Ofrecido por

GurusBlog

Portugal Telecom y Oi podrían tener un agujero financiero de mil millones en África

unitel

Después de realizar una primera valoración de Portugal Telecom (PT) el otro día seguimos buscando información sobre y Oi porque nos pareció que podría ser una inversión interesante. Leyendo la última presentación de resultados de Oi descubrimos que probablemente la causa de la caída en la cotización de ambas compañías, no está en la deuda impagada de Rioforte sino que está en que pueden tener un agujero de considerables proporciones en África.

Os ponemos rápidamente en antecedentes:

A finales de 2013 la brasileña Oi y la portuguesa Portugal Telecom (ELI:PTC) llegan a un acuerdo de fusión. En virtud del acuerdo que alcanzan  en una ampliación de capital que realiza Oi, Portugal Telecom entrega a Oi sus activos y pasivos sujetos a negocio , una aportación que se valora en €1.750 millones (R$ 5.709 millones) y que otorga a los accionistas de Portugal Telecom el derecho a tener el 39% de la compañía resultante que se denominará CorpCo una vez finalice todo el proceso.

En el mes de junio se descubre que entre los activos transferidos por PT a Oi están unos  €900 millones en pagarés de Rioforte (filial del Grupo Espirito Santo), Rioforte impaga los intereses y el principal de la deuda en julio y entra en insolvencia y liquidación.

Los brasileños no están de acuerdo en tener que asumir esta deuda impagada y renegocian el acuerdo con PT, por el cual su participación en CorpCo queda reducida al 25,6% y se les otorga una call a 6 años para poder comprar acciones de CorpCo en función del importe de la deuda de Rioforte que finalmente puedan recuperar.

Hoy si compras acciones de PT estás comprando acciones de una compañía que cómo activos sólo tiene el 25,6% de Oi (futura CorpCo), la deuda impagada de Rioforte y unas opciones call.

La acción de ambas compañías se ha desplomado durante el tiempo que viene durando el proceso de fusión. La impago de Rioforte en principio ya debería estar recogido en la cotización y la caída de la acción no se justifica por cómo ha ido el negocio.  Tenía que haber algo más y hay algo más.

El agujero Africano de Portugal Telecom

Captura de pantalla 2014-10-23 a la(s) 00.49.25

Captura de pantalla 2014-10-23 a la(s) 00.49.13

Entre los activos entregados por Portugal Telecom a Oi están sus filiales en África, agrupadas bajo el paraguas de una sociedad holding denominada Africatel de la que PT tiene el 75%. De entre las filiales de Africatel, destaca una que es Unitel, de la que Africatel tiene el 25% vía PT Ventures, es decir PT tiene una participación del 18,75%. Unitel es la operadora de telecomunicaciones de Angola, que con 8 millones de clientes la joya de la corona africana de PT.

Para que os hagáis una idea de lo importante que es la propia Oi reconoce que Unitel representa el 52% del valor total neto de los activos aportados por PT en el acuerdo de fusión con Oi. (ver página 32 del reporting de resultados del 1 semestre de 2014 de Oi). Unos €1.000 millones ($R3.000 millones).

Pero primero, para  poneros el problema en contexto os contamos una de las principales accionistas de Unitel, es Isabel dos Santos (tiene el 25% de la compañía) ¿Y quién es Isabel dos Santos? ¿Por qué es importante saber quién es? Pues porque Isabel dos Santos es, sorpresa, sorpresa, nada más y nada menos que la hija del presidente de Angola y el papá lleva desde 1979 siendo el presidente del país.

isabel dos santos

Isabel dos Santos está considerada la mujer más rica de África

Y aquí va un resumen de  la lista de los problemas que han surgido a raíz de anunciarse la fusión entre PT y Oi con la fusión:

 1. Desde 2010, PT Ventures  no ha recibido los dividendos que le adeuda la compañía. En total unos $230 millones. Unitel dice que no ha pagado dividendos a PT Ventures simplemente porque no está no  registrada cómo accionista de la empresa, aunque este hecho no evitó que con anterioridad PT Ventures hubiera cobrado puntualmente los dividendos recibidos.

 2. Unitel alega que la venta del 25% de Africatel en 2007 realizada por PT infringe el pacto de accionistas y que por lo tanto tienen derecho a comprar las acciones que PT Ventures tiene en Unitel.

 3. Los accionistas de Unitel también alegan que en virtud del acuerdo de fusión entre PT y Oi de 2014, se ha roto el pacto de accionistas ya que han cambiado los socios que controlan PT y que por lo tanto tienen derecho a comprar el 25% que Africatel tiene en Unitel al valor neto de sus activos. Es decir a precio de derribo.

 4. Según el acuerdo de socios PT Ventures tiene derecho a nombrar 3 de los 5 miembros del consejo de administración de Unitel, pero actualmente sólo tiene un representante ya que todos los candidatos que hasta ahora ha propuesto han sido vetados sistemáticamente por el resto de accionistas.

 5. La concesión que da permiso a  Unitel para operar en Angola expiró en 2012 y aún no ha sido renovada (recordad,… que el rival de PT en esta disputa es la hija del presidente del país).

 6. PT Ventures ha detectado que Unitel ha realizado pagos y prestamos no autorizados a otros accionistas de la compañía por valor de más de $180 millones, motivo por el cual PT Ventures se ha negado a aprobar las cuentas auditadas de Unitel.

Resumiendo, sin poder cobrar dividendos desde hace 4 años, sin las licencias renovadas, y con el resto de accionistas de Unitel, encabezados por la hija del presidente de Angola exigiendo comprar a precio de derribo la participación que PT tiene en la empresa, el problema no parece de fácil solución. Isabel dos Santos parece dispuesta a hacerse no sólo con Unitel y con el resto de Africatel a precio de saldo y lo peor de todo es que seguramente es la única posible compradora y que parece complicado que un tercero pueda comprar estos activos con el lío accionarial que tienen actualmente.

Parafraseando a Joseph Conrad, las filiales africanas  que PT ha entregado a Oi parecen un “viaje al corazón de las tinieblas” corporativas. El horror.

Hace unos meses, la propia Oi comunicaba que había puesto a la venta los activos englobados en Africatel y que esperaba obtener por ellos entre €1.000 y €1.400 millones. De momento no han recibido ninguna oferta y tienen contabilizado en libros la participación que tienen en Unitel por unos $1.800 millones.

 

La caída del valor de Portugal Telecom:

Tras  la ampliación de capital en Oi y la transferencia de activos de PT a Oi, la acción de PT en Bolsa ha pasado de €3,1 la acción (un valor de mercado de unos €2.780 millones) a valer €0,98 la acción (poco más de €890 millones de valor). Por el camino se han “perdido” unos €1.900 millones de valor, cifra que coincide bastante con los €900 millones en pagarés impagados de Rioforte y en los €1.000 millones a los que se valoró Unitel. El mercado estaría descontado correcta o incorrectamente que va a ser complicado recuperar el valor de estas dos inversiones.

En cuanto a la valoración que os hicimos el otro día de PT, le podéis restar en el peor de los escenarios (suponiendo que la situación con Unitel queda enquistada o la tengan que vender a derribo) unos €1.000 millones al valor del equity que os dimos de Oi. Esto reduce el precio objetivo de Portugal Telecom a un rango de €0,1 a €4,6 por acción.

El rango de valoración de PT es tan amplio ya que Oi (el principal activo en el balance de PT) es una empresa con un elevado nivel de deuda. Cualquier pequeño cambio en el múltiplo de valoración se amplifica a nivel de valor del equity. Hoy a un valor de €1 por acción el mercado estaría valorando a Oi a un múltiplo de 6x Ebitda y contemplando que PT no recuperará el dinero de los pagarés de Rioforte y no podrá vender a precios de mercados las filiales africanas.  Que cada uno haga sus valoraciones pertinentes.

Obviamente si consideráis que PT recuperará la totalidad de los pagarés de RioForte en menos de un año y que Isabel dos Santos  se portará bien y comprará Africatel a precios de mercado tenéis un upside importante.

Nota: No tenemos acciones ni compradas ni vendidas de ninguna de las compañías mencionadas. Este post es una mera opinión y no una recomendación. Para tomar decisiones de inversión que cada uno haga sus deberes.

Saber más sobre los temas de este Post

Conversación

11 comentarios

  1.    Responder

    yo lo que no entiendo es que segun el acuerdo de fusion como poco darian 2,1 accion de oi por cada una de ptc. Si la accion de oi cotiza mas o menos a 2€, la accion de ptc tendria que estar cotizando alrededor de 4,2€ y no a 0,7€.

  2.    Responder

    Antes de meterme en faena de nuevo, que esto ya lohice en su momento, si está clasificado como activo mantenido para vender…. ¿no sale del perímetro de consolidación y estaría fuera de los “proformas”? Si miras los resultados, se ve como la división “Otros” que aportaba muchisimos millones ya no aporta casi nada, yo lo achaqué a esto en su momento, intuyo que me he perdido algo.

    No he mirado abslutamente nada de lo expuesto, pregunto nada más y hablando de memoria.

    Saludos.

    1.    Responder

      Si lo tienen puesto a la venta sale del perimetro, preguntáselo a ACS que de esto saben un montón y mira cómo subiría su deuda si dejara de meter partidas que llevan años como activos a la venta.

  3.    Responder

    Hola, pues sigo sin encontrar la mitad de la info mencionada aqui… dices: ver página 32 del reporting de resultados del 1 semestre de 2014 de Oi
    He ido a esa url y solo veo Quartely Statements, nada semestral. Un mogollon de links y he ido por uno y ninguno dice que Unitel sea el 50% de los activos. De hecho solo he encontrado una linea que Unitel ni lo consideran por no tener casi impacto.
    Podrias decirnos por favor que document es? En esa web solo hay links y mas links y ta vez se me ha pasado.

    1.    Responder

      nada, ya lo encontre Es que no es semestral, es trimestral, esta en la info del Segundo trimestres

  4.    Responder

    Magnifico analisis… Llevo dias estudiando el tema y es el unico articulo en todo internet (incluido todo lo escrito en ingles) que creo que aporta claridad sobre lo que está pasando. Creo que la pista está en la valoración de MS a 0,80…

    1.    Responder

      Si me acaban de pasar hoy el informe de MS, da un rango de precios objetivos de entre €0,3 y €3 euros por acción. Para ellos el principal riesgo es la elevada deuda con la que queda Oi (cosa que yo aún no he mirado) y la posibilidad que puede tener de necesitar una ampliación de capital con la que diluiria la participación de PT

  5.    Responder

    Excelente Huky, tenía como tarea estudiar el caso de su inversión en África para ver qué es lo que pasaba allí y con tu excelente síntesis pues me lo has facilitado mucho.
    Creo que ya podemos quitar ese activo del balance, además de los dividendos por cobrar (si es que lo tienen en sus cuentas por cobrar), y hacer los ajustes en su cuenta de resultados por cualquier ingreso que hayan anotado anteriormente por beneficios usando el “equity method” de su filial africana.

    Saludos

    1.    Responder

      nunca se puso en el balance. De sus mismos pdf:

      ?

      oThe effect of the consolidation of Unitel under the equity method was excluded, since the company now understands that has no significant influence over this subsidiary, thus not applying the equity method on this investment.

      1.    Responder

        Joaquin, que no esté consolidado por el equity method no significa que no este en el balance. El no tenerlo consolidado como equity method por considerar que tienen una participación inferior al 20% y de no control les permite precisamente mantener el valor que le dieron a Unitel a su valor histórico en libros sin tenerlo que actualizar a precios de mercado hasta que no lo pongan como un activo a la venta.

        La compañía es muy clara:

        “Any loss in the indirect investment in Unitel could have a material adverse impact on our business, financial position and operating profits”


Uso de cookies

Este sitio web utiliza cookies para que usted tenga la mejor experiencia de usuario. Si continúa navegando está dando su consentimiento para la aceptación de las mencionadas cookies y la aceptación de nuestra política de cookies.

ACEPTAR