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Compramos acciones de Portugal Telecom

portugal telecom

Después de darle vueltas durante unos meses hoy hemos decidido comprar acciones de Portugal Telecom (ELI:PTC) a €1,38 por acción. Ya hemos analizado la compañía en varios post pero en este os hacemos un pequeño resumen y os explicamos los motivos de la inversión y los riesgos que tiene que los hay y muchos.

Portugal Telecom es hoy una Sociedad Holding con tres activos tiene el 26,7% de la operadora brasileña Oi. Los pagarés comprados a Rioforte por €900 millones y unas opciones de compra concedidas por Oi para incrementar la participación de Portugal Telecom en Oi hasta el 39,6%. Estas opciones se ejercerán en función del importe de los pagarés de Rioforte que acabe cobrando Portugal Telecom. Rioforte era una filial del Grupo Espírito Santo que actualmente está en liquidación. Las opciones de compra otorgadas por Oi irán disminuyendo con el paso del tiempo. Pasado un año en un 18%, y a un ritmo del 10% hasta los seis años. Si en 6 años Portugal Telecom no ha cobrado nada de los pagarés de Rioforte su participación en Corpco se quedará en el 25,6%.

Oi es el cuarto operador de telecomunicaciones en Brasil. A principios de 2014 acordó su fusión con PT y en una ampliación de capital recibió de esta el negocio que PT tenía en Portugal y en África donde el activo de mayor valor es el operador angoleño, Unitel. Para 2014 se espera que Oi generé unos 36 mil millones RB de ingresos, unos 10.000 RB de Ebitda y tiene una deuda neta de 48 mil millones de RB. Los resultados de Oi del tercer trimestre han sido francamente malos con una caída del 4,5% en los ingresos y del -16,3% en Ebitda además la compañía sigue consumiendo caja debido a las altas inversiones en Capex que requiere Brasil lo que junto con su elevada deuda lo deja en una posición financiera delicada en la que a recortado dividendo y se ve forzada o bien a vender activos o bien a buscar algún tipo de operación corporativa en Brasil que le permita generar sinergias.

Isabel dos Santos: Isabel dos Santos es la hija del presidente de Angola. Considerada la mujer más rica de África, Isabel es una de las principales accionistas de Unitel, la operadora angoleña de la que hoy Oi tiene el 25%. Oi valora Unitel en €1.300 millones, sin embargo está en conflicto con Isabel dos Santos que ha bloqueado el pago de más de 200 millones de euros de Unitel primero hacia PT y ahora hacia Oi, no ha renovado la licencia para operar en Angola que tiene la compañía, y exige poder comprar el 25% que Oi tiene en Unitel a precio de derribo.

Además Isabel dos Santos es una de las principales accionistas de NOS, segundo operador de Telecomunicaciones en Portugal y recientemente ha lanzado una OPA voluntaria a €1,35 sobre Portugal Telecom. (Leer: OPA a Portugal Telecom desde el corazón de las Tinieblas). La OPA de Isabel dos Santos más que ir en serio parece que es un intento burdo para forzar la compra de Unitel a bajo precio y retrasar la venta de activos en Portugal.

Altice presentó hace pocos días una oferta a Oi por el negocio de Portugal que ha sido aceptada por Oi (que le había sido entregado por Portugal Telecom con la fusión). El valor de la oferta asciende a €7.400 millones (de los cuales €500 millones se pagarán en forma de earn-out) e incluyen la deuda asociada a estos activos. Ahora Isabel dos Santos amenaza con retirar la OPA sobre PT si se produce esta venta del negocio en Portugal. Seguramente Oi no le hará no caso y seguirá adelante.

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Así es como queda Oi tras la venta del negocio en Portugal por €7.400 millones. Una compañía con €2.318 millones de Ebitda que casi no genera cash flow positivo por las elevadas inversiones en capex y con una deuda de entre €7.500 y €8.000 millones en función de si cobra o no la totalidad del earn out de €500 millones. Básicamente Altice ha comprado en negocio de Portugal a una valoración de 7,6x su Ebitda.

Tras la venta en los activos de Portugal a Oi le queda el negocio en Brasil y la participación del 25% en la angoleña Unitel que valora €1.300 millones.

Corpco: A prinicpios de 2014 cuando Oi y PT acordaron fusionarse se acordó que en una primera fase PT entregaría a Oi sus activos de negocio a cambio de una participación en Oi. Se crearía una nueva entidad que cotizaría en Brasil denominada Corpco con la que se fusionaría una PT ya vacía. Corpco tendría el 100% de Oi y los accionistas de PT cambiarían sus acciones por acciones de Corpco obteniendo el 39% del capital con lo que PT desaparecería. A raiz del escándalo de los pagarés de Rioforte las condiciones de la fusión cambiaron. Oi devolvió los pagarés a Portugal Telecom. La fusión de negocio quedaría tal como estaba pero PT ya no se fusionaría con Corpco. Ahora los accionistas de PT lo que tendrán es una participación de entre el 25,6% y el 39% en Corpco en función de cuanto y cuando cobren de los pagarés de Rioforte.

TIM: Por último parece que Oi ha iniciado conversaciones para fusionarse con la operadora brasileña TIM. Para poderlo hacer antes deberá limpiar su balance es decir vender sus activos en Portugal y Angola. Lo primero ya lo ha hecho lo segundo es un poco más problemático. Cómo puede ser esta fusión lo analizaremos un poco más adelante.

¿Cuanto vale hoy Portugal Telecom?

Valorar Portugal Telecom es valorar Oi. Y valorar Oi no es sencillo ya que al ser una empresa muy apalancada la sensibilidad a cualquier cambio en el  múltiplo impacta de forma muy importante en el valor del equity. Sin embargo intentamos hacer el ejercicio:

Básciamente tenemos 3 variables a determinar. Valor de Oi como negocio en Brasil, Valor de su participación en Unitel y valor que recuperará PT de los pagarés de Rioforte.

 

Captura de pantalla 2014-12-05 a la(s) 14.08.19

 

Suponiendo que Oi logre vender el 25% de Unitel por €600 millones en lugar de los €1.300 millones en función de la participación que acabe teniendo PT en Oi y entendiendo que Oi se puede valorar a un múltiplo de entre 5-7x Ebitda (en Brasil las operadoras se suelen valorar a múltiplos de Ebitda bajos debido a que necesitan mucha inversión en Capex). Tendríamos que PT valdría entre €1,19 a €3,62 por acción. Seguramente una fusión con TIM (que más bien será una absorción de TIM a Oi) podría poner en valor a Oi (Esta operación os la analizamos en otro post)

Invertimos porque con la OPA de Isabel dos Santos sobre PT en principio la caída la tenemos limitada a €1,35 (aunque es probable que esta OPA sea una farol y acabe siendo retirada) y en cambio tendríamos un potencial de subida interesante que se materializaría sobretodo si TIM y OI se acaban fusionando aún no cobremos nada de los pagarés de PT. Entendemos que el riesgo nos compensa y por eso compramos un 5% de la cartera en Portugal Telecom.

Dicho esto sobre la mesa tenemos riesgos importantes de cosas que pueden salir mal:

1- Que el Ebitda de Oi siga cayendo con fuerza en los próximos trimestres debido a la fuerte competencia y recesión que afectan Brasil. (Para mi el mayor riesgo).

2- Que Oi necesite en los próximos meses de una ampliación de capital para reducir su deuda y un flujo de caja en negativo.

3- Que finalmente o bien no se pueda vender Unitel o se haga a un precio inferior a los €600 millones, cosa que conociendo a Isabel dos Santos es probable.

4- Que la OPA de Isabel dos Santos sobre PT sea retirada y por lo tanto nos quedemos sin suelo en la cotización.

5- Riesgo depreciación Real Brasileño frente al Euro.

 

Los cortos ni están ni los espero

Por último hay gente que esta comentando que invierte en PT porque espera una short squeeze como sucedió en el caso VW. Francamente yo al short squeeze ni lo veo ni lo espero. Así han evolucionado las posiciones cortas en Portugal Telecom:

cortos

 

Aquí tenéis la lista de cortos que da la CMVM portuguesa en Portugal Telecom. Hoy los cortos representan un 3,4% de todas las acciones. Unos 30 millones de títulos y hace 15 días representaban un 5,8%, es decir unos 52 millones de títulos. Han podido cerrar la mitad de sus posiciones sin mucha dificultad y tras desaparecer la mitad de los cortos la acción de PT sigue cotizando a los mismos niveles que hace 15 días. El caso de PT no se parece en nada al de VW.

En VW los cortos representaban el 13% de las acciones, pero teníamos a Porsche controlando el 75% de las acciones, al Lander de la Baja Sajonia el 20% y el 5% restante en manos de ETF que replican los índices es decir no había materialmente nadie que vendiera acciones de WV, los cortos entraron en pánico porque el único que les podía dar acciones era Porsche que había hecho un “cornering the market” en toda regla.

En el caso de PT, tienes 3 accionistas que controlan entre los 3 un 30% de las acciones que no son vendedores pero después tienes un montón de fondos que siempre estarán dispuestos a vender, desde UBS con el 4,7% o Morgan Stanley con una participación superior al 2%. Los cortos se podrán cerrar en pocos días y puede que hagan repuntar la cotización pero será un movimiento muy puntual.

Portugal Telecom es una acción con un elevado riesgo. Nosotros entendemos que su potencial compensa los riesgos pero los riesgos que hay sobre la mesa son importantes y probables y no deben ser obviados.

 

Nota: Esto no es un análisis ni una recomendación de compra o venta , simplemente una opinión que puede contener sustanciales errores.

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Conversación

10 comentarios

  1.    Responder

    De momento la fusión se va a llevar a cabo?
    Hay demasiadas informaciones por la red……..
    Lo único que me esperanza son los principales accionistas de Pt…..
    Seguirá manteniendo el dividendo?
    Gracias por tido

    1.    Responder

      La fusión a nivel de negocio ya está hecha los activos de PT ya están en el balance de Oi y lo único que tienes como accionista de PT es una participación en Oi.

      A nivel societario la fusión entre PT y Corpco no se realizará hasta que se haya liquidado Rioforte, esto puede tardar de 1 a 6 años.

      Del dividendo olvídate. El único activo que tiene PT que puede generar dividendo es su participación en Oi pero está ha incumplido covenants así que es muy complicado que en 2015 pueda repartir algo de dividendo. En cuanto a PT tiene €100 millones en caja, que son para cubrir los gastos de estructura hasta que se fusione societariamente con Corpco. En caso de que repartiera algo de esos €100 millones como dividendo te da casi igual porque lo que reparta irá directo como menos valor de la acción.

      1.    Responder

        Me gustaría oir sus opiniones al día de hoy en virtud de q yo también hice una compra importante de acciones de PT en su momento y quiero sabe q especulan q ocurra!

  2.    Responder

    Hoy 30 dic. 2014: PT 0,85€
    Podías comentar que tal te ha ido o que tal te va, si te ha saltado el stop, o si el 5% de tu cartera sigue sangrando.

    1.    Responder

      Pues si no hemos dicho nada es que seguimos igual invertidos en la acción. No solemos utilizar nunca stops. El riesgo es que perdamos el 5% de la cartera con esta inversión y lo asumimos.

      En cuanto a lo que perdemos al día de hoy creo que cualquiera lo puede calcular, tienes el precio de entrada.

      Y en cuanto a los riesgos que tiene PT, creo que los explicamos claramente en el post y por desgracia se están cumpliendo todos.

      Se ha retirado la OPA.
      El Ebitda de Oi sigue cayendo y han roto covenants de la deuda.
      Unitel sigue siendo un agujero en las cuentas de Oi sin solucionar.
      Y de Rioforte de momento no se sabe nada.

  3.    Responder

    Hola, en el primer cuadro valoras OI con un EBITDA de 2.318, en el cuadro siguiente cuando das los posibles valores de PT partes de un EBITDA de OI de 2.138 eso hace que las valoraciones salgan mas bajas, entiendo que el correcto es 2.318 no? Un saludo

  4.    Responder

    Buenos días…entiendo entonces que entráis en el valor a precio 1,38 y poniendo un SL en 1,35? Gracias y un saludo

  5.    Responder

    Fenomenal explicacion,enhorabuena ymuchas gracias

  6.    Responder

    Buenas gurus,
    Apuesta arriesgada que yo también llevo desde hace ya un tiempo y casualmente al mismo precio que vosotros. Si no es mucha indiscreción ¿qué porcentaje de vuestra cartera es? ¿ha habido cambios desde que vendisteis todo lo que llevabais? Muchas gracias y enhorabuena por el blog

    1.    Responder

      5% de la cartera. Si es una apuesta arriesgada a mi me preocupa especialmente la evolución del negocio de Oi en Brasil.

      Continuamos igual fuera del mercado.


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