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New Media, una Spin-Off oculta y malinterpretada

new media

Gritaríamos “Extra Extra, han salido a cotizar los periódicos de New Media” pero a nosotros en las salidas a bolsa de las Spin-Off nos gusta dejar a un lado la urgencia y ver como evoluciona las primeras semanas, hasta que se estabilice el valor después de las ventas forzadas de diversos fondos y otros agentes. Ese tiempo ha pasado y ahora toca contaros que opinamos de esta operación.

La situación que vamos a presentar a continuación creemos que cumple varias requisitos de la inversión value. Primero es un negocio que Buffett aprobaría, es un negocio fácil de entender, con un management alineado con el accionista y a un precio razonable. Además la empresa cuenta con un balance muy poco apalancado. Por todo esto creo que la empresa podría valer un 100% más del precio de 13$ en cual establecí una posición. Incluso si el equipo directivo desarrolla el plan previsto por NCT podríamos multiplicar por 4x o 5x nuestra inversión a 2 o 3 años vista.

Lo mejor de todo es que creemos que existe razones muy importantes por las que aun el mercado no se ha dado cuenta del valor real de la compañía, las veremos a continuación.

Hecho previos

New Media (NYSE:NEWM) es un conglomerado de medios de comunicación que básicamente posee alrededor de 500 periódicos y medios de comunicación locales por todo EEUU, generalmente en poblaciones de menos de 500.000 habitantes.

Esta Spin-Off viene de Newcastle investments (NCT) es básicamente un REIT financiero  que se dedica a comprar activos con problemas a precios de escándalo, en su balance tenia cosas tan dispares como MSR’s, CDO’s, distress debt y consumer loans y entre todo estos se encontraba un grupo de periódicos llamado Local Media. Pero de repente a al grupo NCT se le presenta la oportunidad de rescatar de la bancarrota a Gatehouse, que era un grupo de periódicos mucho más grande que Local Media. Gatehouse había quebrado por la pila enorme de deuda que tenía, la crisis del 2008 y por su falta de diversificación a los medios digitales.

Entonces NCT se hizo cargo ya que tenía experiencia similar fruto de su inversión en local media, renegoció su deuda a casi cero, redujo gasto superfluo, redujo capex y creó una plataforma digital  en rápido crecimiento para frenar la caída de los periódicos tradicionales. Una vez hecho esto fusionó Local Media y Gatehouse, el nuevo grupo se llamaría NEW MEDIA

¿Por qué se deshace NCT de NEW media?

NCT al ser un REIT le exigen que sus ingresos procedan de inversiones relacionadas con el sector inmobiliario para así favorecerse de unos impuestos más bajos. Entonces el regulador le llamo la atención, ya que un negocio de periódicos tiene poco que ver con eso. Esto es ideal para nosotros dado que existe una operación forzada. Entonces NCT decidió que la mejor solución era repartir esas participaciones a los accionistas y que NEW MEDIA cotice de forma independiente.

¿Por qué existe la oportunidad?

Hay razones de mucho peso por las que pienso que existe esta ventana de inversión.

– Primero. Hay una operación forzada para separar una spinoff.

– Segundo. NCT, es una empresa de 2000 millones y la spin de 390  por cada acción de NCT la spin representa 0,80$, lo cual hace muchas que se vendan sin ser considerada.

– Muchos accionistas de NCT no pueden poseer new media porque es un sector diferente a la empresa padre, porque es una small-cap y porque newmedia no pueden entrar en índices mayoritarios como SP500 o rusell2000… esto ha creado una venta forzada  los primeros días de cotización. De hecho se aprecia que el volumen negociado de acciones en 2 semanas ha sido cercano a 15 millones de acciones y la empresa tiene 30 millones lo cual equivale al 50%, cuando lo normal en el curso de 2 semana de cotización de cualquier compañía es que se negocien un 5-10% de sus acciones. A medida que los volúmenes van bajando significa que cesa la venta forzada/desinteresada.

– El management de la compañía tiene sus razones para no promocionar la compañía ya que van a recibir un 10% en forma de stock options las cual se fija el strike en las primeras semanas de cotización por eso les interesa que no se conozca aún la historia, así cuando su strike se fije más bajo y la acción comienza a reflejar su precio real, ellos ganaran más dinero con sus opciones

– En el prospecto S1 de la SEC no aparecen, a simple vista, lo que está ganando la compañía realmente, y creo que  es parte de los intereses que tiene el management por mantener oculta el potencial de la compañía ( para los interesados en este tipo de situación recomiendo leer un post ya publicado acerca de Mallinckrodt)

–  Para saber lo que realmente gana la compañía hay que recomponer la contabilidad de local media+gatehouse ajustándolo después de la bancarrota.

– Aunque el equipo directivo no ha hecho públicos sus planes si buscamos información en los informes cuando pertenecía a NCT podemos ver cuales era sus motivaciones reales.

 

¿ Qué opina Warren Buffett de los medio de comunicación locales?

Aquí adjunto el siguiente extracto :

[quote]Newspapers continue to reign supreme, however, in the delivery of local news. If you want to know what’s going on in your town – whether the news is about the mayor or taxes or high school football – there is no substitute for a local newspaper that is doing its job. A reader’s eyes may glaze over after they take in a couple of paragraphs about Canadian tariffs or political developments in Pakistan; a story about the reader himself or his neighbors will be read to the end. Wherever there is a pervasive sense of community, a paper that serves the special informational needs of that community will remain indispensable to a significant portion of its residents. …Charlie and I believe that papers delivering comprehensive and reliable information to tightly-bound communities and having a sensible Internet strategy will remain viable for a long time. [/quote]

Para lo que anden más pez con el inglés, viene a decir que los medios comunicación locales existen y seguirán existiendo ya que son necesarios y proporcionan un servicio real a la comunidad. Si eres de un pueblo y quieres saber el último cambio de alcalde ,  es difícil que lo encuentres en medio como el país o el mundo. La supervivencia de estos medios pasa por su estrategia de transición hacia internet, que es precisamente lo que está haciendo la compañía.

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En el gráfico vemos como la industria de los medio locales ha estabilizado su sangría. El mix de negocio de NEW es casi 90% físico y 10% online pero el online está creciendo al 20% anual y así compensa la caída anual del 2% que sufren los medios locales.

Cualquiera que viva en poblaciones de menos de 500.000 habitantes entiende la importancia de los medios de comunicación locales, son negocios con cierta ventaja competitiva ya que normalmente en poblaciones pequeñas solo hay sitio para 1 medio de comunicación.

¿ Que planes tenía realmente NCT para new media?

El equipo de dirección de Fortress esta incentivado a hacer crecer el negocio y que el valor de la acción suba. Pero aún no lo ha hecho público, por las razones que comenté arriba. Si vemos las presentación de la compañía cuando pertenecía a NCT encontramos lo siguiente:

new mediaEllos estimaban que podría invertir 1B en 3 años comprando pequeños negocios por 3x EBITDA, y al integrarlos y reestructurarlos dentro de new media se generaría un montón de valor. Ya que el mercado valora a compañías como new media entorno a 7x EBITDA. La siguiente presentación muestra los  posibles escenario , siempre hay que tomar las previsiones con cuidado, pero sé que el management de Fortress es gente seria y conocedora del sector, ya que por ejemplo compraron Local Media por 3,4x EBITDA.

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Es importante entender este cuadro.

LMG y GHS son local media y gate house vemos como para el 2013 el Ebitda combinado es de unos 100M$, esta cifra la he verificado también reconstruyendo los informes de la SEC. Para este 2014 esperan generar entre ambas 74M$ FFO (funds from operations) esto es básicamente el beneficio neto sumándole la depreciación. SI al FFO le restamos el capex no da el Free cash flow libre para el accionista. SI vamos a la SEC e investigamos el informe S1 dice que esperan un capex anual de 5M, entonces la caja libre para el accionista debería rondar los 70M$. Si el capex es de 10M$ el FCF de unos 65M$, creo que se moverá en esa zona.

Pero lo mejor viene ahora, como solo tienen unan deuda de 1,6x EBITDA podría apalancar bastante el balance. Si por ejemplo en el 2014 hacen adquisiciones por valor de 300M financiado con deuda y equity, el FFO podría pasar a 175M , pero claro el capex también aumentaría entorno a 40M$, pero aun así el FCF podría rondar los 135M$, lo cual si ahora mismo la empresa capitaliza 430M$ no me parece caro.

EL P/FCF al que cotiza  hoy es de 5,5x.

¿Cuánto gana realmente NEW media?

Creemos que el S1 no se ha elaborado  con la intención de despertar el interés del inversor, más bien es al revés, a simple vista dan ganas de salir corriendo. Al principio uno solo ve, deudas, reestructuraciones, write-downs, la palabra quiebra y una empresa que da perdidas, la cuenta de resultados pro-forma de la spinoff se parece a esto…

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Pero la mejor forma de calcular las ganancias reales es tomar el Ebitda de  local media más gate house y restarle los intereses , capex y tasas e impuestos. Los intereses van a ser de 14M, el capex de 10M y los impuestos van a ser bajos durante un  tiempo porque tienen créditos fiscales. Esto resulta en un FCF medio de 75M, lo cual tiene sentido si lo comparamos con el método anterior, ya que salen cifras similares.

Métodos de valoración y proyecciones futuras

Aquí podemos usar varios métodos y en todos ellos creo que existe un upside del 50 al 100%, incluso a 3 años vista si el management realiza buenas adquisiciones podríamos ver revalorizaciones más elevadas. Primero es ver cuánto cotizan empresas  comprables:

Lee Enterprises: en esta invirtió Warren buffett y en el último año se multiplicó por 4x, está altamente endeudada ya que genera 80M de caja y debe 820M$ El mercado la valora a EV/EBITDA 7x y a EV/FCF de 13x. Además no tiene posibilidad de crecimiento.

E.W. scripps cotiza alrededor de 8x EV/Ebitda, ingresos planos y por EV/FCF está a 14x.

Gannett: Antes de la fusión con AH belo estaba a  7x EV/EBITDA y 12x EV/FCF, de nuevo con peores márgenes que NEW media y con ingresos planos.

Vemos claramente que existen un consenso de mercado en como valorar estas compañías, incluso  P/book todas ellas cotizan a 2x o 2,5x y NEW media está a 1X.

Vemos los escenarios que se pueden dar:

– Escenario optimista: la empresas crece comprando medios locales a 3x Ebitda invirtiendo 200 Millones cada año, podríamos tener un FCF a 3 años de 220M y la empresa con una deuda de 1000M millones, valorando a 7x Ebitda o 12x FCF tenemos precio objetivo de 1600M$ y ahora capitaliza 430M$ ( basado en 30M de acciones a 14$ por acción), lo cual significa que podríamos pasar de 14$ por acción a 56$ en 3 años.

Escenario normal: suponemos que se les quedan los pies fríos al management  y no crecen, tendríamos un FCF de 70M  y Ebitda de 105M$.Valorando a 12x FCF y restando la deuda de 170M tenemos un valor por acción de 22$. Si valoramos a 7x Ebitda  tendríamos solo upside del 25%, pero no me parece la mejor medida ya que NEW media por el mix de negocio es capaz de convertir más Ebitda a flujo de caja que sus comparables. Es más si aplicas valor en libros 2x como los comprables tenemos valor de 24$ por acción.

Cabe recordar que van a dar dividendo. Si hacen un pay-out del 40% del cash flow seria 1$ por acción a un precio de 13$ nuestro yield es del 7, 8%… y aun les sobra dinero para crecer o repagar deuda, lo cual añade valor a la compañía.

  • Escenario pesimista: la compañía empeora los márgenes y el FCF se queda en la parte más baja de 50M  y el Ebitda en 80M, el mercado sigue con visión miope y no descubre NEWM. Valorado a 6x EBITDA la acción vale 10-11$, existe un downside del 25%. Además hemos de pensar que el downside está muy soportado por el dividendo, aunque gane solo 50M$ si da un dividendo de 1$ es un pay-out del 60%, perfectamente sostenible. Veo difícil que baje de 10$ ya que el yield por dividendo seria mayor del 10%…

Cabe recordar que otra carta a nuestro favor puede ser que todo el conjunto de medio locales reciba un poco más de cariño por parte de Wall Street ya que son negocios que antes de la crisis cotizaban a múltiplos más altos como 10x EBITDA y 15x FCF…

 

Catalizadores, para realizar nuestro valor:

– El management sale de su silencio y comunica la historia a Wall Street

– Comienza cobertura de analistas

– Próximo anuncio del dividendo

– La empresa hace nuevas adquisiciones a un precio atractivo

– Refinanciación de la deuda para pagar menos intereses.

Riesgos:

– Por la situación de venta forzado la acción esta algo volátil a corto plazo, pero no me importa

– La empresa paga demasiado por las adquisiciones

– El management de Fortress se las ingenie para abusar del accionista y pagarse sueldos/bonus elevados

– La transición a medios online es más lenta de lo esperado

Como siempre recordar que esto es solo un análisis, y cada uno debe realizar el suyo propio antes de invertir. Nosotros mantenemos una posición comprada.

Jose Luis Benito – Alex Estebaranz (cogestores de True Value FI)

Nos puedes contactar vía joseluisbenito@joseluisbenito.com

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1 comentario

  1.    Responder

    Bien argumentado desde un punto de vista meramente especulativo. Si bajamos al negocio, las cosas son más opacas. Primero, me parece muy complicado que GHS pueda remontar el vuelo tal como se plantea. El vector en prensa local es descendente (en publicidad y circulación). Por eso se han ido llenando de deudas estas compañías, ya que tenían estructuras muy densas. No sólo necesitan recortes sino reconvertirse al digital (+Capex) y luego ver si ese negocio funciona. En segundo lugar, no me queda claro que New Media tenga una posición tan única como para comprar siempre a 3x EV/Ebitda y que eso sea sostenible. O es un monopolista (que no) o ha encontrado una mina de oro y nadie más lo sabe (improbable y, si es así, pronto se sabrá).


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