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Cotizadas españolas. Valoración y resultados

Seguimos ampliando la lista de empresas cotizadas españolas que empecemos hace un par de semanas para tener una noción a ojo de buen cubero de cuáles son los niveles de valoración actual de la renta variable española.

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Os dejamos nuestra reflexión en voz alta:

De las 30 compañías seleccionadas al azar el aumento medio del Ebitda en 2014 ha sido del 13%. De media las compañías cotizan a un múltiplo de Ebitda de 11,54x y dan un FCF yield del 4,66%. La rentabilidad de los cash flows puede parecer baja y lo es en términos históricos pero debemos tener en cuenta que a día de hoy tenemos el bono español a 10 años dando un 1,3%. Un FCF yield implicaría que tenemos una prima de riesgo del equity de un 3,36%. Que cada cuál estime que prima de riesgo le quiere exigir a su inversión en renta variable.

Aunque un FCF yield puede ser razonable para algunos inversores el riesgo fundamental lo tienes en la baja rentabilidad actual del bono a 10 años. Una subida de la rentabilidad del bono a 10 años sólo podría ser compensada con un mayor FCF yield o bien con una caída del precio de las acciones o bien con un importante aumento de los resultados y del flujo de caja.

Un pequeño apunte. El FCF yield es para mi importante porque si consideramos el valor de una acción como el precio de un bono, el FCF yield es la rentabilidad que podemos esperar obtener de una acción en el futuro por el precio que pagamos por hacernos con la acción (precio + deuda neta) a beneficios constantes.

¿Tienen las empresas españolas potencia de incrementar significativamente sus resultados?

Esta es la pregunta del millón. La respuesta por desgracia requiere un análisis individual. Una tesis general sería que ahora estamos empezando a salir de la crisis, que durante estos años de crisis las empresas españolas han ajustado los costes y que con la salida de la crisis el aumento de ingresos se trasladará rápidamente a crecimientos del Ebitda.

Tengo serías dudas que esta tesis se pueda aplicar de forma generalizada. Vamos a algunos ejemplos:

1) Inditex: El gigante de retail textil ha tenido un excelente comportamiento durante la crisis. Su Ebitda ha pasado de €2.187 millones en 2008 a cerca de €4.000 millones en 2014. Sin embargo Inditex ya lleva un par de años con crecimientos moderados de su Ebitda, concretamente en el último ejercicio del +2%. De la sensación de que la compañía ha dejado ya atrás su época de rápido crecimiento y que está entrando en una fase de madurez, lo que comportará crecimientos decreciente. No es esperable un crecimiento explosivo ni del Ebitda ni del flujo de caja de Inditex. Cotizando a más de 20x su Ebitda y con un FCF yield inferior al 2% (que es básicamente la retribución que podemos recibir vía dividendos, ya que Inditex reparte casi el 100% de su cash flow) una subida de la rentabilidad de los bonos sólo podría ser corregida en este caso vía reducción del precio de la acción.

2) Vidrala: Es otra de las compañías que ha tenido un muy buen comportamiento en sus resultados durante la crisis, su Ebitda ha pasado de €92 a €160 millones. Cotiza a 10x Ebitda. Recordad que Vidrala opera en un sector maduro, y que parte de su crecimiento vendrá vía adquisiciones consolidando el sector. Por ejemplo en enero anunció la compra de la británica Encirc. La compra la ha realizado a un múltiplo de 7,7x Ebitda. Un múltiplo de 7,7x es mucho más acorde en un sector maduro como el que opera Vidrala que no el múltiplo de doble dígito Ebitda al que cotizaba la compañía. Pensad también que el actual múltiplo de Ebitda de 10x de Vidrala se ha reducido gracias a la adquisición a un menor múltiplo de Encirc, sino Vidrala estaría cotizando a un múltiplo mucho más elevado.

3) Atresmedia. Las televisiones han sido las estrellas bursátiles de los últimos años. Aunque el sector publicitario en España aún no ha recuperado los niveles pre crisis, Atresmedia ha logrado volver a acercar su Ebitda a niveles similares a los de 2008 cuando logró €164 millones. A su favor juega la consolidación del sector de la televisión en España y el hecho de que TVE haya desaparecido como competidor. Sin embargo cotizando a casi 25x Ebitda, incluso logrando duplicar en los próximos años su Ebitda de 2014 hasta los €240 millones seguiría cotizando a un múltiplo de Ebitda de doble dígito. Un escenario de aumento importante del Ebitda parece ya más que descontado en el precio de la acción.

4) Telefónica: El gigante de las telecomunicación español cotiza a un múltiplo de 7x su Ebitda, valoración acorde con el de una empresa que está en un sector maduro que requiere capex. Sin embargo, su Ebitda sigue deteriorándose con una caída del 19% en 2014. La diversificación geográfica tiene sus ventajas e inconvenientes. Ahora que España parece que puede empezar a salir de la crisis Telefónica ve como Brasil entra en recesión. Teniendo en cuenta las amenazas que se ciernes sobre el sector se me hace complicado también ver aumentos importantes en el Ebitda de Telefónica en un futuro próximo.

Y si ya se que muchos aún tenéis en mente los 16 mil puntos que alcanzó el Ibex 35 en 2007, pero os recordamos un par de cosas. Por aquel entonces Telefónica generaba €22 mil millones de Ebitda y no los €15 mil millones actuales. Endesa tenía toda su pata de latinoamérica, algo que ya no volveremos a tener o habían empresas como Martinsa Fadesa que ya nunca más volverán a existir.

Nos queda por resolver la incógnita de los resultados de la Banca. Pero para eso casi casi necesitamos una Bola de Cristal que nos permita entender bien que es lo que tienen y no tienen aún en sus balances, aunque la consolidación producida en España, donde prácticamente hoy sólo quedan 6 bancos, sin duda va a ayudar a sus resultados.

Nota: El cálculo de los flujos de caja que tenéis en el cuadro se ha realizado a ojo de buen cubero. En algunos casos hemos normalizado el Capex o el fondo de maniobra. No utilicéis las cifras que os hemos dado como base para tomar una decisión de inversión ya que no es el objetivo del ejercicio que hemos realizado ya que hemos primado velocidad sobre exactitud. 

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13 comentarios

  1.    Responder

    Estoy viendo las cifras de Iberpapel y me restriego los ojos. 4,4 veces ebitda. Un saludo

  2.    Responder

    Gracias por el esfuerzo Hucky. Para la próxima vez te recomiendo utilizar la WallueStreet.com, una web que recopila y mastica las cuentas remitidas a la CNMV para que no tengas que perder el tiempo haciéndolo informe a informe. Además tienen un screener que genera una tabla parecida a la tuya pero con todas las empresas de la bolsa española.

    1.    Responder

      Interensantísima la página. Si además no tiene fallos en las cifras cojonudo.

      Eso sí ¿quién es el autor-propietario?

    2.    Responder

      Me ha encantado que buena iniciativa ¿No sabrás por casualidad quién esta detrás de esto? me gustaría poderlos contactar

    3.    Responder

      Arek, no la conocía pero me parece cojonudo, voy a probarla de inmediato !!

  3.    Responder

    El así llamado activo libre de riesgo (Rf) y la rentabilidad exigida a una cartera de bonos industriales (Baa/BBB) puede arrastrar al alza la rentabilidad exigida a las acciones (ke); pero no mueve a la baja

  4.    Responder

    MIQUEL Y COSTAS: FLUJO EXPLOTACION 32 KILOS, MENOS 11 DE CAPEX = 21 KILOS LIBRES Y NO 30 COMO SE DICE EN LA TABLA.
    ME PARECE QUE HABEIS HECHO LAS CUENTAS DEMASIADO DEPRISA, GURUES.

    1.    Responder

      Si sin duda nos falta restar el capex en el caso de Miquel Costas. Creo que la advertencia que hacemos al final del post es clara.

      1.    Responder

        Joer, si corres mucho y tomas la curva sin exactitud te matas. Una cosa es normalizar el capex y otra no considerar el capex.

        1.    Responder

          Pues depende para que sirve el ejercicio, a mi me sirve para tener un screening, es decir que 3 o 4 valores pueden ser interesantes para después profundizar en ellos.

          Una vez profundizo en ellos vuelvo a revisar los números y me daré cuenta si hay un error o no.

          La tarea es laboriosa, al menos para recopilar estos datos si no tienes Bloomberg, toca ir a las cuentas anuales de cada empresa, apuntar en un papel y pasar los datos a excel, es normal que se comentan errores humanos.

          Si quisiera hacerlo perfecto me daría la semana santa. 🙂

  5.    Responder

    Sólo una curiosidad ¿cómo habéis llegado al Flujo de Caja de Telefónica 6.067 millones? A mi es que no me sale nada parecido a esa cifra, algo gordo se me está escapando.

    1.    Responder

      En el caso de Telefónica hemos cogido OIBDA-Capex, que es el primer dato que hemos visto, habría que al menos restar también el IS


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