron vendidas indiscriminadamente a pesar que el negocio crecía y los márgenes mejoraban y cuando ya se pasó la tormenta financiera en  a finales del 2012 la gente se dio cuenta de que algo que crece al 40% de media anualmente era de risa que cotizara a 7x cash flow…

¿Cuánto está ganando Judges scientific?

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