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Portugal Telecom. Comentando los resultados de Oi

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Ya tenemos la publicación de resultados de la brasileña Oi principal activo de los accionistas de Portugal Telecom. Antes de entrar a comentar los resultados de la operadora de telecomunicaciones brasileña os hacemos un pequeño resumen “express” para situar a posibles despistados, aunque en este enlace tenéis todos los artículos que le hemos dedicado al tema. Para los que queráis un resumen más extenso lo podéis encontrar en este post “Portugal Telecom la recapitulación definitiva“.

Portugal Telecom:

A día de hoy Portugal Telecom es un cascarón cuyo principales activos son una participación del 25,6% en la brasileña Oi y el cobro de pagarés de Rioforte por importe de unos €900 millones. Rioforte es una sociedad que pertenece al Grupo Espíritu Santo que se encuentra en proceso de liquidación tras impagar su deuda. Según el acuerdo al que llegaron entre Portugal Telecom y OI si la primera cobra los €900 millones en pagarés de Rioforte en menos de un año pasará a incrementar su participación en Oi del 25,6% al 39%. Si a los 5 años no ha cobrado nada de los pagarés la participación de PT en Oi se quedará en el 25,6%. Una vez se haya despejado la incógnita de los pagarés, los accionistas de PT se convertirán en accionistas de Oi o del nuevo vehículo creado para aglutinar a todos los socios.

Oi:

Oi es una de las principales operadoras de telecomunicaciones brasileñas. La compañía se encuentra en proceso de reestructuración de su negocio. Básicamente se enfrenta a tres problemas:

1- Una elevado nivel de endeudamiento.

2- Caída del negocio por crisis económica en Brasil y presión de la competencia.

3- Su elevada deuda, junto con las elevadas inversiones que requiere el mercado brasileño hace que Oi consuma caja.

Esta tormenta perfecta agrava la situación competitiva de la compañía que se ve obligada por su situación financiera a reducir sus inversiones en el mercado brasileño.

En el último año Oi ha cerrado un acuerdo con Altice para vender los activos del negocio en Portugal que recibió de Portugal Telecom en el marco del acuerdo de fusión y por el que los accionistas de Portugal Telecom tiene el 25,6% de las acciones de Oi.

Entre los activos que le quedan está el 25% de la operadora angoleña Unitel que Oi valora en €1.300 millones. Sin embargo se enfrenta a un hueso duro de roer para poder materializar ese valor al tener enfrente a la “princesa” angoleña Isabel Dos Santos. Podéis leer este post “OPA desde el corazón de las tinieblas” para entender mejor el conflicto.

Se ha especulado que Oi una vez reducido su endeudamiento podría comprar a algún rival en Brasil, yo este escenario no lo veo por la debilidad financiera de la compañía aunque si veo factible que Oi sea devorada por alguno de sus competidores ya que sería perfectamente complementaria y consolidaria el mercado en Brasil. Habrá que ver como verían las autoridades la compra por parte de un tercero del único operador nacional que queda en el país.

Algunas voces en Portugal han pedido anular el proceso de fusión entre Oi y Portugal Telecom. Por pedir que no quede, pero francamente y aunque cosas más raras se han visto en la vida, para mi el proceso de fusión es irreversible, sobre todo porque la fusión de OI y PT vino en el marco de una ampliación de capital en la operadora brasileña. Deshacer la ampliación de capital donde otros inversores aportaron dinero sería una auténtica locura legal.

Oi Resultados del cuarto trimestre 2014

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La dirección de Oi vende que en el cuarto trimestre la compañía ya ha iniciado su turnaround. Es cierto que la cosa ha mejorado algo respecto al tercer trimestre del año. Los ingresos sólo caen un -1,7% versus el -5% del tercer trimestre y mejora algo el margen de Ebitda del negocio en Brasil. Sin embargo, las cosas aún no están mejor que en el primer trimestre de 2014. Es decir parece que se ha atenuado la caída, incluso podría haberse tocado fondo, pero aún no está clara la recuperación de los resultados.

El problema de la compañía es que con los resultados del 2014 en la mano sigue quemando caja a niveles alarmantes. Más de 4 mil millones de reales brasileños en 2014.

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Aún suponiendo que en 2015 mantenga el Ebitda de 2014, que reduzca la inversión en Capex, probablemente lo hará en un 20%, y recorte el pago de intereses de la deuda al reducirla por el cash que obtendrá la venta de los activos en Portugal, la compañía seguirá quemando caja. Así que o bien está forzada a vender más activos, o a captar deuda, o a ampliar capital o recibe una oferta de compra por la totalidad de la compañía por parte de un rival.

El escenario de una posible ampliación de capital es una de los principales riesgos a los que se enfrentan los actuales accionistas.

Valorando Portugal Telecom

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Valorar PT es valorar Oi y valorar Oi no es una ejercicio sencillo. Hay muchas variables que pueden cambiar sustancialmente el precio:

1) El Ebitda de la compañía está cayendo, en 2014 la caída ha sido del 8%. El negocio está algo tocado y es posible que en 2015 siga cayendo. Esto impacta de forma importante en la valoración. Especialmente en una compañía con el balance apalancado com Oi. Al múltiplo de Ebitda al que valore el mercado a Oi, puede variar del 4x (precio de una telecom estancada) a 8x o más en el caso de que sea el precio de adquisición por un competidor. Como podéis ver en los escenarios que os hemos puesto A, B y C,D, el precio de Portugal Telecom varía del -0,02 euros por acción a los €2,48 por acción según si valoramos a Oi a múltiplo de 4x o 8x Ebitda.

Atención que las operadoras brasileñas se suelen valorar por múltiplos de Flujos de Caja (Ebitda-Capex) ya que en ese país la inversión requerida en Capex es muy elevada. Generalmente se están valorando a entre 15-20x el valor del Ebitda-Capex. A estos múltiplos el valor del equity de Oi sería cero o negativo.

2) En el caso del valor de Portugal Telecom también juega un papel importante el cobro de la deuda con Rioforte. El escenario A considera que no recuperará nada y en el B, C, y D que recuperará la mitad de los €900 millones en pagarés de Rioforte. Saber que cantidad es viable recuperar es para mi en estos momentos un ejercicio sobre el que no tengo ningún tipo de inteligencia.

3) Oi genera sus ingresos en reales brasileños, la continua devaluación del real va directamente en contra del valor de las acciones de Portugal Telecom. No tengo bola de cristal para saber que hará el real brasileño en un futuro tanto próximo como lejano.

4) Cualquier aumento o reducción de la deuda impacta directamente en el valor del equity. En los escenarios A y B contemplamos que Oi cobrará el earn out que puede cobrar de Altice si los activos portugueses vendidos cumplen el plan de negocios. En el C y D estimamos además que Oi podrá vender su participación en la angoleña Unitel a mitad del precio por la que la tiene contabilizada  en los libros. Es probable que durante el 2015 el negocio de Oi necesite obtener más financiación.

Resumiendo:

El precio de las acciones de Portugal Telecom tiene un abanico muy amplio según el escenario que queramos pintar, desde valer cero euros a vale €2,48 o más.

Principales riesgos : Que Oi requiera una ampliación de capital en 2015, que el Ebitda siga cayendo y el real brasileño se siga devaluando.

Principales upsides: Que realmente el turnaround se materialice en 2015 y el Ebitda de Oi empiece a aumentar. Que un competidor directo o un operador que quiera entrar en Brasil lance una oferta para comprar Oi pagando una prima.

Nota: Tenemos acciones de PT en nuestra cartera. Esto no es una recomendación ni de compra ni de venta simplemente una reflexión en voz alta. Que nadie lo tome como guía de inversión. 

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Conversación

8 comentarios

  1.    Responder

    En la Web de OIBR, en el apartado resultados trimestrales 1º T 2015, aparece que a 31/03/2015, PT SGPS dispone de 57.145.521 acciones ordinarias y 77.155.529 acciones preferentes, lo que hace un total de 134.301.050 títulos ; frente a un capital social de 286.155.319 acciones ordinarias y 572.316.619 preferentes, con un total de 858.472.010 títulos.
    Todo ello supone un porcentaje de aproximado de un 15,61 % de participación de PT en OIBR a 31/12/2015, en vez del 25,6 %.

    ¿Es correcta esta apreciación?.

  2.    Responder

    ¿Sabéis si van a comprar finalmente a TIM en Brasil ? He escuchado la “conference call” de OIBR y en la ronda de preguntas dijeron que NO IBAN A UTILIZAR EL DINERO de la venta de PT para cancelar deuda.

  3.    Responder

    Gracias por el informe.
    Estabais a la espera de los resultados del 4T de Oí para decidir que hacer con la inversión en las acciones de Oí. Ahora que ya están que vais hacer, vender o mantener, y hasta cuando o que precios objetivo?
    Gracias

    1.    Responder

      Mantenemos

  4.    Responder

    ¿Como puede afectar la inflación a la hora de pagar la deuda? Aquí en España se tenia antiguamente mucha mas inflación y la gente se endeudaba a tipos mas altos y poco a poco las subidas de precios y salarios provocada precisamente por esa misma inflación hacia que la deuda se fuera haciendo cada vez mas pequeña…
    Lo que pasa es que creo que tambien tiene deuda en dolares y euros y esa no se va a deflacionar…
    También parece que Telefonica como ya ha comprado otra rival de cable va a empezar una campaña agresiva ofreciendo un pack de servicios: Telefonía fija, Internet, móvil y televisión.
    Muchas incógnitas, vosotros sois accionistas ¿ahora mismo estáis tranquilos o no? ¿pensais en comprar mas o ya estáis pensando en ir vendiendo y asumiendo perdidas para salvar lo q ue se pueda?
    Un saludo

    1.    Responder

      No se que impacto puede tener la inflación Brasileña no la veo de momento tan elevada como para tener un impacto importante en el endeudamiento. Si preocupa más la devaluación del real, aunque Oi asegura que el grueso de su deuda en dólares y euros la tiene con cobertura está no suele ser infinita en el tiempo.

      Tranquilos tranquilos en renta variable nunca se puede estar, y en PT hay una serie de factores que son imprevisibles que pueden tener importantes impactos en el precio. La tranquilidad nos la da que no tenemos más de un 10% en la cartera y eso es lo máximo que podemos perder.

      De momento vamos a mantener, no hay ningún cambio significativo respecto a hacer 3 o 6 meses ni para vender ni para comprar más.

  5.    Responder

    Gracias por el informe.
    Comentabais que en función de los resultados de oí de este trimestre valoraríais mantener las acciones de PT. Que vais hacer, vender o mantener las acciones, con previsión de plazo?
    Gracias


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