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Exuberancia irracional (i): ¿dónde están los fundamentales?

burbujas

Nuevo día en los mercados, nuevas subidas para las bolsas, que continúan imparables hacia el infinito (y más allá). No importa que el Gobierno norteamericano lleve dos semanas cerrado y que esté a pocos días de entrar en “default”. Como tampoco importa que el FMI continúe rebajando las expectativas de crecimiento de la economía global o que el BIS avise sobre los desequilibrios financieros actuales. La política monetaria de los bancos centrales ha llevado a los mercados de renta variable a un estado de “karma” difícil de comprender.

Las “buenas noticias” se celebran como victorias y las malas noticias…también porque se interpreta que ello implicará más liquidez de los bancos centrales y por lo tanto que la fiesta continúe. Además el consenso de los analistas continúa proyectando rentabilidades de doble digito para las acciones durante los próximos 12-24 meses, a pesar de que la revalorización en muchos índices supera con creces el 100% desde los mínimos de marzo de 2009 (esto es, más de un 20% por año de media). ¿Exhuberancia racional o irracional? Hoy inicio una serie de artículos en los que analizaré dicha cuestión.

Una manera sencilla de empezar es analizando las valoraciones. Y para ello tomaré como referencia la variable más conocida, el famoso PER, que mide el precio que paga el mercado por cada euro o dólar de beneficio de una compañía. Precisamente uno de los argumentos de la mayoría de analistas es que comparando la evolución histórica de dicho ratio con su valor actual las acciones están en precio (o incluso baratas).

Por ejemplo, el índice S&P 500 cotiza (según Reuters) a 15,3x los beneficios previstos del próximo año, en línea con el PER medio histórico desde el año 1871. En realidad dicha comparativa no es del todo válida ya que el PER histórico se calcula sobre beneficios realizados mientras que el ratio de 15,3x se basa en estimaciones de beneficios (las cuales suelen ser “generosas”). Además, al comparar el PER actual con la media histórica de los últimos 140 años no se tienen en cuenta las particularidades de cada periodo.

Los últimos 5 años, caracterizados por tipos de interés cercanos a 0% y las enormes inyecciones de liquidez de los bancos centrales, no tienen comparación con ningún periodo anterior. Como tampoco lo tiene la burbuja tecnológica de principios de los 2000, cuando el PER llegó a situarse por encima de 40x debido a que muchas compañías vinculadas al mundo Internet apenas tenían beneficios. Por lo tanto, afirmar que la renta variable está barata o cara en función del PER histórico tiene poco fundamento.

Una manera de resolver el problema es darle la vuelta al ratio y hablar de “rentabilidad por beneficios”. De esta manera, un PER 15 indica que si las compañías del S&P 500 cumplieran con sus expectativas de beneficios para el año próximo y los repartieran en su totalidad a los accionistas vía dividendos, la rentabilidad (antes de impuestos) para el inversor sería del 6,7% (1/15). Otro de los argumentos de los analistas “pro acciones” es que la prima de rentabilidad actual de la renta variable frente a la renta fija (tomando como referencia la rentabilidad del bono a 10 años de EEUU) es aproximadamente del 4%,, en línea con la media histórica desde 1960.

De nuevo la comparativa con tiempos pasados no es válida ya que las compras masivas de deuda por parte de los bancos centrales durante los últimos años han reducido artificialmente la rentabilidad de los bonos. ¿Está justificada una prima del 4% en este contexto? Lo curioso es que los mismos gurus que pronostican más subidas en renta variable en los próximos años prevén que la rentabilidad de los bonos suba, lo que significa que dicha prima será todavía menor (salvo que las compañías consigan aumentar sus beneficios significativamente, algo difícil de creer tal como explicaré en mi siguiente artículo).

En la misma línea, ¿está justificada la espectacular subida del Ibex en los últimos meses (+30% desde mínimos de junio? Pues aun dando por buenas las estimaciones de beneficios de los analistas para los próximos 12 meses, el índice cotiza a una rentabilidad por beneficios del 4,4%, prácticamente la misma que la del bono español a 10 años (sic). ¿Es esto racional? Como dirían algunos, es la “nueva normalidad”.

Por cierto el DAX también esta en máximos del año:

Dax

 

 

Gráfico vía @LuisBenguerel

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Conversación

8 comentarios

  1.    Responder

    olvidense del apocalipsis de una vez gurus, vosotros y los de zero hedge que ni es bueno ser ultra positivos ni ultra negativos, no va a pasar

  2.    Responder

    Oh, sí. Vendamos las acciones y compremos bonos españoles a 10 años…. Oh, wait

  3.    Responder

    En la bolsa americana la gran pregunta es que parte de culpa tiene la inundación de liquidez de la Fed en los resultados de las empresas. Si están “hinchados”, probablemente la bolsa americana esté cara. De lo que cabe poca duda es de que en la deuda pública hay una buena burbuja.
    En la bolsa española posiblemente sean más lógicos estos precios que los que había hace unos meses (y no digamos hace año y pico, aunque eso es fácil decirlo a toro pasado), entre otras cosas porque las empresas facturan más fuera que en España.

  4.    Responder

    Ahora mismo las estimaciones de beneficios son más bien amarrateguis que optimistas.

  5.    Responder

    Bueno, éste tipo de artículos denota que muchos se han perdido la subida y están deseando entrar con una corrección brusca (que por cierto no va a llegar). Para mi solo importa el chart. Era imposible seguir cayendo en España. Un chollo invertir hace dos años, porque USA va bien, en POPA…a toda vela. Y lo de la deuda del techo, eso no se lo cree nadie. El mercado así lo demuestra.

  6.    Responder

    “ExHuberancia”, no; “exuberancia”, sí.


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