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¿Ha creado realmente Emilio Botín valor para el accionista?

emilio botin

Esta noche fallecía el presidente del Banco Santander, Emilio Botín,  como consecuencia de un ataque al corazón, a los 79 años de edad. Hoy no se han hecho esperar las reacciones sobre la persona que dirigía el mayor banco español desde 1986. La mayoría de los comentarios siguen una línea bastante parecida.

Casi todos destacan la muerte de un “gran banquero”, “uno de los mejores banqueros de Europa”,”gran talento” para los negocios, o algunas del estilo “contribuyó extraordinariamente a la marca España”. Algunos periódicos incluso lo habían situado cómo uno de los gestores españoles que más valor había creado durante simplemente comparando la capitalización del Banco Santander en 1990 con la de 2013.

Que Emilio Botín ha logrado crear uno de los  mayores bancos del mundo durante su gestión es indiscutible. Pero el incremento de capitalización bursátil o de tamaño, per sé no tiene que significar que se ha creado valor para el accionista. Básicamente porque se puede crecer vía ampliaciones de capital comprando o fusionándose con otras entidades hasta crear un gigante, pero estas mismas ampliaciones de capital pueden ir diluyendo el valor para el accionista si no logran crear un valor o rendimiento superior a los precios pagados.

Banco Santander

Os dejamos algunos datos. En 1990 el Banco Santander valía casi €3.000 millones. Hoy vale cerca de €91.109 millones, es decir se ha multiplicado por 30 el valor de la entidad. Y sin embargo a pesar de este crecimiento, tenemos dos datos curiosos. El precio de la acción en 1990 era de €26,3  y hoy es de €7,6 y quizás más importante en 1990 el beneficio por acción (BPA) era de €3,04 y hoy es de €0,36.

La causa  la tenéis en que se ha pasado de 111 millones de acciones en 1990 a casi 12 mil millones de acciones. Obviamente no todos los incrementos de acciones son dilutivos por el accionista, es dilutivo cuando se amplía capital y se aporta dinero a la entidad, pero el impacto es neutro cuando se realiza por ejemplo un Split y el Santander en los últimos 24 años ha realizado unos cuantos splits. También habría que tener en cuenta, todos los dividendos que el Santander ha distribuido en metálico durante estos años entre sus accionistas.

Incluyendo splits y similares y viendo los datos que da Bloomberg tendríamos que desde 1990 a hoy, la acción del Santander habría pasado de unos €5 a €7,6. Hay creación de valor, pero no es una creación de valor extraordinaria y cuidado, que gran parte de esta revalorización se debería a expansión de múltiplo ya que el Santander cotizaba en 1990 a un PER de 8,6x.

Botin no ha convertido el Santander en el gigante que es hoy en día gracias a una gestión extraordinaria, sino sobre todo gracias al dinero de los accionistas y a las sucesivas ampliaciones de capital que es lo que han permitido financiar un crecimiento que no les estaba dando un valor fuera de lo común. Cuidado no confundamos tamaño con valor.

Recordemos que aunque lo pareciese, Botín no era el propietario del Banco Santander. Sólo controla hoy el 0,768% de las acciones. Botín más que accionista era un gestor, y cómo gestor su mérito es que logró que le dejaran construir un gigante bancario gracias al dinero de los accionistas sin aportarles demasiado valor emprendiendo una diversificación geográfica que más que beneficiar al accionista lo que hacía era cubrirse las espaldas cómo gestor al diversificar el riesgo.

Dicen que Botín solía decir a menudo: “Hay que devorar, para que no te devoren”. Quizás el crecimiento acelerado del Santander respondía más bien a una voluntad de hacer del todo indigerible su compra por un tercero y así el poder mantenerse en lo que realmente le daba poder. Ser el presidente del mayor banco español.

En cuanto a lo de que Botín es un referente para la marca España que os puedo decir. Si tener €2.000 millones ocultos en Suiza, también por una supuesta herencia, te convierte en un referente es que en este país algo no marcha nada bien.

DEP.



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Conversación

39 comentarios

  1.    Responder

    como bien sabemos era del PSOE y seguro que le debían favores como al Juez garzon, pero todo se andará ahora los herederos lo blanquearan y ya esta.
    pero no se por que en suiza. si el las podía tener en las caimán u en Sudamérica que allí nadie sabe nada de nada de donde le traen el dinero si no preguntarles a los del PSOE a felipe y a zp que salen de presidentes y en seguida se van a dar una jira por todos los países sudamericanos Venezuela incluida. jajajjaa para poner los billetes en paquetitos y contarlos.

  2.    Responder

    Un PER 8 es ahora difícil de encontrar, un PER 20 es una cosa media. Todo está más difícil.

    Lo que es cierto es que Santander hace mucho papel… y cada reparto de dividendos aumenta el número de acciones, te permiten elegir o dividendo o más papeles. Esto a la larga va a lastrar mucho a esa acción, es una burbuja.

    Ellos sabrán.

  3.    Responder

    Como siempre, enhorabuena por intentar ir más allá en vuestros análisis. Guruscraks!!

  4.    Responder

    Hombre! No se, pero yo diría que la seguridad que proporcionan la diversificación, el crecimiento y la buena gestión también son valor para el accionista.
    ¿Porque no comparamos con Popular (a pesar de ser unbuen Banco)? ¿O con Bankia?

    1.    Responder

      Sebar un par de puntualizaciones:

      1) La diversificación no tiene porque aportar valor, tu cómo accionistas puedes diversificar e invertir en un banco (negocio cíclico y altamente apalancado) no es precisamente una inversión que no está extena de riesgos.

      2) El crecimiento aporta valor si es crecimiento organico sin necesidad de aportar capital los socios (ver caso Inditex) o cuando adquieres otras compañías pero no pagas sobreprecio por ellas. Sin puede que el crecimiento hasta detruya valor.

      3) Hombre no me compares con dos casos de mala gestión, Bankia (un engendro político) o Popular un banco que si fue bien gestionado en el pasado pero que en la última década se ha metido en todos los pufos y para mi es un desastre de gestión en los últimos 10 años.

      Te voy a poner un ejemplo de banco bien gestionado con 100% negocio España. Bankinter. En teoría debería estar mucho peor que Santander ya que no ha diversificado geograficamente y su cuenta de resultados se ha tragado toda la crisis en España.

      Rentabilidad Bankinter desde 2007 (principios crisis) hasta hoy -20,32%
      Rentabilidad Santander desde 2007 (principios de la crisis) hasta hoy -27,91%

      Y en el último año: Bankinter + 94%, Santander +38%.

      1.    Responder

        Me deja ojiplático este artículo que ha escrito, y veo que se extiende en sus comentarios, realmente está midiendo la rentabilidad de un valor por su cotización?

        Señor mío, ya sabe usted lo que es un dividendo? Por favor, revise sus apuntes de economía, o pregunte a un amigo.

  5.    Responder

    Me ha gustado el post pero me chirría lo de “el Santander a distribuido”. Creo que tenéis un problemilla con el “a” y el “ha” porque se repite en otros posts.

  6.    Responder

    Bueno típico Españoles, criticar todo, pero no hacer nada, por supuesto los que producen algo en este país, están asta las narices de vagos charlatanes y corruptos. Ojala es este país de críticos vagos corruptos, tuviéramos mas hombres y mujeres como este señor si Emilio Botín

    1.    Responder

      Pues no se ángel que te puedo decir. El post es una explicación para que la gente no confunda crecimiento con creación de valor para el accionista.

      Dicho esto no se cómo definirás corrputo, pero yo al menos no he tenido €2.000 millones ocultos al fisco en Suiza ni he mantenido como director general a una persona condenada en firme por la justicia. Ni tampoco me he quedado con un banco expropiado por el gobierno cómo fue Banesto ni el gobierno me ha concedido millones en avales para que pueda tomar prestado dinero al 1% y comprar bonos al 5%.

      Y la banca no se hasta que punto crea valor en el sistema, es un simple intermediario del dinero de otros.

      Empresarios que crear valor hay muchos, por ejemplo Amancio Ortega, este si ha creado valor para el accionista con crecimiento sin solicitar ampliaciones de capital y que yo sepa no tiene oculto dinero en Suiza.

    2.    Responder

      ¿Dónde está la cámara oculta? :-). Nada corrupto ¿se trata de algún periódico?.

  7.    Responder

    Yo empezaría por añadir la palabra millones que falta tras el €3.000 😉
    Y, puestos a seguir, creo que la creación de valor para el accionista es el peor indicador de gestión para la supervivencia a largo plazo de una organización. He sido empresario/propietario de mis propias empresas y, aunque no he tenido éxito por razones que no hacen al caso, siempre que he visto grandes errores de gestión en mis clientes o proveedores cotizados, su factor común ha sido gestionar mirando a las cotizaciones en lugar de a la relación a largo plazo con los clientes. Por estupidez, incompetencia o cinismo, que de todo hay. Pero cuando un consejero de una eléctrica española se permitía el lujo de decirme hace quince años que “no somos una eléctrica: somos un holding financiero”, lo ví muy claro: “hemos encontrado al enemigo, y somos nosotros”

    1.    Responder

      Alberto tienes razón, hay que ir con mucho cuidado con lo de creación de valor para el accionista y sobretodo si la mira se pone en el corto plazo. Pero a largo plazo si la empresa se gestiona bien seguro que estas creando valor para el accionista, creo que inditex es un buen ejemplo.

      Y sobre lo que dices de los holdings financieros, no puedo estar más de acuedo contigo. Hay muchas eléctricas, bancos o constructoras que se han olvidado de su negocio y se dedican a gestionar participaciones cómo su fuera un private equity sin ningún sentido de negocio.

  8.    Responder

    Supongo que el Sr. Montoro ordenara una investigación exhaustiva sobre los €2000 millones ocultos en Suiza i que lo pondrá en manos de la fiscalia y veremos a los culpables en el juzgado

  9.    Responder

    Es un gran analisis. Cada vez lo vais haciendo mejor. Parece increíble que se critique utilizar la rentabilidad al accionista como medida para valorar la buena gestión.

  10.    Responder

    Artículo ventajista donde los haya. Y hacer el mismo árticulo antes de la crisis? Cuando han quebrado banco a puñados y hemos tenido que rescatar a muchos de ellos con dinero público tu descripción de los hechos es: “emprendiendo una diversificación geográfica que más que beneficiar al accionista lo que hacía era cubrirse las espaldas cómo gestor al diversificar el riesgo.” Pues que quieres que te diga, ojala muchos más bancos hubiesen diversificado riesgo y no tendríamos el desastre que tenemos ahora. Creo que mantener en buena salud financiera a la entidad es crear bastante valor al accionista.

    1.    Responder

      La situación que era absolutalmente anormal era la de hace 6 o 7 años. Ahora tienes un poco de todo, España tocada, pero también mercados muy importantes como el de Brasil que han vivido una época dorada y justo ahora empiezan a entrar en recesión.

      En cuanto a la diversificación geografica no digo que no sea bueno para los gestores o para el propio banco como tal… ¿pero para los accionistas? Tengo serias dudas. Si tu quieres comprar un banco USA, y tienes un patrimonio de 10 mil euros, puedes decidir comprar acciones de banco USA que te parezca mejor y comprar y vender cuando quieras, lo mismo en Brasil, México, Reino Unido. Puedes diversificar tu cartera seleccionando tu cuando, cómo, que y donde, con mayor grado liquidez y flexibilidad.

      1.    Responder

        Ya, pero entonces tu que postulas? que es de dudosa inteligencia estrategica diversificar el riesgo, aunque sea a costa del beneficio a medio y largo? Considero se debe tener en cuenta el tipo de inverrsion que representa ser un accionista de un banco del tamano del SAN, que no responde precisamente, al perfil de inversor con mayor propension al riesgo, sino mas bien, todo lo contrario….que busca crecimiento protegido a largo plazo.

        Como lo que cuenta es la realidad, y descontando que los accionistas principales de SAN no son estupidos y pueden hacer y contratar un analisis de creacion de valor con los mejores consultores del mundo, si mantuvieron a Botin como gestor, seria porque aceptaban el tipo de gestion propuesto por Botin, digo….no crees?

        O seria que los inversores ppales del Santander son tontos, y uno tal listo.., que a lo largo de todos estos anos, ninguno se dio cuenta que en realidad Botin destruia valor en vez de crearlo…?

        No sera que la situacion actual de la banca, a 6 anos de una crisis que casi acaba con ella, tendra algo que ver con la valoracion actual…? Lo mismo por alli hay alguna pista para comprender el perfil destructivo de Don Emilio…

        Bud

        1.    Responder

          Hola Bud,
          No entiendo mucho de esto pero el bono alemán está en negativo, o lo estuvo hata hace poco, y se vende como churros. Esto no quiere decir que los que compran bonos alemanes sean tontos, pero tampoco ganan dinero.

        2.    Responder

          Por cierto, a titulo de inventario. Igual consideras que las acciones del Santander están baratísimas, pero el gestor del mayor fondo de renta variable que tiene Santander (Santander Acc Españolas) no tiene en su cartera ni una sola acción del Santander.

        3.    Responder

          Bud, yo lo único que postulo es que si un inversor quiere realizar una diversificación geográfica la puede hacer por su cuenta y no es tan complejo. Por el mismo motivo que compran Santander pueden comprar Bankinter, Wells Fargo y Bradesco.

          Tampoco he dicho que Botín ha destruido valor, sino que no ha creado tanto valor para el accionista como se da a entender.

          No creo que esto vaya de tontos o de listos. Es una simple reflexión para indicar que crear una empresa gigantesca no comporta obligatoriamente una creación de valor igual para el accionista. En Inditex si es así en Santander no ha sido así.

          Por último y lo repito. Actualmente la acción cotiza a un PER superior a 20x, es decir ya te está descontando en el precio que los beneficios “normalizados” de Santander serán de entre 6.000 y 8.000 millones anuales. Ya está reflejado en el actual precio de la acción. El pico de beneficios del Santander fue de 10.000 millones en el momento álgido de la burbuja. Y en los 3 últimos años ha realizado importantes desinversiones.

          Igualmente, la única zona geográfica actualmente tocada a nivel de resultados por la crisis es España, en LatAm han tenido una época dorada y en EEUU y Reino Unido la banca ha recuperado mucho el nivel de beneficios que tenía precrisis.

          Falta por salir de la crisis España, pero cuidado que Brasil está entrando en recesión. Yo no descontaría que el Santander vaya a multiplicar sus resultados actuales por 3x tan fácilmente.

          Dicho esto, a una TIR a 26 años, podes doblar el precio actual de las acciones y la TIR sólo te aumentara en un par de puntos.

  11.    Responder

    Hombre, valorar el Santander cuando estamos en la peor crisis financiera en casi 100 años no es que sea muy objetivo. Precisamente, ese PER 20 ya da una pista de que los beneficios de la banca están bastante distorsionados (o el hecho de que cotice a x1 su valor contable).

    1.    Responder

      Es la peor crisis financiera para ciertos países. En Latam, Brasil ha vivido una particular época dorada (justo ahora entran en recesión), España está efectivamente tocada, pero en EEUU y Reino Unido al menos “artificialmente” ya hace tiempo que la superaron. Sería posiblemente injusto si estuvieramos midiendo Bankinter, Sabadell o Popular centrados al 100% en el mercado doméstico.

      1.    Responder

        Y fíjate la de provisiones que han tenido que meter en la cuenta de resultados; imagínate si no hubiese estado diversificado. También hay que tener en cuenta que la valoración de la bolsa española está lejos de su mejor momento, que el sector bancario no es precisamente el más popular, y que ya quisieran muchos bancos anglosajones tener la fortaleza que tiene el balance de Santander.

        1.    Responder

          Ivan, y espérate en la provisiones que tendrá que meter como pinche la burbuja brasileña. La diversificación geográfica tiene sus ventajas, entre otras convertirte en un Too Big To Fall, pero yo no se si es tan bueno para el accionista que podría perfectamente diversificar geográficamente su cartera comprando acciones de los bancos que quiera.

          Mira ahora BBVA y Santander, sus resultados se han resentido por la apreciación del euro en los pasados trimestres.

          Te habría ido mejor o peor tener en tu cartera sólo Santander o tener la misma posición repartida entre Bankinter, Wells Fargo y Bradesco.

          Si quieres diversificar geográficamente cómo accionista lo puedes hacer tu con plena libertad y flexibilidad.

          En cuanto a fortaleza de balance, que te puedo decir…. es un misterio, dicho esto los norteamericanos en estos momentos están mucho menos apalancados que los europeos.

  12.    Responder

    No se como c…hacéis las cuentas. En el 96 yo tenía +- 9.500 accs. en agosto de aquel año había comprado alguna (las mas caras a 39€ -equivalente-*370.000€*). Desde entonces creo que ha habido 3 splits, 3*1, 2*1 y 2*1, despues en 2008 hizo una ampliación a 4,5€, que fuí. He cobrado los dividendos mas altos que ha dado la bolsa española. En ocasiones he ido a las ampliaciones por dividendo y otras he cobrado, Hoy tengo mas de 140.000 accs. *980.000€*. ¿Tengo que estar contento?
    Hay mucha envidia!!!
    Eran un gran tipo!! y que Dios lo tenga en la gloria!

    1.    Responder

      armagnac, has multiplicado casi por 3x tu dinero en 18 años. ¿Has calculado que rentabilidad anual has obtenido? Te lo digo yo, has obtenido una TIR del 5,5%. ¿Sabes que rentabilidad anual daba el bono español a 15 años en 1996? casi el 9%.

      ¿De verdad Botín te ha creado valor? ¿o te hubiera creado más valor comprando unas simple y aburrida obligación del Estado a 15 años?

      Cuidado con fijarse solo en la variación absoluta del dinero sin tener en cuenta el efecto tiempo .

      Es un comentario muy normal tipo: Mira la abuela, compro el piso por 25 pesetas en 1940 y ahora vale 120.000€, conclusión que sacan: el ladrillo es una inversión cojonuda. Eso si cómo calcules la rentabilidad que te ha dado posiblemente no cubres la inflación.

      1.    Responder

        Gracias Gurusblog, pensaba hacerme para mi el mismo análisis solo por curiosidad, pero veo que os habéis adelantado : )

      2.    Responder

        El momentum es clave. Por que no haces tu análisis pre estallido de la burbuja. Eres un ventajista

        1.    Responder

          adrian, lo hicimos ayer pq murió ayer. Simplemente por eso. Dicho esto, la situación que no era normal era la de pre estallido de burbuja. Igualmente y aunque en España los resultados están tocados, Santander es un banco diversificado geograficamente. Y por ejemplo en toda la zona LatAm, principalmente Brasil, Colombia y México, los resultados reflejan aún un momento muy dulce de esas economías. Colombia la vendieron al año pasado en pico de valoración. Y Brasil justo ahora empieza a entrar en recesión, por lo que los resultados de esa parte serán posiblemente mucho peores dentro de 2 años. La misma diversificación geografica probablemente comporte una cierta estabilización de resultados.

          ¿Cúal es mejor momento para hacer el análisis para el Santander? ¿Ahora o dentro de 2 años cuando esperemos que España este saliendo de la crisis y Brasil esté en plena recesión?

          1.    Responder

            Ánimo gurus, no hagas caso a estos comentaristas accionistas del SAN que se acaban de enterar de que les están birlando la cartera y están rabiosos.

        2.    Responder

          Hace ya más de seis años que estalló la burbuja. Tenemos que acostumbrarnos a que éste es y será por un tiempo el estado normal de las cosas. La anomalía hubiera sido hacer el análisis en el punto máximo.

          Esperemos que dentro de un tiempo no nos sentemos delante de estos resultados y los veamos como positivos.

        3.    Responder

          Supongo que lo habrá hecho porque se ha muerto ahora y antes del estallido de la burbuja…

    2.    Responder

      armagnac no cuentes trolas si tienes esas acciones no es por las que tenías en 1996, gurusblog está diciendo la verdad. Otra cosa es que te metieras a tope en la ampliación de 4,5 y te saliera bien.

  13.    Responder

    Sin entrar a discutir si Emilio aporto valor o no a los accionistas, he de decir que tu analisis es bastante simplista y podria decir que poco acertado. Si el SAN fuera un piso, y el PER el precio por metro cuadrado, en 1990 se estaria pagando a 8,6 y ahora a 20,8, por lo que a mi entender, mi trocito de compañia tiene mayor valor, o esta mejor valorado por el mercado.

    1.    Responder

      Esta mejor valorado por el mercado. Pero ya lo tienes reflejado en el precio de la acción que te estaría descontando que en algún momento doblará los resultados actuales. Precisamente por eso, si comparas todo el horizonte del mandato la creación de valor ha sido relativa.

  14.    Responder

    Creo que este es el mejor análisis que he leído hoy sobre el Sr. Botín. Ya podrían aprender muchos medios, que se han limitado a lamerle las botas porque ha muerto.

  15.    Responder

    Como Botin no era independentista, pues no ha problema que tuviese esos 2000 milones de euros ocultos al fisco. Era un gran patriota!


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