Lo hemos comentado en algunos post (Ver “Cuidado con la Seda”), que La Seda de Barcelona reunía el cocktail perfecto para que el proyecto que se vendía a los inversores entrara en problemas. Es cierto que los castigos en bolsa están siendo indiscriminados, pero es que hay empresas donde están justificados y otras donde no, y La Seda me temo que cae en la primera categoría.

No me voy a extender mucho pero cuando sumas un proceso de build-up agresivo + compra de compañías en época de bonanza pagando caro + adquisicones vía endeudamiento bancario + un negocio comoditie, el resultado cuando viene una recesión suele ser catastrófico.

La Seda de Barcelona ha anunciado hoy que cerrará el año con 1.618 millones de euros de facturación consolidada (un +20% respecto al ejercicio anterior pero debemos tener en cuenta que compró un importante número de empresas por los que las cifras no son comprables), el Ebitda se situa en los 78 millones de euros, muy inferior a los 124 M€ logrados en 2007. La caída de la rentabilidad en el cuarto trimestre ha sido impresionante, con un EBITDA negativo de -23M€.

Ha esto debemos añadir la provisión de 140M€ por deterioro del Fondo de Comercio, y cuidado que podría ser más ya que esta es la primera estimación de la compañía, faltará ver que dice el auditor y si acepta dicha cifra o pone una salvedad en el informe.

En el comunicado de prensa, la compañía indica que el Ebitda obtenido de 78M€ asegura el pago de su deuda financiera e inversiones. Tengo serias dudas, si tenemos en cuenta que de la deuda bancaria de la compañía en el tercer trimestre ascendía a 745 M€, sólo los gastos financieros pueden rondar los 50 M€, por lo que a mi no me salen los número para que pueda hacer frente al pago del principal de la deuda y a las inversiones en capex.

Así que de continuar en este entorno de depresión económica, mucho cuidado con La Seda de Barcelona y su solvencia financiera ya que podemos tener un susto importante.

Quizás el post es muy negativo, pero es que especialmente los comunicados de prensa de tono optimista de esta compañía, junto a los rumores que se lanzan de opas y similares para calentar el valor me ponen muy nervioso porque desde mi punto de vista tienen una cierta tendencia a dulcificar la realidad y esto puede llevar a muchos inversores a cometer errores.

  1. para medir si podra pagar su deuda sólo hay que mirar su ebitda? lo que deben clientes eso no influye porque esta recogido ya en la cifra de negocio no?

  2. Ana, a ver son dos conceptos diferentes pero ambos influyen. El cash flow de una compañía al final tiene varios componentes, que son básicamente 3 para resumir:

    1- Los resultados de la compañía.
    2- La variación del Working Capital (Saldo clientes, existencias, y proveedores)
    3- La inversión en activos (capex) y que como se activa no pasa por el balance salvo vía amortizaciones (es decir es una salida de cash que se difiere en el tiempo en la cuenta de resultados).

    En el caso de La Seda su Working Capital es positivo (es decir su lado de Clientes y Existencias es superior al de su proveedores, pero esta diferencia solo la puedes convertir en cash en caso de que la compañía cese su actividad, si mantiene el negocio no puede convertirlo todo en cash, salvo que fuerze los periodos de cobros a clientes o retrase pagos a proveedores o reduzca stock.

    El Ebitda nos da una primera magnitud de el cash que genera la cuenta de resultados, En el caso de la SEDA unos 80 M€ en el 2008, si tenemos en cuenta que tiene 800 de deuda financiera, a los 80M€ de Ebitda le puedes restar unos 40M de gastos financieros, te quedan 40ME para devolver un préstamo de 800M (es decir lo devolverías con suerte a 20 años) y encima tienes que restarle lo que la compañía invierta en Capex cada año que en una compañía como la Seda puede ser una cifra de entre 30 a 60 ME al año tranquilamente.

    Si el año que viene disminuye el Ebitda de 80 a 60ME, -40M gastos financieros – 40 de Capex se queda con cash negativo sin haber amortizado nada de prestamo

  3. Bajo la hipótesis de que la empresa, aunque actualmente esté pasando las dificultades típcas de toda crisis de esta envergadura, pregunto:

    Un valor que ha pasado de 8,14 €/acción a 0, 31 €/acción, con una gran resistencia a cotizar por debajo de 0,30€/acción, ¿no está suficientemente castigado?

  4. Miguel M, cuanto vale si la empresa entra en concurso de acreedores? El primer banco del Mundo Citigroup ha pasado de 55 dólares a 0,97 cts, parece que tiene un suelo, pero aun comprando a estos precios si cae a 0,50 cts pierdes un 50% de la inversión.

    No digo que La Seda vaya a quebrar, pero con la de miles de empresas que tenemos cotizadas hay muchas otras que tienen cero deuda que son menos cíclicas, están mejor gestionadas e igualmente su precio ha sido castigado, por que complicarse la vida invirtiendo en La Seda?

  5. gracias pero respecto a esto, no entiendo supongo que te refieres a que como se activa no esta presente en la cuenta de resultados, otra cosa las amortizaciones pensaba que no suponian salidas reales de caja sino meros apuntos contables

    La inversión en activos (capex) y que como se activa no pasa por el balance salvo vía amortizaciones (es decir es una salida de cash que se difiere en el tiempo en la cuenta de resultados).

  6. Si Ana tienes razón me he explicado fatal en lo del capex. La inversión en activos no se refleja en la cuenta de resultados por lo tanto la salida de cash por inversión en activos la tenemos que restar como menos cash flow.

    Las amortizaciones efectivamente no son salida de caja, sino que es una forma de diferir en la cuenta de resultados las inversiones realizadas en capex. Es decir que una forma rápida de calcular el free cash flow sería:

    Ebitda
    – Impuesto Sociedades
    +/- Variación fondo Maniobra (working capital)
    -Capex

    Con esto obtienes el free cash flow y a esto le puedes restar las partidas de financiación, -intereses – pago de deuda – dividnedos + nueva deuda + ampliaciones de capital, etc…

  7. Creo que opinas “guru” sin saber nada…no se porqué la tienes tomada con la Seda yo creo que a LP es un chollo desde los 1,5 euros….yo me estoy hinchando a comprar y si cae más más compraré.

    Lo que no se es porqué no la han comprado ya. LA seda no es jazz ni ercros. No engañemos. Seguramente habrá casas cortas (no se muy bien el motivo) pero criticar la Seda a estos precios ridículos es como criticar a Einstein cuando era pequeño y suspendió una asignatura de matemáticas básicas.

    ME da pena los que te lean y crean…porque para opinar todos valemos pero para recomendar antes deberías estudiar…

  8. Chato, aunque los motivos ya te los explicado en el post, te los resumo:

    Actualmente La Seda al precio actual de 0,26 euros tiene un valor de empresa redondeando de unos 900 millones (750 de deuda neta + 150 de capitalización bursátil). El Ebitda de 2008 ha sido de 80 millones de euros, esto da un múltiplo de más de 10 veces su Ebitda. Empresas químicas formidables, si tanto endeudamiento, tipo Dow Chemical, Basf, Bayer..etc. están a día de hoy cotizando a 4 veces su Ebitda. Para comprar La Seda a estos múltiplos de 4 veces la tendrías que comprar a -0,25 euros la acción. (si si negativo) o eso o los bancos le perdonan al comprador 400 M€. No me extraña que hoy no le lancen OPAs.

    Después tenemos otros factores:

    1- Bien comodite díficil de diferenciar en un sector con sobrecapacidad.

    2- Parace que el cíclo económico le afecta, mirate los resultados del 4T y el desplome de los ingresos.

    3- Proceso de build up internacional agresivo (compra de compañías) con las dificultades de integración que comporta, he hecho unos cuantos build ups y son procesos complicadísimos donde surgen dificultades donde menos lo esperas.

    4- Elevado endeudamiento financiero.

    Cómo el Ebitda del 2009 sea inferior al del 2008 La Seda puede entrar en serias dificultades financieras.

    No digo que el proyecto de La Seda no sea interesante, digo que con 800 millones de deudas tiene un riesgo muy elevado en los tiempos que corren y sus accionistas pueden ver como sus acciones valen cero patatero, sólo lo advierto e indico que tienes unas cuantas centenares de empresas cotizadas sin deuda, con negocios más atractivos y de mayor margen, como para con los tiempos que corren decidir invertir en La Seda e indico que para mi después de la presentación de resultados del 4T el valor de la acción tiende a cero.

    Por cierto los argumentos tipo ” es un chollo vale 1,5 euros” “me estoy hinchando a comprar” “no es Jazz o Ercros” no me parecen argumentos muy desarrollados.

  9. Dear all,
    First of all I want to apologize not to be able to write in your language even if I understand it quite well.
    Second I want to confirm the Guru opinion on LSD.

    If we consider the present market cap which is 180 M€ and add the net debt which is around 800 M€ we get an enterprise value of 980 M€ which means that LSD is valued 12,5 times its actual Ebitda, which is far to high for a commodity business in the field of polyester.
    I used to sell this kind of business in Europe on behalf of groups, and never overcame 6 times and usually 4 to 5 times is a classical multiple of Ebitda.

    The issue of this kind of business even when you reach a so said lieder position only in Europe, is that the PET is becoming an Asian core business which depends a lot of the huge plant capacity you have to produce it at very low fixed cost (means salary, SG&A, and also utilities as variable costs)

    Difference between quality of the resin is not an issue but price and so doing cost is the problem.
    So even in a normal economic situation the asian producer are in overcapacity, but you can imagine now when we noted a strong decrease in use of PET for packaging but also Fiber.

    Transportation cost between Asia and europe dropped down from a 100 $ /MT to a 60 $ recently due to oil price decrease but mainly to container and boats available everywhere.

    There is no longer duties to import this kind of product, which is easy to transport.

    So real competition is not only inside Europe but much more to fight the invading resin from Asia, which could also benefit from a positive spread on main raw material to produce it.

    It’s the reason why when all is doing well the Ebitda margin in that field can reach 8 to 9% and decrease to 4% when the competition is tough.

    To be integrated might be positive up to a certain extent and probably more towards upstream RM like PX and MEG , than to downstream like preforms where margin are lower (6%) as everyone can do it with few investment.

    It’s the reason why I didn’t understand from the start the frenesy of acquisition they made to be the first, overall because this acquisitions were made at high prices 8 to 10 times Ebitda, and to get small and old plants, when it is more judicious for PET at least to have very large structure (500 KMT) and to transport the resin till their conversion in preforms.

    My opinion is that the actual share value is even very high, and I really not believe that a competitor might be interested to launch a Public offer with a sufficient premium.

    Don’t forget that the last capital increase was made at 2,10 € , and i don’t believe that even if shareholders now think it was far too much, they will leave the cy for 0,30 or even 0,50 €.

    The real issue of this share is the way in which the company is driven, and the rumors on possible PO or merger will not change at all my impression.

    PL

  10. Pierre, Thanks for the comment. I see it as you. Yout touch the key points. Commodity business, stong competition, máximum value 4-5 times Ebitda you could add High debt levels on the balancesheet. Peopole must bé cautios with this stock.

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