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Radiant Logistics. Capital Allocators (Parte II)

radiant

Ya comentamos en la entrada anterior que desde hace un tiempo nos fascinan las compañías que pueden crecer de forma rentable en industrias altamente fragmentadas. Normalmente estas compañías crecen a base de hacer un buen uso del capital, el libro “The Outsiders” describe perfectamente este tipo de situaciones.

El secreto está en identificar de forma temprana estas compañías para poder beneficiarnos de la capitalización compuesta. Algunas de las características que comparten estas compañías es la posibilidad de crecer a más del 20% durante muchos años, operar dentro de industrias fragmentadas, tienen un management de primera que generalmente posee muchas acciones de la compañía y usan los beneficios de la compañía de forma inteligente.

Radiant como inversión:

Como resumen de lo que explicaremos a continuación, estos son los puntos más importantes de la operación:

  • Compañía  con beneficios creciendo de media al 30% anual desde su fundación en 2006.
  • Un modelo de empresa resistente a la crisis.
  • Negocio fácil de entender y con excelentes retornos sobre el capital.
  • EL fundador y CEO, B. Crain posee el 35% de las acciones, que representan toda su fortuna personal.
  • Cotiza a tan solo 10x FCF y 8x EV/EBITDA, mientras que las empresas similares cotizan a unos múltiplos mucho más elevados y apenas crecen.
  • Apenas tiene deuda ya que genera 15M EBITDA y tiene solo 20M en deuda en forma de preferentes.
  • El crecimiento se realiza sin apenas diluir al accionista, el número de acciones ha pasado de 34M a 36M durante estos 6 años.

 

¿A qué se dedica Radiant Logistics?

Radiant  (NYSEMKT:RLGT) a través de sus subsidiarias es un 3PL (Third Partí Logísticas), básicamente son intermediarios entre gente que quiere enviar un porte y empresas dispuestas a realizar ese transporte.  Existen otros operadores logísticos más conocidos son DHL, UPS… pero estos se dedican al negocio mixto ya que además de gestionar la logística, poseen los medios de transporte. Los 3PL resuelven un problema muy importante para muchas empresas que es el departamento de lo logística, ya que en muchos casos es más rentable subcontratar dicho servicio. Esta industria ha crecido un 15% durante los últimos años. Los 3PL son esenciales para el sistema ya que son creadores de mercado para poner en contacto a transportistas y empresas.

Este artículo es muy instructivo

Es un modelo de negocio maravilloso ya que requiere pocos activos y el Capex es mínimo. Normalmente el 3PL cobra una comisión de entre el 20%  y 30% del precio final de porte. El problema es que se necesita cierta escala, por las necesidades de fondo de maniobra y de infraestructura de software.

¿Por qué son necesarias las economías de escala en los 3PL?

La industria está altamente fragmentada ya que se estima que las 3 empresas más grandes de USA controlan solo el 5% del mercado. Es una industria que apareció con la desregularización del sector del transporte en USA de 1980 (Motor Carrier act ). Florecieron cientos de pequeñas agencias de transporte. En la industria es típico que para atraer clientes tú avanzas el coste de sus portes y luego te lo reembolsan, esto hace que la cuenta de clientes sea mucho más grande que los proveedores casi en relación 2:1. Este es el primer problema, después está el problema de la escala, ya que unos de los principales activos de las agencias son los software de IT, que suelen costar casi lo mismo si generas 10M que si genera 50M$.

Este hecho hace que un pequeño 3PL tenga margen Ebitda del 2% y un monstruo del sector de CH Robinson tenga márgenes del 8%.

La solución lógica sería crecer, pero veamos qué le pasa al fondo de maniobra de un pequeño 3PL:

Si quiere pasar de facturar 100M brutos o 20 M netos (20% son ventas netas porque lo que ganan realmente son comisiones), sobre 100M ganas 2% Ebitda  que son 2M, el beneficio neto será de 1M mas o menos. El working capital suele ser de 6% sobre ventas brutas unos 6M en nuestro caso. Si queremos facturar 120M vamos a tener que financiar a clientes 1,2M adicionales. Entonces vemos que para crecer nos tenemos que destinar todos los beneficios y además endeudarnos… Y al endeudarse una empresa pequeña se va a financiar al 8% como mínimo, con lo que es probable que los retornos del capital caigan al crecer.

Por esta sencilla razón es por la que hay miles y miles de estas compañías.

radiantlogistics

¿Por qué existe la oportunidad para Radiant?

Radiant fue fundada desde cero con ayuda del Venture Capital y un CEO excelente, para aprovechar así la oportunidad de consolidación en el sector. En apenas 8 años ha multiplicado su tamaño por 20.

Radiant y otra serie de compañías (XPO, ECHO…) se encuentran justo en el sweet spot, ya que pueden crecer de forma rentable y alcanzar economías de escala comprando a esta pequeñas empresas por 4x o 5x EBITDA. Ya que al ser empresas cotizadas el mercado valora a este tipo de compañías entre 12x  y 15x EBITDA.

Muchos de esos emprendedores que iniciaron sus pequeñas empresas con 30 años en  los 80 ahora se aproximan a la jubilación y Radiant posee el tamaño adecuado (100M market cap) para poder realizar pequeñas compras de entre 10 y 20M para que estas supongan algo sobre sus ventas. Para gigantes como EXPD o CHRW no es efectivo aprovechar esta oportunidad ya que al facturar Billones, no merece la pena el esfuerzo que lleva adquirir compañías de 10M.

Radiant ya está generando márgenes Ebitda del 4%  y van a mejorar más ya que tiene preparada la infraestructura para doblar las ventas sin tener que hacer inversiones adicionales. Por eso dentro unos años se aproximará al 8% margen de las grandes compañías

¿Alquimia financiera?

En el siguiente gráfico se ve de forma sencilla la mecánica de las adquisiciones, son suposiciones a 2 años vista donde adquirimos 12M en Ebitda a 5x, pagando en total 60M. De estos sesenta millones, 30 se financian con deuda, otros 20 con el flujo de caja libre y otros 10 a pagar al vendedor con las futuras ganancias del negocio.

true value radiant

Es el ejemplo de lo que sucede al realizar una adquisición a 5x EBITDA (Radiant nunca paga más de 5x). Suponiendo que el mercado valore a 10x (actualmente cotiza a 8x). Conseguimos un 2M extra en Ebitda por las sinergias al integrarlo en la red. Aunque normalmente somos escépticos de las sinergias, en Radiant son palpables ya que sus márgenes de beneficio aumentan rápidamente los últimos 5 años al ir alcanzando cierta escala. Lo lógico sería pensar que como adquirimos 60M en activos con 60M en deuda y beneficios  no se genera valor, pero en realidad vemos que sin cambiar el múltiplo al que nos valora el mercado generamos entre ¡¡¡un 80 y 100%  de valor para el accionista!!! No es de extrañar que cada vez que se anuncia una adquisición la cotización suba.

Podríamos pensar que es alquimia financiera o ingeniería financiera. Pero existen 3 razones fundamentales:

  1. Tenemos el beneficio de hacer pública a una empresa privada que hemos comprado con lo que de esa forma se genera un  beneficio automático, sobre el precio de compra  por la expansión de múltiplo
  2. Tenemos el beneficio del ahorro de costes
  3. Tenemos coste de capital menor que la empresa que adquirimos para solventar el problema del fondo de maniobra.

Aquí vemos la trayectoria de crecimiento de la compañía para este próximo año fiscal estimo que cerrará con un Ebitda de 18 a 20M (actualmente es de 16M con la reciente adquisición de ON TIME Express).

true value radiant 2

Encontrar empresas creciendo al 40% no es difícil, pero que a la vez que crecen generen beneficios, no tengan apenas deuda, no emitan acciones y que estén a unos múltiplos razonables ya es más difícil.

Recordemos que las grandes cotizan a 12x EBITDA  o  20x FCF y apenas crecen. Mientras Radiant va a crecer, va a mejorar márgenes y el mercado nos la ofrece a 7x EBITDA y 10x FCF

¿Por qué es un buen negocio?

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