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Carta de Warren Buffett a sus accionistas en el 50 aniversario de Berkshire Hathaway

Con motivo de la celebración del 50 aniversario desde que Warren Buffett y Charlie Munger se hicieron cargo de la gestión de Berkshire Hathaway ambos han decidido escribir a los accionistas de la compañía una carta por separado explicando su visión del pasado, presente y futuro de la compañía.

Empezamos sin embargo reproduciendo el trackrecord de ambos genios al frente de Berkshire Hathaway. Cómo podéis observar hay tres columnas. La primera es la evolución del valor del patrimonio de Berkshire, que ha tenido una revalorización del 751.113% en los últimos 50 años. En la segunda columna tenías la evolución del precio por acción de la compañía con una increíble revalorización del 1.826.163% y por último la revalorización incluyendo el pago de dividendos del S&P% que en los últimos 50% ha ofrecido una revalorización del 11.196%

 

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A continuación os dejamos la traducción apresurada de ambas cartas. Traducir es un ejercicios pesado y que consume tiempo. Hemos dividido el documento en 4 partes. La carte de Buffett dividida en Pasado, Presente y Futuro y la de Charlie. Hoy os traducimos la parte de la carta de Buffett en el que nos explica el pasado de Berkshire. Durante la semana esperamos dejaros el resto. La versión original en inglés la podéis encontrar aquí.

Cómo siempre es una lección sobre inversión y sentido común que no tiene precio.

Carta de Warren Buffett “El pasado”

EL 6 de mayo de 1964, Berkshire Hathaway, entonces dirigida por Seabury Stanton, envió una carta a sus accionistas ofreciéndoles comprar 225.000 acciones a un precio de $11,37 por acción. Yo había estado esperando recibir esa carta pero me sorprendió el precio ofrecido. Berkshire tenía 1.583.680 acciones en circulación de las cuales aproximadamente un 7% eran propiedad de Buffett Partnership Ltd. la compañía de inversión que yo gestionaba y en la que tenía invertida todo mi patrimonio. Unos días antes de recibir la carta había recibido Stanton me había preguntado a que precio yo estaría dispuesto a vender mis acciones en Berkshire. Le había dicho que a $11,50 a lo que Stanton me respondió “Perfecto tenemos entonces un acuerdo”. A los pocos días recibía la carta donde Stanton ofrecía vender sus acciones por un poco menos.

Me molestó el comportamiento de Stanton y decidí no acudir a la oferta de venta. Fue una decisión monumentalmente estúpida. Berkshire era un fabricante textil del norte de los EEUU encajada en un negocio terrible. La industria en la que operaba se estaba trasladando al sur tanto metafórica como físicamente y Berkshire por diferentes razones no había sido capaz de cambiar su curso a pesar que el declive estaba claro. El propio consejo de Berkshire había dicho en 1954  “La industria textil de Nueva Inglaterra comenzó a ir a la quiebra hace cuarenta años”.

Durante los años de la guerra el declive de la industria textil en Nueva Inglaterra había detenido, si embargo después la tendencia al declive debía continuar hasta que la demanda y la oferta se equilibraran. En 1953 Berkshire Fine Spinning Associates y Hathaway Manufacturing, ambas con raíces en el siglo 19, se fusionaban, de la unión nació Berkshire Hathaway, una empresa con 14 fábricas y 10 mil empleados que emergía como el gigante del textil en Nueva Inglaterra. Los 7 años posteriores a la consolidación fueron un desastre. Berkshire tuvo pérdidas en todos ellos y el valor de su patrimonio cayó un 37%.

Durante ese tiempo la empresa tuvo que cerrar 9 fábricas en muchos casos utilizando la liquidez que obtenía de los cierres para recomprar acciones. Este patrón captó mi atención. Compre las primeras acciones de Berkshire en diciembre de 1962 anticipando que se cerrarían más fabricas y que se recomprarían más acciones.

Por aquel entonces la acción cotizaba a $7,5 muy por debajo del valor por acción de su fondo de maniobra que era de $10,25 o del valor de su patrimonio que era d e$20,20. Comprar acciones de la compañía a ese precio era como recoger una colilla de cigarrillo del suelo a la que aún le quedaran un par de caladas. Su aspecto era feo pero las caladas seguían sabiendo a tabaco y eran gratis.

Sin embargo después de apurar esas dos caladas que le quedaban ya poca cosa más podías esperar de Berkshire. Y efectivamente así sucedió, al poco tiempo de comprar las acciones. En mayo de 1964 la compañía cerraba dos fabricas y con lo obtenido en la liquidación iba a recomprar acciones. El precio que me ofrecía Stanton era un 50% superior al coste inicial al que yo había comprado las acciones. Había encontrado la colilla en el suelo y me estaban ofreciendo dos caladas gratis, después de eso podía irme a cualquier otro lugar a buscar nuevas colillas tiradas en el suelo.

Sin embargo, irritado por el comportamiento de Stanton opté por ignorar su oferta y empecé a comprar de forma agresiva más acciones de Berkshire.

En abril de 1965, ya poseía 392.633 acciones (de 1.017.547 en circulación) y en una reunión de la junta principios de mayo tomamos formalmente el control de la empresa. Entre Stanton y mi comportamiento infantil me encontré que tenía más del 25% de mi patrimonio invertido en un negocio desastroso del que no conocía casi nada. Debido a las pérdidas operativas de Berkshire y las recompras de acciones el patrimonio neto de la compañía desde que se fusionó se había reducido de $55 a 22 millones. La compañía no tenía exceso de caja y debía $2,5 millones a los bancos.

Sin embargo por primera vez me sonrió la suerte. Durante los dos años siguientes el negocio de Berkshire operó bajo mejores condiciones de mercado. Los beneficios obtenidos durante esos años no pagaron además impuestos debido a la gran cantidad de pérdidas que acumulaba la compañía. Sin embargo la luna de miel duró muy poco. Durante los siguientes 18 años estuvimos luchando incansablemente para mantener el negocio textil de la compañía a flote. Incluso la terquedad y la estupidez tienen sus límites y en 1985 tomamos la decisión de arrojar la toalla y cerrar las operaciones del negocio textil.

Imperturbado por mi primer gran error de destinar una parte demasiado grande de mi patrimonio en un negocio moribundo, rápidamente cometí mi segundo error. Un error que incluso sería más grave que el primero, llegando a ser el error más caro de toda mi carrera.

A principios de 1967 deje que Berkshire pagara $8,6 millones para comprar  National Indemnity Company (“NICO”),  una pequeña pero prometedora aseguradora de Omaha. Entendía el negocio de los seguros y me gustaba y Jack Rignwalt el propietario de NICO era un muy buen amigo mío que sólo me quería vender su compañía a mi.

¿Por qué compré NICO vía Berkshire y no directamente con mi patrimonio? He tenido 48 años para responder esta pregunta y aún no he dado con una buena respuesta. Simplemente cometí un error colosal. Si hubiera comprado directamente con mi patrimonio NICO yo y mis socios hubiéramos sido propietarios al 100% de un excelente negocio que hubiera sido la base de lo que hay es una excelente compañía. Es más nuestra capacidad de crecimiento no hubiera estado limitada durante casi dos décadas por fondos improductivos atrapados en nuestras operaciones textiles y los siguientes adquisiciones que hicimos no hubieran sido 100% para mi y mis socios en lugar de estar compartidas con el 39% de los accionistas minoritarios de Berkshire con los cuales no teníamos ningún tipo de obligación.

Y sin embargo, a pesar de los hechos, opté por fusionar un excelente negocio (NICO) del que poseía el 100% con un negocio desastroso (Berkshire Hathaway) del que poseía sólo un 61%, una decisión que a lo largo del tiempo ha supuesto que regale cerca de $100 mil millones de mis socios y mi patrimonio a una grupo de extraños.

Una confesión más antes de pasar a temas más agradables. ¿Podéis creer que en 1975 compré Waumbec Mills, otra compañía textil de Nueva Inglaterra? El precio de compra fue una ganga basándome en el valor de sus activos y las posibles sinergías que podía tener si se hubiera fusionando con el negocio textil de Berkshire. Sin embargo, sorpresa, sorpresa, Waumbec fue un desastre y acabo cerrando pocos años después. Y ahora por fin las buenas noticias. El negocio textil en el norte de los EEUU está ya totalmente extinto. Mis accionistas ya no tienen que entrar en pánico si escuchan que he estado paseando por Nueva Inglaterra.

Buscar por colillas tiradas en el suelo fue una estrategia que me funcionó bien mientras gestionaba sumas relativamente pequeñas de dinero. De hecho la docena de colillas que encontré en la década de los 50 hicieron que fueran mi mejor década en términos de inversión.

Sin embargo hice algunas excepciones. La más importante fue GEICO. Gracias a la conversación que tuve en 1951 con Lorimer Davidson, que posteriormente se convirtió en CEO de la compañía, aprendí que GEICO era un negocio extraordinario y rápidamente invertí el 65% de mi patrimonio, unos $9.800 por aquel entonces en la compra de acciones de la compañía.

En aquella época el grueso de mis ganancias venían de invertir en empresas mediocres que cotizaban a precio de ganga. Ben Graham me había enseñado la técnica y funcionó. Pero pronto empecé a entender la debilidad que tiene este tipo de estrategia. La inversión en colillas desechadas no es escalable. Si debes invertir grandes sumas de dinero esta estrategia no funcionará. Además, aunque la compra de empresas marginales compradas a precios de ganga pueden ser atractivas como inversiones a corto plazo, son una la base equivocada sobre la que construir una empresa grande y perdurable en el tiempo.

Seleccioné a  Charlie Munger para que me ayudara a deshacerme de mi hábito de buscar colillas tiradas en el suelo y me ayudara a construir un negocio que pudiera combinar tamaño con beneficios satisfactorios.  Charlie había crecido a unos metros de distancia de donde yo vivo ahora y de joven , al igual que yo, había trabajado en la tienda de comestibles de sus padres. Sin embargo no fue hasta 1959 cuando me volvía a encontrar con Charlie que había dejado Omaha por Los Angeles. El tenía 28 y yo 35 años.

El médico que nos presentó nos dijo que haríamos buenas migas. Y las hicimos. Charlie es brillante, tiene una memoria prodigiosa y opiniones firmes. Y tampoco soy un tipo endeble y muchas veces nuestra opiniones no coinciden. Sin embargo en 56 años de relación nunca nos hemos peleado. Cuando no estamos de acuerdo en un tema Charlie suele acabar la conversación así:

“Warren, piénsalo de nuevo. Tu eres inteligente y yo tengo razón, verás como está de acuerdo conmigo.”

Lo que la mayoría no sabéis de Charlie es que la arquitectura está entre sus pasiones. Aunque empezó su carrera como abogado (cobrando $15 la hora), Charlie hizo su primer dinero diseñando y construyendo un proyecto  de 5 apartamentos cerca de Los Ángeles. Al mismo ha diseñado la casa que vive en la actualidad.

En los últimos años, Charlie ha diseñado grandes complejos, desde el   dormitorio de Stanford a la Universidad de Michigan y hoy, a los 91 años, está trabajando en otro proyecto importante.

Desde mi punto de vista, sin embargo, la más importante de sus proezas arquitectónicas  fue el diseño que Charlie hizo de lo que Berkshire es hoy.

El proyecto que me dio era simple:

“Olvida todo lo que sabes acerca de la compra de empresas a precios justos maravillosos; y opta por comprar maravillosos negocios a precios justos.”

Cambiar mi comportamiento no es una tarea sencilla ( que se lo pregunten a mi familia). Había tenido éxito sin las recomendaciones de Charlie, así que porque tenía que seguir los consejos de un abogado que no había pasado ni un día en una escuela de negocios ( cuando yo había ido a tres escuelas de negocios). Charlie nunca se cansó de repetirme sus máximas sobre los negocios y la inversión y su lógica era irrefutable.

En consecuencia, Berkshire ha sido construida con planos de Charlie. Mi papel ha sido el de contratista general, con los directores generales de las filiales de Berkshire que hacen el trabajo real como subcontratistas. El año 1972 fue un punto de inflexión para Berkshire (aunque con algún retroceso ocasional por mi culpa). Recordad mi compra en 1975 de Waumbec.

Nos llegó la oportunidad de comprar See’s Candy, una compañía en la que Charlie, yo y Berkshire teníamos importantes posiciones y que después fusionamos con Berkshire. See’s era un fabricante legendario de cajas de chocolate de la Costa Oeste, con unos beneficios antes de impuestos de $4 millones generados sólo con $8 millones de activos netos en el balance. Además la compañía tenía un activo que no aparecía en el balance. Una amplía y perdurable ventaja competitiva que le daba el poder de fijar precios. Esta fortaleza iba a permitir a See’s seguir logrando generar importantes beneficios en el futuro y lo que es más importante todavía le permitiría generar esos beneficios con sólo pequeños aumentos incrementales de la inversión. En otras palabras, de See’s podíamos esperar que fuera un chorro de cash flow para sus accionistas durante décadas.

La familia que controlaba See’s quería $30 millones por el negocio y Charlie correctamente estimó que valía mucho más. Yo no quería pagar más de $25 millones e incluso no estaba especialmente entusiasmado con pagar esa cifra, una cifra que representaba más de 3 veces el valor neto de los activos de la compañía. Mi equivocada precaución podría haber hundido una compra excelente. Pero, por suerte, los vendedores decidieron aceptar nuestra oferta de $25 millones. Hasta el día de hoy See’s ha generado beneficios por $1.900 millones y sólo ha necesitado inversiones por $40 millones. Cómo podéis ver la inversión en See’s Candys nos ha generado grandes sumas de dinero que nos han ayudado a poder comprar otros negocios, que a su vez han producido grandes beneficios (algo parecido a la cría de conejos).

Además, al ver lo bien que iba See’s me abrió me educó en poder comprender el valor que tienen las marcas potentes y me abrió los ojos a más negocios rentables. Sin embargo a pesar de la pauta de inversión marcada por Charlie y el éxito de See’s Candys he seguido cometiendo importantes errores. Uno de los peores fue la compra de Dexter Shoe en 1993. La compañía era un negocio magnífico con ventajas competitivas, pero sin embargo estas pronto se evaporaron debido a la competencia exterior y no lo vi venir.  Berkshire pagó $443 millones y muy pronto la compañía valía cero. Sin embargo la contabilidad no reflejó la magnitud de mi error. Para empeorar las cosas no compre Dexter Shoe pagando en metálico sino entregando a los vendedores acciones de Berkshire. Hoy estás acciones valen más de $5.700 millones. Un desastre financiero que merecería figurar en el libro Guinness de los récords. Errores de este tipo suelen ser mortales. Cambiar acciones de un negocio formidable como Berkshire por acciones de negocios mediocres destruye valor. Cuando compras una empresa intercambiando acciones, las acciones que entregas tienen que valer menos que el negocio que adquieres.

Todavía tengo que ver a un banco de inversión tener en cuenta está ecuación al presentar una adquisición al consejo de administración del comprador potencial. En cambio el banquero se suele centrar en describir las actuales primas de mercado que se están pagando en las adquisiciones o como la adquisición aumentará los beneficios por acción de la empresa adquirente, algo que suele ser muy complicado de determinar y es una forma totalmente errónea de evaluar el atractivo de una adquisición.

Para poder alcanzar el incremento del beneficio por acción deseado los CEO de las compañías y sus ayudantes se conjuran para  encontrar todas las sinergías imaginables. Sin embargo como director de más de 19 compañías, jamás he oído mencionar las posibles “desinergias” que se pueden producir en una adquisición a pesar de que he sido testigo de unas cuantas una vez se han cerrado los acuerdos de compra. Una vez realizada una adquisición es muy difícil encontrar en los consejos de administración de las compañías una comparación honesta entre las proyecciones iniciales y la realidad a pesar de que debería ser una práctica normal .

Os puedo prometerle que incluso  mucho tiempo después que me haya ido, el CEO de Berkshire y la Junta seguirán realizando cuidadosamente los cálculos del valor intrínseco de un negocios antes de entregar acciones de la compañía para realizar una adquisición. Uno nunca puede  hacerse rico cambiando un billete de cien dólares por ocho billetes de $10  por mucho que tus asesores te digan que si es posible.

En general, las adquisiciones que ha realizado Berkshire han funcionado bien o muy bien en el caso de las adquisiciones más grandes.

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Conversación

7 comentarios

  1.    Responder

    Es fantástico escuchar a gente con tantos conocimientos. Sus números son de infarto, y aún así reconoce errores que para cualquiera hubieran sido el fin. Hace tiempo escuché una fantástica conferencia de Buffett en una universidad de EEUU, basada entre otras cosas en valores que parece que son difíciles de encontrar en esos niveles.

  2.    Responder

    Por favor, acuérdate de seguir con la traducción de la carta, ya sé que es pedir mucho.

  3.    Responder

    Muchas gracias por la traducción pero ¿sería posible conseguirla en inglés?

    Un saludo y gracias por compartir con todos tanto esfuerzo.

    1.    Responder

      Si lees el post desde el principio la encontrarás

  4.    Responder

    Muchas gracias por la traducción. Y es bueno saber que hasta el mago se equivocó alguna vez..

  5.    Responder

    Muchas gracias Gurus!
    Es una delicia leer estas cartas en castellano


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