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CVNE. Lanzando OPA de exclusión a precio de garrafón. ¿Qué hará la CNMV?

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Hace ya unos meses los accionistas de referencia de DAMM lograban, sin ninguna dificultad, por parte del regulador excluir la compañía de la Bolsa lanzando una OPA a precios de “rebaja” para un activo de la calidad de la compañía cervecera.

Vista la pasividad y permisividad de la CNMV en la operación DAMM parece que se ha abierto la veda para este tipo de operaciones. Es decir , pequeñas empresas cotizadas españolas, sin mucha visibilidad pública, pero que son auténticas perlas empresariales y en las que los accionistas de referencia deciden lanzar una OPA de exclusión para poder forzar comprar a buen precio las participaciones que tienen los accionistas minoritarios.

 Un tuit de nuestros amigos de Panda Agriculture & Water Fund  nos pone sobre aviso de un nuevo caso:

Turno para CVNE

La compañía vinícola CVNE (COMPAÑÍA VINÍCOLA DEL NORTE DE ESPAÑA, S.A), una empresa centenaria, que ha capeado sin problemas la crisis económica española y con unos robustos estados financieros y una de las compañías vinícolas cotizadas con mejores márgenes de beneficios, que hace una semanas, sus accionistas de referencia, Asúa Inversiones S.L., Austral B.V., La Fuente Salada S.L., Sociedad de Administración de Valores Mobiliarios S.A., Víctor Juan Urrutia Ybarra, Víctor Urrutia Vallejo, Juan Ramón Urrutia Ybarra, José Juan Urrutia Ybarra, Lima S.L., María Urrutia Ybarra y Mendibea 2002 S.L.(los “Accionistas Principales”) han decidido lanzar una OPA de exclusión a un precio de €16,99 por acción.

 

Para poder justificar el precio ofrecido de €16,99, la compañía le ha encargado a KPMG un informe de valoración, más de 200 páginas que parecen elaboradas con el fin de que el precio de €16,99 parezca razonable.

Hemos decidido darle un vistazo al informe de valoración de KPMG y francamente uno le lee y le cuesta mucho no ver un continuo trabajo de martillazos con el fin de lograr que el precio que se ofrece quiere justificado.

Para no aburriros aquí os dejamos algunos de los que creemos son más significativos:

Castigando el Cash Flow

El informe de valoración utiliza como base los estados financieros de la compañía no auditados a septiembre de 2014, es decir los estados de hace ya 9 meses. Para la valoración de los descuentos de los cash flows utilizan una proyección. No hace falta que os digamos que la estimación que realizan para el cierre a 31 de marzo de 2015 (cuando cierran los ejercicios fiscales en CVNE) ha sido muy inferior a la realidad, y no hace falta que os diga el impacto que tiene en la valoración por descuentos de los cash flows el cash flow que se estima que se genere en el primer ejercicio.

El motivo por el que KPMG basa su trabajo en los estados financieros cerrados de hace 9 meses y no, al menos, sobre los cerrados a 31 de marzo, es muy difícil de explicar y claramente es un martillazo a la valoración ya que penaliza el cash flow inicial.

Curiosamente, también se produce un fuerte castigo del cash flow a nivel de fondo de maniobra durante el primer año de proyección, mermando de nuevo la valoración.

La tasa de crecimiento de perpetuidad de los cash flows es estimada por KPMG en función de la inflación de referencia por cada uno de los mercados en los que opera CVNE, y atención que aquí tenemos una increíble sorpresa.

KPMG saca su particular bola de cristal y llega a la conclusión que la tasa de inflación futura en España será del 1,1% incluso inferior que la tasa de inflación que estima para Japón del 1,3%. Un fenómeno económico que no se ha producido en los últimos 20 años, pero que le permite a KPGM castigar el crecimiento a perpetuidad del negocio en España que es donde genera la compañía el grueso de su cash flow.

 

WACC o la burda tasa de descuento

Donde KPMG es especialmente burdo es en el cálculo del WACC o tasa a la que descuenta los cash flows, algo que sabe que probablemente la CNMV no le entrará a discutir. Cuando más elevado sea el WACC menor será la valoración de CVNE y viceversa.

Uno de los componentes básicos del WACC es la tasa libre de riesgo de en cada uno de los países en los que opera la compañía. Para España, hoy la tasa libre de riesgo o rentabilidad del bono español a 10 años es del 1,16%.

KPMG pasa de esa rentabilidad libre de riesgo objetiva y vuelve a sacar su bola de cristal. Para KMPG la tasa libre de riesgo para España es del 3,33% ya que según ellos la tasa actual de mercado esta manipulada por el BCE y el día que el BCE deje de manipular los mercados de bonos (si algún día lo hace) la tasa libre de riesgo española subirá al 3,33%.

Non hace falta que os diga que impacto tiene el descontar un flujo de caja al 1,16% o al 3,33%. Para haceros una idea significa que el WACC al que llega KPMG del 8,9% sería de aplicar la tasa libre de riesgo de mercado del 6,75%.

Podéis hacer el ejercicio de descontar los cash flow de CVNE a una u otra tasa para daros cuenta el impacto que tiene en la valoración.

Lo mismo que sucede con la tasa libre de riesgo en España sucede con la tasa libre de riesgo de Japón cuyos bonos a 30 años hoy están al 1,47% pero en KPMG deciden que la tasa libre de riesgo para el país es del 3,92%. Pronto esta prima en la tasa libre de riesgo la podríamos denominar la Prima KPMG.

 

Un ejercicio intelectual sin precedentes.

Yo particularmente no se cuál será la tasa libre de riesgo de España, puedo inutir o pensar que será más alta que la actual dentro de 10 años, pero si que es un hecho objetivo cuál es hoy la tasa libre de riesgo. Si a la gente de KPMG o sobre todo a los accionistas de referencia de CVNE no les gusta la tasa libre de riesgo actual , pues que se esperen 10 años a lanzar la OPA de exclusión a ver si les suena la flauta y les sube la tasa libre de riesgo para que no tengan que martillear la valoración de los cash flows.

Todo esto sin hablar de otras primas complicadas de justificar que le aplican a otros parámetros del WACC pero es que no os queremos aburrir.

 

La prueba del algodón. La compra de Bodegas Contino

En 2014, CVNE adquirió el 45% de Bodegas Contino. El 100% de la compañía adquirida se valoró hace menos de un año por €25 millones

La prueba de que la valoración por descuento de flujos de caja elaborada por KPMG es un martilleo constante para reducir la valoración está en su cálculo del valor por descuento de los flujos de caja que hacen de Contino a KPMG le sale que el valor por el 100% del negocio es de poco más de €14 millones. Un valor que es casi un 50% inferior a lo que pagó CVNE hace menos de un año lo cuál nos deja sobre la mesa sólo dos posibilidades:

O los gestores de CVNE sobre pagaron una prima del 100% por hacerse con Contino o bien la metodología utilizada por KPMG para valorar ahora la compañía hace aguas por todos lados.

Veremos cómo vuelve a actuar en este caso la CNMV. Si traga de nuevo con un informe de valoración que parece terriblemente torticero y no pone ni un pero a la valoración o si por el contrario empieza a actuar cómo lo que se supone que es, un regulador que trata de evitar abusos de mercado.

En cuanto a los accionistas minoritarios. Pues sólo les queda cruzar los dedos esperando que la CNMV actúe y por la parte que a ellos les toca elevar una queja al regulador y votar en contra la OPA de exclusión en la próxima Junta de accionistas de CVNE.

Sabemos que la gente de Panda Acriculture ha presentado un queja formal a la CNMV. Veremos que respuesta da el regulador para “tragar” con el informe de KPMG sobre la valoración que realizan de CVNE.

Por cierto, mensaje para la CNMV. Incluso más importante que saber quién ha estado comprando títulos de CVNE por encima del precio de la OPA es saber quién en los últimos meses ha estado vendiendo para lograr que el precio de la acción de CVNE no superara los 17 euros. La verdad es que le das un vistazo al gráfico de los últimos 6 meses de CVNE y parece cómo si existiera una especie de “cuidador” del valor que cada vez que la acción fuera a repuntar por encima de los €17 “alguien” se encargara de darle un martillazo.

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