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Caso CLH: Un, dos, tres, si nos deja la CNMV crujimos al minorista otra vez

CLH-compressor

Es la tendencia del año. Buenas empresas, probablemente las perlas del parqué español, con bajo free float lanzando OPA de exclusión sobre los minoristas para quedarse los accionistas de referencia con el 100% de la compañía a precio de ganga, con una CNMV que de parece ser que de valoraciones entiende menos que la justicia ordinaria (Ver caso Funespaña).

Tras la OPA de exclusión de DAMM y la de CVNE ahora le llega al turno a Compañía Logística de Hidrocarburos (CLH), una vaca lechera heredera del antiguo monopolio que ejercía Campsa.

El pasado 15 de julio,  la CNMV, admitió a tramite opa de exclusión lanzada por la propia CLH sobre las acciones que aún cotizan en bolsa apenas un 0,85% del capital que no está en manos de accionistas de referencia, pero si de inversores que habían detectado con acierto la bondad del modelo de negocio de la compañía. Entre ellos destaca una pequeña SICAV,  Munda , uno de los inversores activos que considera que los €39,46 por acción ofrecidos están muy por debajo de lo que realmente vale la compañía.

KPMG valora de nuevo

El encargado por la compañía para justificar la valoración, vuelve a ser al igual que en el caso de CVNE, KPMG. Leemos su informe, lo releemos y lo volvemos a leer y la impresión que nos queda es la misma que tuvimos cuando leímos el informe que realizaron para CVNE. Modelo de valoración lleno de martillazos que parecen hechos expresamente para que el valor que les salga coincida con lo que quieren los accionistas de referencia.

A muestra de inventario os dejamos algunos de los martillazos al modelo de valoración del descuento de los flujos de caja que sumados acaban teniendo un impacto significativo en la valoración de CLH:

Tasa crecimiento a perpetuidad: Según KPMG es del 1,1% utilizando como proxy información de Bloomberg y estimación del FMI. EN Bloomberg la estimación de la inflación llega hasta el 2017 y efectivamente es del 1,1% pero no es un dato válido para perpetuidad. El FMI si realiza una estimación de la inflación a perpetuidad del 1,5%, sensiblemente superior a la utilizada por KMPG. Esta aparentemente pequeña diferencia tiene el impacto de reducir en €5,66 por acción la valoración de CLH. Martillazo al canto.

Tasa libre de riesgo: KPMG considera cómo tasa libre de riesgo la media móvil de los últimos 12 meses del bono español a 10 años y la normaliza. Le da una tasa libre de riesgo del 3,3%. Sin embargo se da la paradoja que la tasa libre de riesgo que aplica KPMG es superior al coste de la deuda de una compañía con “riesgo” un fenómeno nunca visto.  Tomando correctamente la media móvil de la rentabilidad del bono español a 10 año no saldría que la tasa libre de riesgo a aplicar debería ser del 2,19%. Esto junto con otros martillazos dados al cálculo de la beta hace que el WACC utilizado por KPMG reduzca en €12,5 la valoración de CLH, versus utilizar un WACC no martilleado.

Margen Ebitda a perpetuidad: Para calcular el margen Ebitda a perpetuidad de la compañía, CLH tira de nuevo de magia o imaginación. Calcula el margen de Ebitda medio entre 2006 y 2018 (estimado por la compañía). Tirar el cálculo de la media tan atrás en el tiempo tiene un claro objetivo, poder meter en la media el impacto de la peor crisis económica sufrida por España desde la guerra civil. Sin embargo entre 2013 y 2018 el margen de Ebitda que ha tenido la compañía y que tiene previsto tener es superior al 53% que aplica KPMG. De nuevo martillazo de €4,73 por acción a la valoración.

Repsol

Sin embargo, en este caso, los minoritarios de CLH cuentan con un factor a su favor, quizás de allí las prisas. Dentro de su plan de desinversiones, y forzado también por la CNMC, Repsol deberá vender antes de 1 año su participación del 10% en CLH. De hacerlo a un precio superior al ofrecido ahora por CLH a los minoritarios para excluirlos a Bolsa la CNMV podría quedar retratada.

Y los gestores de la compañía…

Vale la pena destacar un párrafo que incluyen los gestores de la compañía en su explicación sobre los motivos para lanzar la OPA de exclusión:

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No se cómo lo entenderéis vosotros pero a mi me da que implícitamente están reconociendo que el valor de la cotización de la compañía no se corresponde con su valor real, algo un poco incongruente cuando el precio de la OPA de exclusión sólo ofrecía una prima del 5% sobre el precio de cotización que tenía en ese momento la compañía.

Teniendo en cuenta que CLH es una perla en un mundo en los que los inversores están desesperados por dar con activos que den yields decentes en proyectos empresariales capaces de generar flujos de caja constantes,  ofrecer €39,46 por acción parece simplemente una broma de mal gusto.

Veremos cómo actúa la CNMV en este caso. En caso de seguir su pauta habitual, la única opción que les quedará abierta a los minoritarios es acudir a la justicia ordinaria.

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Conversación

11 comentarios

  1.    Responder

    Siempre salen perdiendo los minoristas y cada vez más, es una pena

  2.    Responder

    Por mucho que nos enfade, la vida es así…de triste!

  3.    Responder

    Esto es como la vida misma, siempre el que tiene más gana al débil, pero bueno, para llegar a grande siempre tienes que empezar desde abajo.

  4.    Responder

    Siempre gana el grande

  5.    Responder

    Buen artículo peor como siempre es un engaño, ya desde que salió a bolsa talgo se vio reflejado por donde iban a ir los tiros con este tipo de empresas, como siempre existe un monopolio que lo controla todo a su antojo.

  6.    Responder

    El minorista siempre es el perjudicado, los monopolios y grandes empresas se lo están cargando todo, y después dicen que hay que protegen a las pequeñas y medianas empresas y solo les ponen problemas y crujen a impuestos.

  7.    Responder

    Sin estar de acuerdo con algunos tecnicismos solo añadir que:

    Valoración equity según KPMG = 2.700 millones

    Hoy, 120 días despues Ardian compra a 3.300 millones (+22%)

    Bravo!

  8.    Responder

    En estos casos, adicionalmente al informe que presenta la empresa, entiendo los accionistas tambien podrian o deberian presentar otro informe independiente con una valoracion más proxima a la realidad. Y en ultimo caso que sea el registro mercantil el que designe un tercero.
    Esta mañana en los estatutos de una Pyme que han caido en mis manos, asi lo indicaba en caso de venta de participaciones. Desconozco en el caso de cotizadas, pero no deberia de ser mucho más diferente y/o transparente.

    Saludos y suerte a los minoritarios.

  9.    Responder

    Las OPV y OPA son como los embudos, anchos por un lado y estrechos por otro.

    Por poner un ejemplo, es una lástima que la salida a Bolsa de TALGO no se hiciera con esos parámetros, lo mismo ya había salido el primer día a 4 euros y no hubiera hecho falta hacer el ridículo de esta forma tan evidente. Tal vez sería momento de recordar la valoración que se hizo de esta OPV a la vez que CELLNEX.

    Saludos

  10.    Responder

    Los minoritarios, esa raza cuyos derechos están continuamente en peligro de extinción (con la complicidad de la CNMV).

  11.    Responder

    Está claro que no se refleja el valor real de las acciones para éste tipo de empresas. Habría que tomar medias ya! Por otra parte, excelente artículo. Un saludo


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