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Pharol (Portugal Telecom) vista por Alberto Espelosín de Abante Asesores

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Parece que no somos los únicos que nos hemos fijado en  Pharol, hoy nos remiten la carta mensual que Alberto Espelosín gestor de fondos de Abante Asesores ha redactado en el mes de agosto y que explica con detalle porque Pharol es una de las principales posiciones que tiene en cartera. Su opinión coincide bastante con la nuestra (quizás nosotros somos algo más cautelosos respecto a la facilidad que pueda tener la compañía en resolver los retos que tiene por delante) pero ofrece alguna información nueva que creo que puede resultar interesante por lo que os dejamos su reflexión sobre Pharol:

“¿Qué sucede con Pharol+OI (Portugal Telecom)?, ¿por qué seguir invertido en ella si no hace más que caer?, ¿existe solución a la delicada situación de deuda de la compañía?, ¿qué catalizadores puede haber?, ¿cuál es una valoración razonable de la compañía?, ¿por qué empecinarse en esa posición, más aún, cuando está ensombreciendo la buena gestión en el resto de valores y estrategia de índices?, me imagino que serán las preguntas que ustedes se estarán haciendo y que espero ser capaz de aclarar.

La respuesta para mi es sencilla: estamos ante una clara historia de reestructuración que tiene un valor oculto muy importante y en la que, si soy capaz de ser paciente y esperar a que el nuevo equipo de gestión continué con el magnífico ejercicio de reducción de costes, si Brasil se calma desde el punto de vista macro, si el regulador Anatel permite fusiones entre operadores, si se renegocian los depósitos judiciales con el regulador, si se valoran las increíbles sinergias de una posible fusión en Brasil y si se vende Africatel, creo que no sólo puedo recuperar los 7 puntos que este año me ha quitado, sino que además creo que puedo ganar dinero sobre la posición original, que está comprada en la zona de 0,80 euros.

Les recuerdo que Pharol (antigua Portugal Telecom) es ahora sólo un holding que posee el 27,5% de OI (operador de telefonía en Brasil) y que, además, posee las opciones para la recuperación de bonos de Rio Forte y una caja neta ex gastos de holding de 60 millones de euros. La compañía capitaliza en bolsa 224 millones de euros. OI vale en bolsa 2.326 millones de reales, lo que equivale 553 millones de euros (152 millones el 27,5% de OI), la compañía también cotiza en ADR en Estados Unidos. No es por venderles humo, pero en los últimos meses están sucediendo varios hechos que pueden empezar a suponer un punto de inflexión y son:

El cambio de tendencia en resultados es obvio, con una fuerte reducción de costes y contención de inversiones que ha hecho que el EBITDA menos las inversiones haya crecido un 126% en el primer semestre hasta los 1.719 millones de reales, que la compañía confirme el objetivo de EBITDA de 7.000-7.400 millones de reales para finales de año, con un valor en bolsa de 2.326 millones de reales. Esta evolución del cash-flow es básica para que la compañía deje de quemar caja en los próximos trimestres.

Se ha aprobado la simplificación accionarial como paso previo a pasar a cotizar en el Novo Mercado Brasileño en octubre, con lo que se abre un nuevo espectro de mayor transparencia y posibilidad de hacer fusiones.

El fondo de Henry Paulson (antiguo Secretario de Estado de Economía en Estados Unidos) ha comprado un 4,6% de OI en ADRs a un precio de 0,95 dólares frente a los 0,70 dólares a los que cotiza hoy, con lo que ya empiezo a no ser el único loco que cree que hay valor.

Vendedores forzados en Pharol, como Ongoing, que ha tenido que reducir su posición al 3,46% por no poder hacer frente a unos créditos relacionados con las acciones, por otro lado el Banco Comercial Português aumenta la participación en Pahrol hasta el 6,17%.

Pharol anuncia que propondrá a los accionistas un programa de recompra de acciones que empezará en breve utilizando la caja que tiene la compañía.

Por primera vez, una casa de análisis, establece que, en el caso de que hay una fusión y contando las sinergias, el valor de las acciones de OI en dólares podría ser de 4 dólares frente a los 0,70 dólares a los que cotiza hoy, sí, no me he equivocado, 4 dólares si todo sale bien, aunque establece el precio objetivo actual en 1,10 dólares y un valor de 0 dólares si la deuda se come a la compañía. Simplemente que un bróker de primer orden mundial ponga que en el best case las acciones pueden valer 4 dólares es un paso de gigante.

Esto supondría valorar Pharol en 0,76 euros frente a los 0,25 euros de hoy. Creo que todo esto son noticias muy positivas con lo que considero que la caída de julio y agosto ha ha sido más motivada por el riesgo global de emergentes, que ha supuesto una caída del 15% de la bolsa brasileña y una depreciación del real frente al euro del 20% desde finales de junio. Ahora la clave es una fusión rápida para extraer sinergias y eliminar el riesgo de la alta deuda de la compañía que se sitúa en 34.644 millones de reales, que supone 4,7 veces EBITDA, lo que es insostenible,

aunque la caja por la venta de los activos de Portugal hace que no haya problema financiero a medio plazo. Hasta finales de 2016, y en función de la renegociación de los tipos, puede que la deuda no empiece a reducirse. Queda la opción, y se está en ello, de vender Africatel con un precio de venta en la zona de los 4.000-4.500 millones de reales.

Las posibilidades más reales de fusión pasan por Telecom Italia Brasil o por la venta de la misma a Telefónica, America Movil y OI. En el caso de fusión con TIM, las sinergias podrían llegar a ser 2,5 veces la capitalización actual de OI más el posible impacto positivo de la renegociación de los depósitos judiciales a cambio de inversiones en la red de propiedad pública.

En el caso de que TIM sea vendida a los tres operadores, OI necesitaría vender obligatoriamente Africatel para asumir su parte, aunque entiendo que no se quedaría con un 33% de TIM, sino que cedería entre un 8-10% a los otros dos operadores.

El volumen de sinergias sería en este caso también muy elevado. En el escenario de que los operadores se quedasen con TIM no hay que descartar ampliación de capital, aunque está sería ahora positiva. En el posible escenario de fusiones puede aparecer en cualquier momento algún otro interesado como puede ser AT&T o inversores asiáticos.

Por tanto, la clave sí o sí se basa ahora, una vez que el trabajo de limpia se está haciendo por parte de los nuevos ejecutivos, en una fusión cuanto antes y una renegociación de los depósitos judiciales. Esto haría cambiar de forma radical la valoración de la compañía y se justificarían precios muy superiores.

Cuando se tiene una deuda tan alta, el poner un multiplicador EBITDA u otro hace cambiar de forma radical la valoración desde cerp hasta poder multiplicar por tres veces. Una mejora macro de Brasil y la consecución de los objetivos establecidos anteriormente debería hacer pasar la compañía hacia multiplicadores de 5,5 o 6 veces EBITDA.

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En la tabla superior se ven tanto la potencialidad del valor como el riesgo de que valga cero si nada sucede. Pero les recuerdo que no es fácil que una cuota de mercado en telefonía móvil del 17%, del 23% en telefonía fija y 6 millones de usuarios de ancho de banda en un país como Brasil, de 203 millones de habitantes, desaparezca de un día para otro.

Así que creo que la oportunidad es importantísima y la compañía, que viene de ser mal gestionada tiene un amplio potencial. Viendo la tabla de arriba entenderán por qué el analista que les he comentado ha escrito que 4 dólares podría ser la valoración si salen las cosas, supondría pagar 5,5x, lo que no parece extraño en un horizonte de corto-medio plazo de consolidación del mercado.

He querido demostrarles de forma sencilla que no es una cuestión de empecinamiento, que existen fundamentales detrás, que es cierto que es una situación de estrés, pero que existen serios visos de que salga adelante con éxito. Creo en la posición que tengo, y siento el perjuicio que en el corto plazo estoy dando por gestionar un valor que fue sometido a fraude por sus antiguos gestores, pero creo que al final el fondo lo recuperará en su práctica totalidad. ”

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Conversación

5 comentarios

  1.    Responder

    Comentarios oídos esta semana en Lisboa. No los verifico pero supongo que será así:

    El cambio real / euro a niveles solo vistos hace más de una docena de años. Si antes se esperaba que la situación macro aguantase hasta después de los JJOO ahora se habla que no será así. Recuerdo que el petroleo Brasileño es deep/ultradeep y con costes por barril estimados en los USD 80. Juasjuasjuas. Por cierto su deuda ya es bono basura juasjuasjuas bis.

    Angola. Hay COLAS para pedir visados en la embajada de Portugal en Luanda, la situación del país es jodida. Considerando que Africatel sólo lo puede comprar una persona, la misma que le acaba de hacer la del pulpo a la Caixa, nadie entendería que en el contexto actual tenga interés en comprar nada o al menos comprar nada a un precio justo si acaso ella misma sabe lo que es eso.

    Si con el banco nuevo se está teniendo problemas para colocarlo (la venta del novobanco no es el “negocio da china” de hecho los chinos dijeron que nones) se estima que la parte mala es humo y que visto lo visto con las quiebras anteriores cuando se rasque no haya nada así que esos pagarés de rio forte valen…

  2.    Responder

    O número de accoes da oi não está correcto

  3.    Responder

    Ya lo dijo Keynes: “A largo plazo todos muertos”

  4.    Responder

    Homnbre, mas que haberse “fijado en Pharol” yo lo definiría como haber “perdido hasta la camisa en Pharol”.

    Sin acritud, que yo también estoy dentro. El tiempo dirá. 🙂

    1.    Responder

      También 🙂 pero la explicación me parece interesante


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