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Análisis de la OPV AENA. El Gobierno te vende su joya de la corona

Ya tenemos sobre la mesa la OPV de AENA. Decía Peter Lynch que si existe alguna OPV a las que suele ser interesante acudir estas son generalmente aquellas en las que un Estado saca al mercado una compañía. Los motivos son básicamente dos. El primero porque se suele tratar de compañías que suelen gozar de una posición de monopolio. El segundo porque generalmente los Estados prefieren garantizar el éxito de la colocación en lugar de maximizar el precio. Colocar una OPV en el mercado son sobreprecio podría costar unos cuantos votos de inversores minoristas descontentos.

Siguiendo el consejo de Peter Lynch procedemos a leernos el folleto de la salida a Bolsa de AENA y os dejamos nuestra opinión:

AENA

Aena es el primer operador aeroportuario del mundo por numero de pasajeros y gestiona 46 aeropuertos y 2 helipuertos entre ellos destacan el Adolfo Suárez Madrid Barajas y Barcelona-El Prat que representan más del 40% del tráfico áreo de AENA. Además Aena junto con otras empresas concesionarias gestiona europertos fuera de España, 12 en México, 2 en Colombia y 1 en el Reino Unido aunque estos tienen un impacto reducido en los resultados.

En 2013 el 54,9% del tráfico de pasajeros de Aena provino de compañías de bajo coste. Ryanair es la principal compañía de la red de Aena alcanzando en 2012 los 35,5 millones de pasajeros.

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Sin embargo como podréis ver a pesar de la caída global de pasajeros, se ha perdido cerca de 17 50 millones de pasajeros desde 2011, Aena logra el milagro de seguir incrementando sus ingresos. Esto es debido a la posición monopolística de la que goza Aena aunque la capacidad de aumentar precio con caídas de pasajeros tiene un límite, el de que a las compañías aéreas les siga siendo rentable volar a España.

 

Líneas de Ingresos:

Actividad Aeronáutica: Cobro por el uso de las compañías aéreas de las instalaciones y servicios operativos esenciales, destinados a facilitar la aproximación, el aterrizaje y despegue de las aeronaves así como los servicios que permiten la facturación y embarque de pasajeros. El grueso de los ingresos de esta actividad vienen de tarifas aeroportuarias sujetas a Ley. En 2013 generaron 2.094 millones de euros. Vista la caída en el número de pasajeros en los últimos años parece claro que Aena ha tenido una importante capacidad de incrementar tarifas para aumentar sus ingresos de forma constante al menos en los últimos 4 años.

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Actividad Comercial: Es la explotación por empresas arrendatarias consecuencia de procesos de licitación públicos. Las principales áreas son el duty free con 75 tiendas en 26 aeropuertos, la restauración con 300 establecimientos, el alquiler de vehículos y el arrendamiento de oficinas, locales, mostradores y gestión de salas VIP entre otros. La actividad comercial genero €553 millones en 2013.

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Servicios Fuera de Terminal: Gestión de aparcamientos, almacenes, hangares, centros logístico de carga que en total generaron €146 millones en 2013.

En resumen un negocio redondo montado alrededor de todas las necesidades que genera un espacio como es un aeropuerto.

AENA en cifras

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Mirando las principales magnitudes de AENA nos damos cuenta que su evolución en los últimos 4 años es prácticamente impecable. Crecimiento de ingresos, en donde cada euro de aumento de los ingresos se traduce en un euro de aumento del Ebitda. Reducción de la deuda neta y quizás lo más interesante una fuerte reducción de las inversiones (capex) que ha permitido que se multiplique la capacidad de generación de caja de la compañía, entre otras cosas porque el grueso de las inversiones necesarias para aumentar la capacidad de los aeropuertos en España ya se realizó en los años de gloria y ahora andamos sobrados de capacidad.

En cuanto a valoración. La compañía no es barata, según el rango de precio que va de los €43 a €55 por acción,  Aena estaría siendo valorada a entre 9x – 10x Ebitda. Es un múltiplo alto, pero teniendo en cuenta que estamos ante un negocio con posición monopolística, con crecimiento de ingresos, y generador de caja y tal cómo está de caro hoy en día el mercado el precio de la OPV de Aena es interesante.

Creo que hace mucho tiempo que no escribimos que acudir a una OPV puede ser interesante.

La empresa destinará a dividendos el 50% de su beneficio neto, lo que puede suponer al rango de precios de la OPV una rentabilidad anual por dividendo de entre el 3,8% y el 4,8%.

Los minoristas podrán solicitar el 10% de la OPV por un importe mínimo de 1.500 euros y un máximo de 200.000 euros.

Bonus: Cómo curiosidad os dejamos el Ebitda que generaron los diferentes aeropuertos de Aena en 2013

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Conversación

19 comentarios

  1.    Responder

    Totalmente de acuerdo con tu análisis. Me hace mucha gracia la negatividad en algunos comentarios que he leído aquí (que si las puertas automáticas en El Prat están en mal estado?!). Creo que AENA va a ser excelente por varios motivos:

    – Como bien has dicho es uno de los pocos monopolios reales que existen y lo será en el futuro a corto y largo plazo. La única competencia es línea AVE en rutas domésticas.

    – La oferta/demanda es muy inflexible. Estoy aburrido de escuchar que el crecimiento del turismo español es debido a la “primavera árabe” lo cual no puede ser más incorrecto (hay que ver de dónde viene el crecimiento de pasajeros).

    – La previsión del crecimiento de los aeropuertos españoles para este 2015 es excelente. Madrid-Barajas es el aeropuerto DEL MUNDO con más nuevas rutas para este verano. Más que Dubai, Estambul, Hong Kong… Barcelona será el segundo.

    – Los aeropuertos juegan en un mercado global. Vueling y sobre todo Iberia están creciendo muy fuerte lo cual significa más pasajeros en conexión (por ejemplo Europa-Madrid-Latinoamérica).

    – La posibilidad de compras y expansión en sitios como México es muy interesante de cara a mercados con gran crecimiento.

    En resumen: es un monopolio sin competencia posible, con unas de las mejores infrastructuras del planeta en su ámbito, en lo que es la puerta de entrada para la mayoría de turistas y viajeros de negocios en el segundo país del mundo con más visitantes.

    1.    Responder

      De gracia nada, pura realidad a los hechos me remito, invierte invierte

  2.    Responder

    Buenas noches,

    Hay que poner en valor, como ya han comentado, el posible litigio con Duty Free, no es moco de pavo, y otros percales como los 160 m€ de provisión (sólo intereses) por pleitos con expropiados, cuyo monto en discordia ronda los 1.900 m€. De eso se ha aprovisionado ya 760 m€. Pero si es desfavorable, tendrá que salir de la caja, por muy aprovisionado que esté.

    Ojo que hay riesgos y muchos.

    Por cierto, para algunos de los que comentan el PER no es de 25 veces, a ver si hacemos el mínimo esfuerzo de calcularlo, es una simple división. El PER máximo según la estimación es inferior a 13 en el peor de los casos, aunque como ya han dicho en esta empresa mejor mirar los flujos de caja. Por otro lado, la entrada de capital privado puede acelerar la eficiencia de la empresa, que ahora está gestionada de forma cuestionable.

    Saludos.

    1.    Responder

      Tienes razón me olvide de ponerlo. En el peor de los casos serían €1.900 millones más de deuda, y a incrementar el flujo de caja con el posible escudo fiscal que genere. Es un riesgo a tener en cuenta pero sería un “one shot”

  3.    Responder

    La bajada de pasajeros es en el segmento de pasajeros espanoles. Los pasajeros totales no bajan.

    1.    Responder

      De 2011 a 2013 algo bajan de 204 a 187 millones pero no tanto como los 50 que hemos dicho, ya lo hemos corregido

  4.    Responder

    Buenas noches,
    La bajada de pasajeros no la veo, a no ser que compareis año 2013 con los 9 meses del 2014, faltan 50M pero falta un trimestre.
    En la columna de la derecha pone que comparables 9/2013 con 9/2014 un incremento de 4,6%.
    Saludos

    1.    Responder

      Tienes razón, bueno algo bajan, De 2011 a 2013de 204 a 187 millones pero no tanto como los 50 que hemos puesto, error nuestro, lo que tiene escribir un post con gripe a 38,5 Cº

  5.    Responder

    Por hacer de abogado del diablo:
    -La nueva British Airways está en ruta hacia reducir año tras año el papel de “hub” del aeropuerto de barajas, como concentrador de pasajeros hacia vuelos internacionales e intercontinentales.

    -He leído hace pocos días que su principal cliente de su actividad comercial “World Duty Free” está perdiendo cantidades ingentes de dinero y anuncia que demandará a AENA denunciando el contrato que le obliga a los pagos actuales y futuros, basándose en que se le proporcionaron previsiones de demanda infladas, en el momento del concurso.

    Saludos,

    1.    Responder

      Para nada los abogados del diablo son especialmente bienvenidos. Mejor cuatro ojos que dos.

      Si a mi también me preocupa y lo indico un poco de pasada en el post que lo de incrementar tarifas si no viene acompañado de aumentos en pasajeros no es sostenible en el tiempo ya que acabas matando a la gallina de los huevos de oro, las compañías aéreas eliminan rutas y las tiendas te cierra, saber hasta donde puede estirar la cuerda Aena es algo que desconozco.

  6.    Responder

    Totalmente de acuerdo con el autor. Como comentario a los comentarios.

    1) A la hora de valorar la empresa hay que mirar como cotizan los comparables que al fin y al cabo es lo que determina si nos debe interesar o no (si hay otra compania cotizan mas barata tengo que analizar porque). ADP y Fraport cotizan ambos por encima de 10x Ebitda. A pesar de que el crecimiento de Aena deberia de ser menor, el FCF yield es mucho mayor. Al fin y al cabo que nos interesa mas el beneficio neto o el cash que me puede distribuir? Este cash durante 3 anos al menos ira destinado a repagar deuda (eliminando la preocupacion que tiene “Azote de Aena”), pero una vez consigan un ratio aceptable de deuda/ebitda ese cash ira a los inversores (este es el encanto de Aena)

    2) Capex. Alberto, la compania ha preinvertido la mayoria del capex durante estos anos, por lo que la repercusion en el futuro es minima. Para analizar esto solo hace falta que viajar y ver el estado de los aeropuertos espanoles en comparacion con el resto. Los europuertos, mal que nos pese porque los hemos pagado todos, estan NUEVOS. No es necesaria ningun tipo de inversion en modernizacion. Por esto, creo que la inversion de 450Mn de capex cada ano es mas que suficiente y no perjudica el futuro de de AENA.

    3) Con respecto a los aeropuertos sin usar. Lo bueno de la contabilidad es que lo contabiliza todo. No hace falta que a los ingresos le restes los aeropuertos malos pues ya estan restados de antemano. Obviamente, a todos los inversiores nos gustaria que vendieran los aeropuertos malos, pero los actuales numeros ya los incluyen y no tengo que sobrepenalizar.

    4) Con respecto a la bajada de pasajeros. La bajada de pasajeros es clara en los pasajeros espanoles, pero en lo que respecta a los pasajeros internacionales, no solo no han bajado sino que han subido todos los anos y estan por encima de los niveles pre-crisis. Estos paajeros internacionales no tiene la posisbilidad de utilizar el tren por lo que analizar este aspecto, creo que no tiene mucho sentido. Con respecto a los pasajeros espanoles, la bajada con respecto a los niveles pre 2008 es cosiderable. Me parece que podria tener sentido pensar que parte puede ser debido a la aparicion del AVE, pero sinceramente la gran mayaria es por la existencia de menores empresas y porque el consumidor de toda la vida no esta viajando. Lo bueno de comprar AENA, es que comprar la posibilidad de que esa demanda pendiente (pent up demand) vuelva. Sinceramente, no veo razon alguna para que la gente vuelva a viajar si las cosas mejoran un poco, y mejoraran, es solo cuestion de tiempo.

    5) Sin crecimiento, la compania sale a cotizar a 14.2% FCF yield. Si teneis alguna inversion que me genere ese retorno con este riesgo, por favor indicarlo. A lo hora de analizar este riesgo, tener en cuenta que en la actualidad, tanto Europa (pasajeros internacionales) como Espana (pasajeros nacionales), ya estan totalmente deprimidas, por lo que en realidad todo lo malo ya esta en el precio.

    1.    Responder

      Coincido mucho con tu análisis de las bondades. Cómo ya he dicho en el post, creo, si no recuerdo mal, que es la primera OPV a la que le vemos atractivo desde hace más de 10 años que escribimos en el blog.

      Ahora que nadie se piense que por este comentario esto va a ser el chollo de sus vidas pero si que en condiciones normales debería ser una inversión en la que tienes el potencial de sacarle al menos un 10% de rentabilidad anual, cosa que tal como están hoy en día las valoraciones es para darse con un canto en los dientes.

  7.    Responder

    Tio esta cara lo mires por donde lo mires… PER 26 o así… que no es una startup. Y si han reducido el capex todo lo posible eso repercutirá en el futuro. Que hay mucho aeropuerto sin usar y los grandes no están tan bien. El Ave le irá quitando pasajeros nacionales. Si me dices que Elon Musk esta haciendo aviones eléctricos de despegue vertical y tal te lo compro, pero su ebitda crecerá al ritmo del turismo extranjero y más en los próximos dos años con la gasofa barata. Oferta y demanda. De las reestructuraciones y de ordeñar la vaca solo se sobrevive…

    1.    Responder

      Alberto no se de donde sacar la cifra de PER 26, a mi me da que en la banda baja de precios el PER de 2014 no será mucho más de 10x. También te digo que a mi particularmente el PER es una ratio que casi ya ni utilizo en nada. Y está compañía como muchas otras es mucho mejor valorarla por flujos de caja o múltiplo de Ebitda.

      En cuanto al riesgo de AVE, creo que somos ya el país con más kms de AVE del mundo y salvo que sigamos locos metiendo vías de AVE a cada pueblo de España, el impacto en las pasajeros nacionales está ya más que reflejado. Es más posiblemente en los próximos años es probable que visto el despilfarro que pueden suponer muchas rutas de AVE no me extrañaría empezar a ver como se suprimen frecuencias en muchos trayectos.

      Yo lo del AVE en este país no lo acabo de entender, cierto que es muy cómodo pero es una inversión descomunal que no supone un salto competitivo en el país acorde con el desembolso realizado. Para viajar de Madrid a BCN en 3 horas ya lo hacías con avión aunque fuera más incómodo.

  8.    Responder

    Buenas Gurús,

    normalmente no me atrevo a realizar comentarios por el alto nivel financiero que tenéis, no obstante me veo en la obligación de comentar que la evolución impecable que comentas se debe a que constantemente ha estado retrasando pagos a acreedores, autofinanciándose con avales de los propios, retrasando su entrega, realizando recortes drásticos en los presupuestos de mantenimiento; todo ello a mejorar el balance financiero. Detrás de eso hay una gran maquinaria de burócratas sobredimensionada e instalaciones con déficit de mantenimiento que ya son evidentes, solo tenéis que pasaros por el aeropuerto de Barcelona y ver en qué estado están las puertas automáticas, todo esté verano y durante mucho tiempo todos los pasajeros ( millones de ellos) salían solo por 3 pasillos anti retorno, eso sí sus balances son impecables.

    Saludos

    1.    Responder

      Tu comentario es más que bienvenido e interesante. Me es complicado poder apreciar los detalles que indicas, sin embargo coincido con el comentario de Guru, en comparación con aeropuertos de otros países en España tenemos inversión realizada, al menos la gorda, para rato. Otra cosa son los recortes en los pequeños mantenimientos que de ser así y no lo dudo que no sea así por lo que indicas tendrá su impacto en la cuenta de resultados pero no tendríamos que estar hablando de inversiones de centenares de millones.

      La verdad es que no he mirado el saldo de proveedores ni como ha evolucionado el circulante, mañana lo hago.

  9.    Responder

    Huky,

    Consideras por deuda neta, la diferencia entre la deuda financiera a corto y largo menos el saldo de caja y inversiones financieras temporales?

    Otra pregunta es, cómo calculas Rentabilidad/VE?

    Gracias

    1.    Responder

      Si deuda neta simplificando sería : (Deuda Bancaria a largo y a corto) – (Caja e Inversiones Financieras)

      Esta rentabilidad / VE sería una especie de FCF yield, yo lo calculo a modo indicativo como : (Ebitda – capex) / (capitalización bursátil + deuda neta)


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