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Portugal Telecom. La recapitulación definitiva

Nos han pedido que hagamos un resumen sobre los post que hemos escrito sobre Portugal Telecom (ELI:PT) y las operaciones corporativas que le rodean, un caso apasionante para los que les gusten  las finanzas ya que reúne todos los posibles ingredientes:

La fusión de PT y Oi

A finales de 2013 la operadora de telecomunicaciones brasileña Oi y la portuguesa Portugal Telecom anunciaban un acuerdo de fusión que se debería materializar durante el ejercicio 2014. En virtud de dicho acuerdo Portugal Telecom acordaba traspasar todos sus activos y pasivos a Oi para posteriormente crear una nueva sociedad denominada Corpco que tendría el 100% de Oi y que cotizaría en la Bolsa de Brasil. Según lo acordado los accionistas de Portugal Telecom pasarían a tener el 39% de Corpco. El objetivo era crear un operador de telecomunicaciones líder en el mercado de habla portuguesa con presencia en Brasil , Portugal y África, principalmente Angola.

A principios de 2014 Portugal  Telecom procedía a traspasar sus negocios a Oi que los integraba en su balance a la vez que realizaba una ampliación de capital para obtener caja con la que atenuar su deuda. Los activos traspasados por Portugal Telecom se valoraron a un valor de empresa de €8.584 millones, €6.875 millones correspondían a deuda y €1.709 millones a equity.

Entre los activos traspasados estaba el negocio de telecomunicaciones en Portugal, y los negocios en África, del cuál la joya de la corona y el grueso de la valoración de estos activos era la participación del 25% que PT tiene en el operador angoleño Unitel, valorado en €1.300 millones.

Entre los activos traspasados también estaban la inversión que PT había realizado en pagarés de la empresa Rioforte, una empresa holding que pertenecía a la familia Espirito Santo que a la vez era accionista del Banco Espirito Santo que a la vez era un accionista destacado de Portugal Telecom.

Rioforte

Durante los meses de junio y julio se hacen evidentes los problemas financieros de las empresas de la familia Espirito Santo. Rioforte impaga los intereses de los pagarés comprados por PT y se declara en concurso de acreedores. En vista de los problemas los brasileños de Oi no aceptan el traspaso de estos pagarés a su balance y acuerdan con Portugal Telecom cambiar los términos de la fusión.

Con el nuevo pacto, Oi devuelve los pagarés a Portugal Telecom que ve reducida su participación en la futura Corpco del 39% al 25,6%. A cambio se le concede a Portugal Telecom unas opciones para poder volver a incrementar su participación hasta el 39% si logra cobrar los pagarés de Rioforte. La opción sobre las acciones se va reduciendo con el paso del tiempo, pasado un año en un 18%, y a un ritmo del 10% hasta los seis años. Si en 6 años Portugal Telecom no ha cobrado nada de los pagarés de Rioforte su participación en Corpco se quedará en el 25,6%.

El hecho que los pagarés hayan sido traspasados de nuevo a Portugal Telecom implica que esta no se podrá fusionar a corto plazo con Corpco tal como estaba previsto y Portugal Telecom queda como una sociedad holding que tiene en estos momentos tres activos. Una participación del 25,6% sobre Corpco que es Oi. Los pagarés de Rioforte por €900 millones y las opciones sobre acciones de Corpco.

En el mes de octubre, Rioforte fue declarada en proceso de liquidación. Es decir un juez ordeno la liquidación de sus activos para pagar sus deuda. Rio Forte es un conglomerado variado de negocios que van desde hoteles hasta explotaciones agrícolas en latinoamérica.

El negocio

Oi es actualmente la cuarta operadora de telecomunicaciones en Brasil por cuota de mercado. Compitiendo con Telefónica y Slim y la principal dificultad a la que se enfrenta su elevado endeudamiento. En el mes de julio tanto Fitch Ratings como Standard & Poor’s redujeron su rating a bono basura y la compañía anunció que suprimía el dividendo. Su actual elevado nivel de deuda le impidió en septiembre acudir a la subasta de espectro de 700MHZ y la está obligando a reducir su nivel de inversiones. También dificulta cualquier tiempo de operación corporativa ya bien sea intentando comprar TIM ya bien sea para ser objeto de una adquisición.

En septiembre, Oi anunciaba que dentro se su plan de venta de activos para reducir deuda ponía a la venta los activos en Portugal que había recibido de Portugal Telecom así como los negocios africanos con el objetivo de centrarse en el mercado brasileño y participar en algún tipo de operación corporativa con la que podría obtener mayores sinergias. A estas alturas uno se pregunta para que se fusionó con Portugal Telecom si iba a poner todos los activos a la venta 6 meses después de integrarlos, pero es una pregunta por la que no tenemos respuesta.

Dejando de lado la importancia las posibles operaciones corporativas si sois accionistas tanto de Oi cómo de Portugal Telecom, lo que realmente os tiene que preocupar es cómo está evolucionando el negocio. Y el negocio la verdad es que no está marchando de momento muy bien. Ni en Brasil ni en Portugal.

Caen los ingresos y el Ebitda

oi resultados

Los resultados publicados esta semana por Oi, correspondientes al tercer trimestre del 2014, deberían ser motivo de preocupación. Los ingresos caen un 4,5%, acelerándose en Brasil la tendencia a la baja del 2014 y el Ebitda cae un 16%, cayendo un 20% en Brasil por la presión competitiva en precios de sus competidores. En una compañía con el elevado nivel de deuda de Oi, la caída del Ebitda es una pésima noticia ya que reduce la generación de caja del negocio para pagar la deuda y le obliga a seguir reduciendo sus inversiones lo que merma su posición competitiva. Un bucle del que sólo parece que pueda salir o bien vendiendo activos y participando en algún tipo de operación corporativa en Brasil que le permita darle la vuelta al negocio sino quiere ir directa a una ampliación de capital que podría ser muy dilutiva para los accionistas.

La primera consecuencia, es que al quemar caja, Oi sigue aumentando su ya elevada deuda.

Aumenta la deuda en Oi

oi deuda

En los que llevamos de 2014 la deuda neta de Oi, con los activos de Portugal Telecom ya integrados para hacerla comparable, ha aumentado en 3.600 millones de reales. Si tenemos en cuenta que tuvo una inyección de liquidez con la ampliación de capital de 7.956 millones de reales y que ha vendido activos por 3.304 millones de reales, Oi en los 9 primeros meses del año ha quemado casi €14 mil millones de reales. Tened en cuenta que en 2013 la combinación de Oi + PT generó un Ebitda de unos 10 mil millones de reales y es fácil darse cuenta que hay un problema  bastante grave.

Vendiendo Portugal y África

Dada la elevada deuda y el ritmo al que quema caja la primera medida que ha tomado Oi ha sido desprenderse de los activos que ha recibido de Portugal Telecom en la fusión. Que básicamente son el negocio de telecomunicaciones en Portugal y el negocio en África, que es sobretodo Unitel en Angola.

Para el primero está empezando a recibir ofertas. Los franceses de Altice han ofrecido €7.025 millones, que incluye un earn out (pago aplazado en función de los resultados de €800 millones). Esta semana Apax Partners y Bain Capital mejoraban la oferta hasta los €7.075 millones, oferta que también incluye tiene un earn out de €800 millones. Esto significa que Apax y Bain pagarían €6.275 millones al contado y pagarían aplazados €800 millones en función de el cumplimiento de resultados en el futuro.

Angola es la clave

oi venta activos

Os dejamos un cuadro de cómo quedaría Oi si vende primero  el negocio en Portugal por €7.075 millones (suponiendo que cobre el 100% del earn out). Su deuda neta se reduce de €47.799 millones de reales a 24.720 millones de reales. Sin embargo también se reduciría su Ebitda en €2.894 millones de reales y su cash flow (Ebitda – Capex) en €1.489 millones de reales. Cómo podéis ver aunque el ratio de  Deuda Neta sobre Ebitda se reduce de 4,63x a 3,33x el de Deuda Neta sobre cash flow empeora de 20,24x a 27,59x.

Esto es debido a que Brasil es un país donde las inversiones en Capex requeridas son muy superiores a Portugal, tanto por tener una geografía y concentración de población mucho más compleja cómo porque el segundo es un mercado mucho más maduro.

Y todo esto suponiendo que Oi repita el mismo Ebitda del 2013, algo que parece bastante complicado después de los resultados del tercer trimestre donde el Ebitda ha caído en Brasil un 20%. Un país en recesión y donde la competencia está apretando precios.

Esto es debido a que Brasil es un país donde las inversiones en Capex requeridas son muy superiores a Portugal, tanto por tener una geografía y concentración de población mucho más compleja cómo porque el segundo es un mercado mucho más maduro.

La clave en la venta de activos está en poder vender Unitel (Angola) a un buen precio.

Oi tiene en estos momentos contabilizada su participación del 25% Unitel a un valor de €1.300 millones. Y aquí tiene un problema muy grave porque desde hace años tiene un grave conflicto abierto en el resto de socio angoleños que tienen un 75% de Unitel.

 

1- Unitel le debe desde 2010 más de €200 millones en dividendos que se niega pagarle primero a Portugal Telecom y ahora a Oi.

2- Unitel dice que no tiene registrada a participación del 25% que Portugal Telecom y ahora Oi tienen en la empresa.

3- La licencia de Unitel para operar en Angola venció en 2012 y aún no ha sido renovada.

4- Unitel denuncia que cómo Portugal Telecom se ha integrado en Oi esto supone un cambio de socios en PT y por lo tanto según el pacto de accionistas tiene derecho a comprar ese 25% a precio de derribo.

 

isabel dos santos portugal telecom

Entre los socios angoleños de Unitel  destaca la presencia de Isabel Dos Santos, hija del presidente “vitalicio” de Angola. Isabel Dos Santos, también conocida como la princesa, es considerada la mujer más rica de África, y en los últimos años se ha dedicado comprar participaciones significativas en empresas portuguesas como el banco BPI, la petrolera GALP o la operadora de telecomunicaciones NOS.

No hace falta ser un lince, para que viendo los 4 puntos anteriores uno puede deducir dos cosas:

a) Nadie salvo Isabel Dos Santos o un loco puede comprar la participación del 25% de Oi en Unitel.

b) Isabel Dos Santos va hacer todo lo posible para comprar ese 25% a precio de derribo.

Esta semana, Isabel Dos Santos, lanzaba una OPA para comprar Portugal Telecom a €1,35 euros por acción. Recordemos que no está lanzando una oferta para comprar los activos en Portugal que Oi ha puesto a la venta, sino que está lanzando una OPA directamente sobre Portugal Telecom, el holding que ahora tiene una participación del 25,6% en Oi. La OPA obviamente una broma. Sin entrar a discutir si el precio de €1,35 por acción es alto o bajo, es una broma porque la OPA lleva una serie de condiciones, entre otras renegocios los términos de la fusión con Oi que son del todo inviables.

Así que la OPA lanzada por Isabel Dos Santos, creo que tiene básicamente dos objetivos:

a) Obstaculizar la venta de activos en Portugal que ha puesto en marcha Oi y por la que ha recibido ya dos ofertas. Y con ello además retrasa la entrada de un nuevo propietario en el negocio en Portugal que podría competir más agresivamente con la operadora que ella tiene en el país.

b) Intentar asustar a Oi con la posibilidad de convertirse en una accionista relevante de la compañía y así acelerar y forzar una venta a bajo precio del 25% que Oi tiene en Unitel.

Es decir si Oi tiene un problema de deuda, y debe vender activos, Isabel Dos Santos es una rival formidable para obstaculizar mucho el camino. Ella tiene tiempo y dinero, algo de lo que Oi no sobrada. Por cierto Isabel Dos Santos ya se la jugó en su momento al todo poderoso rey del caucho Americo Amorin. y Amorim se vió forzado a vender su participación a Isabel Dos Santos en el mayor banco de Angola de la que ambos eran socios.

 

¿Comprando TIM en Brasil?

También en las recientes semanas Oi ha anunciado un posible acuerdo con Telefónica y América Móvil (Carlos Slim) para que conjuntamente se queden con TIM, el quinto operador en el país. Sin embargo, sin la venta de activos en Portugal y África la compra de TIM parece complicada por si elevada deuda. Incluso vendiendo Portugal y África a buen precio sus ratios de solvencia siguen ofreciendo dudas, de hechos algunos de los tenedores de deuda de Oi ya han indicado que no ven con muy buenos ojos que el dinero obtenido por Oi por la venta de sus activos en Portugal y África se destine a comprar TIM. Quieren que el dinero obtenido se destine a pagar deuda.

Distribución cuota mercado en Brasil:

Oi

 

La compra de TIM, puede tener sentido estratégico, o al menos ofrece muchas más sinergias de negocio que Portugal y Angola. Sin embargo me sigue pareciendo complicado que Oi pueda comprar TIM sin tener que lanzar una ampliación de capital o posiblemente TIM sea la excusa de Oi para poder lanzar al mercado una ampliación de capital para poder camuflar con la adquisición de TIM que necesita captar dinero para poder reducir deuda.

La otra opción y está la veo más factible, es que finalmente Oi, una vez limpiada de los activos en Portugal y Brasil, sea adquirida por un tercero. ¿Pero cuál tercero? Sin duda la que ofrecería un mayor valor para el accionista es que fuera comprada o bien por Telefónica o América Móvil. El problema es saber si el regulador brasileño permitirá que el mercado se concentre tanto en pocas manos.

Otra opción es que la comprara un tercero, tipo Vodafone, que quisiera  entrar en Brasil con una cuota significativa de mercado. Está opción explicaría también el interés que puede tener Oi en repartise TIM con sus rivales. Desaparecida TIM, y sabiendo que ni Telefónica ni Slim son vendedores, Oi quedaría cómo única opción para entrar con una cuota de mercado relevante en Brasil.

Es este último escenario, el papel clave de Oi como puerta de entrada de un tercero en Brasil,   el principal atractivo o motivación que puede tener un inversor para adquirir acciones de Oi o Portugal Telecom en estos momentos.

En la parte negativa de la moneda, el inversor tiene un riesgo bastante elevado de por el camino tener que afrontar una ampliación de capital que puede ser bastante dilutiva.

En todo caso Oi, y Portugal Telecom indirectamente, son una inversión de alto riesgo. El balance apalancado de Oi hace que cualquier pequeña variación en el múltiplo de valoración multiplique si impacto a nivel de equity o valoración de las acciones.

¿Entonces cuanto vale Portugal Telecom?

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Conversación

5 comentarios

  1.    Responder

    ¿Eres un vendido?

  2.    Responder

    Muy interesante Guru Huky, gracias

  3.    Responder

    €47.799 millones de reales
    €2.894 millones de reales
    €1.489 millones de reales

    Me lio un poco con tus cifras, ya no se cuando hablas de €uros o reales.

    1.    Responder

      Donde pone € es en Euros donde pone BRL o $R son reales. 1 Real = 0,30€

  4.    Responder

    Muchas gracias.
    Excelente post con toda la historia hasta el momento, digno de estudio en las masters de finanzas y estrategia financiera.
    No creo que la Sta de Angola se haga con Portugal Telecom, ya que espero de el Gobierno portugues tome cartas en el asunto y nacionalice la empresa.
    Reitero mi agradecimiento.
    Saludos cordiales


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