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El Nobel Fama-Schiller-Hansen y la (in)eficiencia de los Mercados

tierra plana

No me resisto a escribir un breve post a colación del artículo de Guru Hucky titulado “El desconcertante premio Nobel de Economía 2013 a Fama, Shiller y Hansen“, y la polémica suscitada que sin duda se genera siempre que se toca el tema de la eficiencia/ineficiencia del Mercado. Algo parecido a la dualidad, que también parece irreconciliable, entre analistas técnicos y fundamentales.

Entrando en materia y recomendando leer antes el citado artículo, creo que a lo que el autor se refiere, y con lo que estoy muy de acuerdo, es a que la ineficiencia es inherente a cualquier actividad humana, sobre todo si se realiza de forma masiva. Un ejemplo claro lo vemos en la democracia: Acaso el resultado de unas elecciones es eficiente, es decir la mejor opción posible después del análisis correcto y exhaustivo de toda la información disponible? Evidentemente no. Porque los actos humanos en su conjunto son esencialmente ineficientes, irracionales, y en gran medida incompetentes e incorrectos. Y todos estos defectos o “ineficiencias” se trasladan fielmente a los Mercados (a pesar del efecto corrector que pueden ejercer los arbitrajes), generando oportunidades, que el tiempo adecuado acaba convirtiendo en beneficios para los que las aprovechan (invirtiendo de manera más eficiente, si queréis).

Pretender que los inversores en su conjunto toman las decisiones analizando de la manera más eficiente toda la información disponible, es como pretender que en democracia el pueblo elija siempre al mejor gobierno, o que la humanidad roce la perfección en sus análisis y actos consecuentes. Para bien o para mal, los humanos somos ineficientes del carajo. Y el Mercado, lógicamente, también lo es puesto que es un reflejo de los cálculos, razonamientos, pánicos, errores, miedos y comportamientos irracionales de las personas que en él intervenimos.

Ah, y por supuesto, “riesgo” jamás debe confundirse con volatilidad, como ya hemos escrito en “¿Por qué le llaman Riesgo, cuando quieren decir Volatilidad?“. Lo digo porque en alguno de los comentarios al artículo de Guru Hucky, así lo refieren. El riesgo para el inversor (para quién si no? para el banco depositario? para el asesor? para el vecino del 5º?) no es otro que el de asumir pérdidas permanentes, o sea que perduren más allá del plazo razonable que las circunstancias patrimoniales y psicológicas de cada uno pueda soportar. Volatilidad es otra cosa que importa esencialmente a los bancos y asesores porque les hace perder Clientes, y no debe en absoluto confundirse con el riesgo.

Para acabar, os pongo otro ejemplo: Eficiente es un ordenador realizando cálculos matemáticos. Y sólo a un loco se le ocurriría invertir (en este caso apostar de manera estúpida) contra un fallo en esos cálculos, verdad?. Si los encargados de realizar los cálculos no fueran ordenadores sino personas con conocimientos y formación tan limitadas y diversas como los que tienen todos los inversores que componemos Mr. Market, las oportunidades de conseguir beneficios invirtiendo para sacar partido de los errores de cálculo, estarían servidas. Dicho esto, estoy convencido de que a Eugene Fama se le debe haber premiado por otros trabajos que ignoro y el jurado sí debe haber contemplado, y no por su defensa de que la tierra es plana, o sea los mercados eficientes. Prefiero creer que no lo han premiado por eso.

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15 comentarios

  1.    Responder

    En lugar de propiciar el bien común, los mercados ineficientes terminan causando los males generales?que padecemos hoy en día.

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    Lo malo ahora es que los viejos defensores del marcado libre se están cambiando de acera y ahora aseguran que el mercado no es eficiente porque la sociedad es estúpida. Y hasta ahí yo podría estar de acuerdo pero estos sujetos pasan luego a agregar que como la masa es ineficiente hay que subir los impuestos y aumentar los controles. Como quién dice de guatemala a guatepeor, ya eran injustas las reglas y ahora vamos a intentar agregaros unas cuantas mas.

  3.    Responder

    El mercado es ineficiente en tanto promueve la competencia y no la cooperación y en tanto el mercado ha decidido que todo tiene un precio, incluso la justicia, la libertad y el bienestar ciudadano.

  4.    Responder

    No puedo estar más de acuerdo. Saludos

  5.    Responder

    El tema se ha desviado… el tema es si Eugene Fama se merece un Nobel. Como todos los premios, quien se lo merece o no es un tema subjetivo. Ahora, a Eugene Fama le han atribuido un sambenito que no se ajusta a la realidad, siendo él quien precisamente ha hecho los estudios empíricos que demuestran que el mercado “eficiente” necesita de unas premisas que no se cumplen en la realidad. Mi crítica es a la ligereza con la que gente que no se ha leído un sólo paper académico de Fama lo prejuzga y lo critica. Eugene Fama es un gran académico que ha hecho avances en las finanzas tan importantes como las de cualquier Nobel.

    1.    Responder

      Estoy totalmente de acuerdo, pero no me negarás que premiar a Fama haciéndole compartir el mismo año el galardón precisamente con Shiller, es cuando menos polémico, y quizá denota un exceso de corrección política del jurado (no quiero pensar que sea falta de criterio). Simplemente eso.

  6.    Responder

    Qhizá la base de todo el desacuerdo sea la búsqueda persistenete de la fórmula matemática que mida el riesgo de una inversión, cuando éste debe ir ligado permanenemente a la probabilidad de pérdida del dinero invertido a largo plazo o permanentemente. Y como tal, el riesgo es además también subjetivo, puesto que cada inversor debe tener en cuenta sus circunstancias personales y patrimoniales. Por ello, y por la dificultad de valorar correctamente las empresas (inversiones), es absurdo tratar de medir matemáticamente el riesgo como tal. Las aproximaciones matemáticas nos llevan a obtener mediciones de otros conceptos que no deben confhndirse con el riesgo, a pesar de que se le parezcan.
    Y el binomio rentabilidad-riesgo, por ser precisamente el segundo cncepto fruto de la subjetibilidad, y por la falta de eficienciaca la hora de analizar correctamente la información disponible, es una variable y no una constante. Y de ahí la ineficiencia que permite a algunos obtener beneficios superando al Mercado de manera consistente y perdurable en el tiempo. Complicado discutirlo por escrito, desde luego 🙂
    Saludos!

    1.    Responder

      Por cierto Cluster FO, cuando dices “… de ahí la ineficiencia que permite a algunos obtener beneficios superando al Mercado de manera consistente y perdurable en el tiempo.”

      Por desgracia es una afirmación que no se puede demostrar. La eficiencia/ineficiencia implica tener en cuenta el riesgo. A nadie le sorprende que si compro una cartera de bonos a 10 años y la mantengo hasta el vto tengo mas rentabilidad que en letras a 3 meses. La cuestión no es tener mas rentabilidad que el mercado. Es hacerlo con igual o menor riesgo, y de forma sistematica en el tiempo. Pero como no sabemos medir de forma precisa el riesgo, no podemos demostrar eso, ni en un sentido ni en el otro.
      Fama y French proponen un modelo para medir mejor el riesgo que el CAPM. Esa es una gran cotribución. Pero es Fama quien señala que no se puede demostrar la eficiencia/ineficiencia pq no sabemos si el mercado es ineficiente o el modelo de medición del riesgo es incompleto.

    2.    Responder

      En un contexto de incertidumbre, todo es una variable, no solo el riesgo (tasas de descuento) sino también los flujos de caja esperados. Si pensamos en el VAN, que al final eso es lo que hacemos cuando valoramos, tanto numeradores como denominadores son inciertos (variables) en el tiempo. En términos de VAN el riesgo (tasa de descuento) indica la incertidumbre asociada a los numeradores (flujos de caja). Por ej. Si tenemos una empresa pequeña con un ratio extremadamente bajo de P/B, quizás es que tengamos una alta probabilidad de que la empresa tenga muchas dificultades en el futuro para sostener sus flujos de caja, quizás incluso este proxima a la quiebra. Eso es riesgo. Obviamente, si estamos ante más riesgo, la tasa de descuento debe ser superior, y por tanto, el valor inferior a otra empresa similar con menor riesgo (si dividimos algo por una cifra mas grande, el resultado es mas pequeño). Al final la discusión se centra en como podemos “aproximar” (sabemos que no podemos ser exactos) mejor el riesgo, que básicamente tiene que ver con la incertidumbre inherente a la evolución de la empresa.

  7.    Responder

    En la meva opinió l’eficiència del mercat es refereix a si pots predir (mercat ineficient) o no (mercat eficient) cap on anirà el preu d’un actiu donat. Pel que sembla Fama va demostrar que a curt termini (segons, minuts, hores, dies no) però Shiller va demostrar que sí a més llarg termini. Això és el que diuen a la pàgina web del Nobel on es justifica per què els han donat el premi. Per tant, això que diuen els de Cluster FO és, amb perdó, una palla mental.

  8.    Responder

    Si definimos una situación o actuación eficiente como aquella mejor posible existente en un momento, está claro que no hay ni persona ni mercado eficiente ya que la perfección no existe y todo es mejorable gracias a Dios.

    1.    Responder

      Es que la eficiencia no es exactamente eso… el concepto de eficiencia está condicionado a la información existente en cada momento de tiempo. No quiere decir que los precios sean perfectos, sino que los precios se alteran en la medida en que llega nueva información que afecta a los flujos de caja o al riesgo (tasas de descuento) de los activos.

      1.    Responder

        Evidentemente que los precios se modifican continuamente con arreglo a la información que captan los inversores, pero no reflejan toda la información posible que afecta a una acción ya que no es posible detectar toda la información que influye en el precio de una acción , entre otras cosas porque hay que tener en cuenta las expectativas de los agentes económicos que pueden ser muy variadas.Desgraciadamente los mercados de acciones no son fácilmente previsibles porque no somos seres totalmente racionales que evaluamos toda la información disponible, a parte que muchas veces no se sabe interpretar.
        Resumiendo: el precio de una acción en un momento dado no recoge toda la información disponible para los inversores y muchas veces no se sabe interpretar.

        1.    Responder

          “Desgraciadamente los mercados de acciones no son fácilmente previsibles”

          Eso es lo que dice la hipotesis de eficiencia: en el precio de mercado están incorporadas las expectativas de todos los agentes, expectativas que se modifican con la nueva información. Y puesto que la información fluye de forma aleatoria (no sabemos que va a pasar en un instante posterior, que noticias van a afectar) los precios tb lo hacen.

          Shiller y Campbell, entre otras muchas cosas, encuentra que el ratio P/E y la rentabilidad por dividendo permiten construir carteras con mas rentabilidad (aparente). Para Fama y compañía esta rentabilidad superior simplemente es una manifestación de que son empresas con mas riesgo, por tanto, es lógico que esas empresas con mas riesgo presenten rentabilidades esperadas superiores en el futuro (tasa de descuento = coste de oportunidad + prima por el riesgo asumido al invertir).

          No es que unos encuentren “esquemas” de comportamiento a corto a largo, es la explicación que dan a esos esquemas de comportamiento. ¿es posible construir carteras con mas rentabilidad pq los agentes valoran incorrectamente?, o, ¿esa rentabilidad es fruto de estar invirtendo en empresas que presentan mayor riesgo (por ejemplo, mayor probabilidad de quiebra, que en cierto modo puede indicar un ratio P/B extremadamente bajo, y eso es lo que hay detrás de uno de los factores de FF: el factor HML)?, ¿o tal vez existan factores de riesgo adicionales que todavía no conocemos?

  9.    Responder

    Yo simplemente recomendaría leer los trabajos tanto de Fama (y French) como de Shiller. Entre otras cosas, en los trabajos de Fama se puede ver que cuando se habla de factores de riesgo se esta hablando de algo sumamente complejo y que tiene en cuenta, por ejemplo, el riesgo asociado al tamaño de las empresas o al ratio B/P. Simplificarlo con la “volatilidad” es quedarse en las finanzas de los años 60.

    O por ejemplo, tb recomiendo la lectura, por ejemplo, de “Discount Rates” escrito por Cochrane.

    En conclusión y de forma tb muy simplista, para los defensores de la eficiencia el mercado valora correctamente de acuerdo con el nivel de riesgo exigido. Si tomamos el PER, el ajuste se produce via denominador (variación de resultados en el futuro). Para los defensores de la ineficiencia, el mercado valora incorrectamente. Si tomamos el PER, el ajuste se produce via numerador (variación de precios). Soy consciente de que estoy resumiendo mucho, pero es una forma de explicar en que se basan ambas teorías.

    Es normal que los gestores profesionales no crean en la eficiencia. Su trabajo está en tela de juicio, y por otro lado la Behavioral Finance -irracionalidad- tb resalta la importancia de los sesgos del comportamiento, entre los que destaca el exceso de confianza en las propias habilidades y capacidades.

    Pero cada vez que oigo una critica a la eficiencia desde ambitos ajenos al campo de la investigación, siempre se cae en tópicos y malentendidos. Por eso siempre pienso lo mismo: acudir a las fuentes.


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