GurusBlog

¿Cuánto vale Portugal Telecom?

oi pt

Aunque en el post de ayer empezábamos a explicar que es hoy en día Portugal Telecom, hoy vamos a extendernos un poco más e intentar establecer cual puede ser su valor razonable. Pero primero os ponemos un poco en antecedentes.

A finales de 2013, la operadora brasileña Oi y Portugal Telecom llegaron a un acuerdo de fusión. En virtud de este acuerdo, Oi  lanzaba una ampliación de capital por un importe de €2.700 millones y esta ampliación era parcialmente cubierta (€1.750 millones) con los activos y pasivos transferidos por Portugal Telecom a Oi. A cambio Portugal Telecom recibía una participación del 39,6% en la compañía resultante (Corpco)

Así desde mayo de 2014, Portugal Telecom se convierte en una sociedad holding con 27 empleados.

Las cosas se empezaron a complicar un poco en el mes de junio cuando se supo que en el mes de abril de 2014 Portugal Telecom había tomado la decisión de financiar Rioforte con casi €900 millones. Rioforte era una de las sociedades del Grupo Espirito Santo y en el mes de julio entró en suspensión de pagos y no abonó ni el principal ni los intereses de la deuda que tenía con Portugal Telecom.

Los brasileños se mosquean bastante, ya que el préstamo otorgado un mes antes por Portugal Telecom a Rioforte está dentro de los activos que se meten en la fusión y consideran que ellos no tienen que asumir las pérdidas que puede comportar  este préstamo irregular.

Finalmente llegan a un acuerdo con Portugal Telecom. Oi le devuelve el préstamo de Rioforte a Portugal Telecom y está ve cómo su participación se reduce del 39,6% al 25,6%, A cambio se le otorgan a Portugal Telecom unas calls para poder comprar acciones de Oi hasta poder llegar otra vez al 39,6% y que dependerá del importe que finalmente recupere del préstamo que realizó a Rioforte. Atención porque el número de acciones a los que podrá optar por el ejercicio de la call o opción de compra se reducirá  un 10% a partir de primer año y a partir del segundo un 18% por año.

Es decir para poder alcanzar de nuevo el 39,6% que Portugal Telecom tenía inicialmente, PT debe recuperar el 100% del préstamo otorgado a Rioforte y hacerlo en menos de un año.

Resumiendo, a día de hoy Portugal Telecom es una holding que básicamente cuenta con cuatro activos. El 25,6% de Oi (en la que están integradas los activos de negocio de PT), un préstamo con Rioforte de casi €900 millones, €100 millones de euros de caja y las opciones call otorgadas para poder aumentar su participación en Oi.

Para determinar el valor razonable de Portugal Telecom, debemos si o si intentar valorar Oi.

 

Resultados Proforma de Oi+PT

proforma pt oi

En este cuadro os adjuntamos la cuenta de resultados Proforma de Oi. Es decir la combinación de los activos de Oi y Portugal Telecom (cifras en millones RBL). Básicamente es una compañía de unos RBL36 mil millones de ingresos, unos RBL10.000 de Ebitda recurrente (€3.200 millones)  y con RBL46 mil millones de deuda neta (€14.645 millones).

 

Valorando Portugal Telecom:

 

Captura de pantalla 2014-10-21 a la(s) 00.00.16

 

En cuanto a la valoración de Oi+ Activos de PT, la clave está en determinar que múltiplo de Ebitda es razonable. Generalmente las compañías de telecomunicaciones “maduras” con ingresos y márgenes ya en fase de estabilización  suelen estar valoradas entre 5x y 10x su Ebitda, situándose la media en unas 7x el Ebitda.

Si finalmente PT no logra cobrar nada del préstamo de Rioforte, o lo cobra dentro de 6 años, su participación se quedará en el 25,6% y por lo tanto en función del múltiplo podría justificar valer entre €0,4 por acción hasta €5,0 por acción. Si se que es una horquilla muy amplia pero básicamente es una horquilla que depende de cómo evoluciones los resultados de la compañía y del humor que tenga el mercado. A precio de operación corporativa que se quiera hacer con Oi, puede justificar plenamente los €5,0 por acción, a precio de compañía con sus ingresos estables y márgenes cayendo, podría justificar perfectamente los €0,4 por acción.

Si finalmente PT cobra el 100% de Rioforte en menos de un año, entonces su participación en Oi se elevará al 39,6% y podría justificar valer entre €0,6 por acción y €7,7 por acción. Si, se que la horquilla de precios es elevada, pero es lo que sucede en compañías en donde la variación de múltiplo puede ser considerable y tienen el balance apalancado.

Salvo que sucedan cosas muy extrañas que hoy no podemos contemplar (que Oi decidiera romper la fusión algo que parece poco probable pero que parece que es el escenario que estaría descontando el mercado) y a falta de analizar la robustez del negocio en Brasil, parece que a día de hoy, Portugal Telecom, como holding, debería al menos valer entre 3 y 4 euros por acción.

Cómo podéis ver, entrar a analizar si PT recuperará o no el préstamo a Rioforte es bastante secundario en estos momentos con la acción de PT cotizando a €1. La clave es saber si el negocio de telecomunicaciones de Oi+PT volverá a cotizar a múltiplos de 7x su Ebitda.

En este sentido es clave poder determinar cómo evolucionará el mercado en Brasil, que de momento parece haber dejado atrás los años de alto crecimiento y se encuentra inmerso en una lucha de precios entre las operadoras. Con su deuda Oi no se encuentra en una posición precisamente holgada, de aquí que la venta de los activos en Portugal, pueda ser una buena noticia que pondría poner en valor la compañía. Una de las dudas que podemos tener en estos momentos es si compramos acciones de Oi o de PT. Otro de los riesgos que tienes es que la resultante tiene una fuerte exposición al real brasileño, un riesgo más a tener en cuenta y complicado de predecir.

Nota: A todo esto y para variar, la clave está en saber si realmente Oi es un buen negocio o no. Tened en cuenta que es una compañía que el 70% de sus ingresos aún vienen por las líneas de telefonía fija, y que tiene un nivel de deuda considerable que le ha hecho reducir un 66% su dividendo.

 

Os dejamos los múltiplos valoración principales compañías Europeas marzo 2014:

 

multiplos valoracion telecom

 

 

Nota 1: Atención que acabamos de ver que Oi puede tener un agujero considerable en áfrica por culpa de los activos transferidos por Portugal Telecom de Africatel y Unitel y que representaban más de la mitad del valor de los activos transferidos por PT a Oi. Mañana lo intentaremos explicar en un post.

No tenemos ninguna posición en estos momentos ni en PT ni en Oi, aunque podríamos comprar en los próximos días. Este es un análisis superficial que puede tener importantes errores y en ningún momento una recomendación de compra o venta, para tomar una decisión cada uno deberá hacer sus propios deberes. Nosotros desconocemos cuál es el posicionamiento competitivo de Oi en Brasil y este factor es clave para poder determinar si Pt puede ser o  no una buena inversión.

 

Saber más sobre los temas de este Post

Conversación

13 comentarios

  1.    Responder

    Hola, pero hay una cosa que no veo del todo bien para la nueva compañia…
    La perdida de 900M€ de Rioforte conllevara perdidas fiscales (o creditos fiscales) que podrian ser aprovechadas por la empresa en Portugal o incluso Brasil ya que Rioforte creo que tiene cosas tanto en Portugal como Brasil… no se cuanto sera el impuesto de sociedades en Portugal, supongamos un 25 o 30%, si hacen el cambio de esta manera, en forma de dividendo de CorpCO, seria perder 225 o 270 M€ de ahorro fiscal (en caso de que no se cobrara nada) y eso tambien habria que contarse e incluso creo que hay gente que hecha cuentas diciendo: bueno, se recupera un poquitin pero de lo que quede se recupera un 25 o 30 en forma de credito fiscal y no se si eso podra ser, vamos que algunos accionistas piensas que de lo que no se recupere, se podria recuperar un 25 o 30% y yo creo que eso no es asi.
    Saludos

    1.    Responder

      Franciso, puede ser, pero los accionistas de Oi no quieren saber nada del préstamo a Rioforte y es lógico. Otra cosa es que una vez llegado el caso es que en su momento y con el crédito fiscal ya materializado porque se considere que el préstamo de Rioforte no se puede recuperar, los accionistas de Oi acepten comprarte ese crédito fiscal y te entreguen más acciones.

      De momento lo último que queda claro de la estructura es:

      Se creará CorpCo que será una empresa cotizada que tendrá el 100% de Oi + los activos de PT.

      Que a los actuales accionistas de PT se les entregará acciones de CorpCo equivalentes al 25,6% del capital y que cómo único activo de la actual PT quedará el préstamo con Rioforte.

      Es decir si eres accionista de PT te entregarán acciones de CorpCo y te quedarás con acciones de una PT que sólo tendrá cómo activo el préstamo con Rioforte y el posible ejercicio de las Calls. Y si no lo recuperas cómo dices tendrás un crédito fiscal pero habrá que ver si después ese crédito fiscal lo puede aprovechar alguién y tiene un valor.

      1.    Responder

        Muchos están haciéndose las cuentas como que los créditos fiscales, llegado el momento los podrán pasar a OI a cambio de un poco mas de acciones pero yo lo dudo mucho…
        Si encima venden el negocio en Portugal ya no creo que se pueda hacer nada porque no habrá ningún negocio sobre el que aplicar esos créditos fiscales.
        Puede que la clave sea que no vendan PT Portugal.

  2.    Responder

    Cual es la actividad de Rioforte?

    1.    Responder

      Es un popurri, actividad agrícola, ganadera, inmobiliaria y hoteles.

  3.    Responder

    Agradecerte totalmente tu explicación, muy clara. He hecho las cuentas con una valoración baja de 6 veces/ebitda y me da un precio de 1,30 €/acción, si además tenemos en cuenta que habrá sinergias que ahora no se están valorando, que en Brasil hay elecciones este fin de semana y están nerviosos, pero sobre todo que se está poniendo las bases para una reestructuración del mercado telefónico en Brasil con movimientos en todas las compañías, pero falta America Móvil la sociedad del mexicano Slim y pensando en la reducción de deuda que la está penalizando, todo me parece positivo pensando en futuro. También espero que aunque cobre poco pero algo un 25% mínimo de Rioforte, lo que sería 1,48 €, así que no tienen sentido estos precios, la gente está nerviosa con lo sucedido en BES, hay rumores pero están totalmente negados por Oi y se nota la mano de los cortos, falta tranquilidad y plantear las cuentas como tu lo has hecho o por ejemplo Espelosin de Abante que he leído la valora en 2 euros, etc.
    Muchas gracias, no vendo ni una

    1.    Responder

      Antonie, cuidado que acabo de ver que Oi y PT pueden tener un agujero en áfrica de proporciones considerables

    2.    Responder

      Si parece que el mercado está algo nervioso. Para mi la clave y el riesgo está en el negocio de Brasil de Oi.

      El 70% de los ingresos son de telefonía fija y la elevada deuda le ha llevado a recortar un 66% el dividendo.

      Lo mejor que podría hacer es hacer caja con la venta de activos en Portugal, para dejar la compañía saneada.

      1.    Responder

        Hoy la CNMV portuguesa ha prohibido la venta de cortos, pero solo para hoy; imagino se replanteará si es por más tiempo, aunque la clave está en Brasil sin duda.
        Lo que falta en Oi, es alguien que sea el referente una vez marchado su Presidente con un rumbo, los mercados no quieren incertidumbres.
        En EV/ventas también hay una gran diferencia con otras compañías telefónicas.

      2.    Responder

        Gurus,
        Siguiendo tu comentario y teniendo en cuenta que Corpco no cotiza sino las filiales de este holding, entonces sería mejor adquirir acciones de Oi? Porque en caso de desprenderse de PT que pasaría con estas acciones?
        Hay confusión a la vez porque PT controla el 25% del holding CorpCo
        No logro ver que es mejor para Oi o PT si teóricamente son lo mismo bajo un holding.
        Saludos

        1.    Responder

          Accionistas Pt tienen el 25,6% de CorpCo que tiene el 100% de Oi más activos PT. Si Oi se vende los activos que ha recibido de PT, simplemente vendes unos activos por cash. Los accionistas de PT seguirán manteniendo el 25,6% de CorpCo.

          Si compras acciones de PT estas comprando acciones de una sociedad instrumental que tiene el 25,6% de Corpco que tiene el 100% de Oi + los activos de PT.

          A priori si entras comprando vía PT puedes tener un “extra” si recuperas parte del préstamo de Rioforte (a saber que se consigue y cuando) el mercado parece que está en estos momentos valorando que recuperarás cero. Habría en teoría un potencial upside entrando vía PT

        2.    Responder

          Creo que en esencia CorpCo = Oi. Se desprende eso de todo el jaleo que han montado. Evidentemente esta sin confirmar. La unión de accionistas se haría repartiendo las acciones que PT tiene en OI como dividendo. Insisto, es el planteamiento que se hizo en su momento y que no se sabe si al final se va a hacer.

          1.    Responder

            Bueno más o menos.

            CorpCo tendrá el 100% de Oi + los activos de PT.

            La fusión entre la actual PT y CorpCo ya no es posible por el tema que queda colgando de Rioforte, por lo que se plantea es que PT haga una reducción de capital en donde los accionistas recibirán acciones de CorpCo equivalentes al 25,6% de Corpco y PT continuará cotizando y tendrá cómo único activo el préstamo de Rioforte y el posible ejercicio de las Calls.


Uso de cookies

Este sitio web utiliza cookies para que usted tenga la mejor experiencia de usuario. Si continúa navegando está dando su consentimiento para la aceptación de las mencionadas cookies y la aceptación de nuestra política de cookies.

ACEPTAR
Aviso de cookies