Siguen apareciendo noticias sobre la posible venta de la participación del 84% que conserva Repsol en YPF. La última filtración indicaría que las compañías Chinas, China National Petroleum Corporation (CNPC) y China National Offshore Oil Corporation (CNOOC) han ofertado 17.000 millones de dólares (unos 12.000 millones de euros) a Repsol por el 84% de YPF.

Dejando un poco de lado si finalmente la operación se realizará o no se realizará (con los Kirchner de por medio y con la implicación de empresas Chinas que son algo lentas negociando) creo que, aunque de forma rápida, vale la pena intentar dar respuesta a algunas preguntas. Primero cuestionarnos que ha pasado con YPF y que pasará con una Repsol post YPF y después ver que impacto puede tener en la valoración de Repsol la venta de YPF por unos 17.000 millones de dólares.

YPF ¿Quién roba a quién?

Muchas veces en lationamerica, se ha acusado a los Españoles de actuar como unos nuevos conquistadores en la etapa de nacionalizaciones emprendidas en esos países a finales de los 90. Algo demagógicamente se nos acusa de haber adquirido empresas que los gobernantes de dichos países nos casi regalaban. Bueno, creo que YPF, puede ser un buen ejemplo, que aunque generalizando resumiría bastante bien lo que suele suceder muchas veces por esas latitudes.

YPF fue adquirida bajo la presidencia de Cortina por unos 12.000 millones de euros, la compra tenia cierto sentido, ya que permitía a Repsol posicionarse en el negocio de Upstream (exploración, perforación y producción de hidrocarburos ) ya que hasta entonces Repsol era una compañía centrada en el negocio de Dowstream  (transporte, refinación y petroquímica), es decir le permitía convertirse a Repsol en una petrolera de verdad. Por aquel entonces el precio del barril de brent estaba entre los 20-30 dólares y la compra de YPF puso durante unos cuantos años a Repsol en una posición financiera complicada.

A finales del 2007, tenemos la venta teledirigida por el gobierno Argentino, del 25% de YPF al grupo Petersen, valorando YPF en unos 10.000 millones de euros (con el barril de brent fluctuando entre los 50 y los más de 100 dólares), compra del 25% financiada con un préstamo otorgado por Repsol.

Y ahora llega la oferta China, 12.000 millones de euros por el 84% de YPF, lo que supone valorar el 100% de Repsol en unos 14.000 millones de euros, con lo que, a pesar de que el precio del petróleo se ha más que duplicado, y tras más de 10 años en la compañía, Repsol a duras penas recibiría el precio invertido inicialmente más la inflación. En fin, lo de YPF, no es que haya sido una inversión precisamente espectacular.

¿Implicaciones en la valoración de Repsol?

Si finalmente Repsol vende su 84% por unos 12.000 millones de euros (17 mil millones de dólares) a los Chinos, esta podría ser una aproximación a la valoración de Repsol.

1) Valor del 84% de YPF: 12.000 millones de euros.

2) Valor del 30% de Gas Natural: 3.600 millones de euros. 

3) YPF y Gas Natural son aproximadamente el 50% del Ebitda previsto para el 2009, en 2008 el Ebitda fue de unos 8.100 millones de euros, en el primer semestre del 2009 los resultados han sido bastante desastrosos, caída del 66% del Ebit (por caída del precio del crudo y por recesión económica y reducción de margenes en la parte del negocio de downstream), sin embargo, si somos generosos y pensamos en un Ebitda normalizado sobre la base del 2008 (pensamos que volverán los buenos tiempos) tendríamos un Ebitda normalizado sin YPF y Gas Natural de unos 4.000 millones de euros a un múltiplo de 5 veces no sale un valor de Repsol por el resto de negocio de unos 20.000 millones.

Sumando estas tres partes tenemos un valor empresa de Repsol de 35.600 millones de euros, a esta cifra le restamos la deuda neta actual que es de unos 15.000 milllones de euros y nos queda un valor de Repsol de unos 20.600 millones o lo que es lo mismo un precio objetivo por acción cercano a los 17 euros por acción.

Obviamente es una primera valoración muy muy aproximada, pero si que nos da la sensación que por la venta de YPF a los precios que han aparecido, no deberíamos esperar revalorizaciones importantes en el precio de las acciones.

  1. Gracias por el rapido comentario.

    La verdad es que dando un primer vistazo tiene toda la pinta que no es muy rentable invertir en Rep.
    Seria interesante saber a cuento ascienden las reservas reales en barriles de crudo de YPF (quien lo sabe???)
    Dandole al google mas o menos se estima en unos 1.200millones de barriles, al precio de 50€ el barril (tirando por lo bajo) por un 84% da como resultado un precio a pagar de 50.400mill de euros
    y esto si que es un pastizal
    asi que o todo es mentira o la suma que se pagaria por YPF no me cuadra de ninguna de las maneras

    un saludo, gracias

  2. Si las reservas, si no recuerdo mal yo leí que era de 1.400 millones de barriles, el problema es que el Gobierno Argentino obliga a vender gran parte de esa producción al consumo nacional a precios subvencionados. Es decir YPF puede parecer un gran chollo, pero al final por varios factores es una compañía que no acaba de desarrollar todo el potencial.

    Igualmente tampoco tiene mucho sentido comprar una empresa pagando el precio del barril a casi precio de mercado. Al final el petrolo hay que sacarlo y tiene unos costes, así que 17.000 millones de dólares es valorar YPF unos 20.000 millones es decir a groso modo a entre 15 y 20 dólares el barril, que parece una cifra razonable.

  3. si señor, buen comentario,

    lo de pagar a precio de mercado los barriles esta claro que no tiene sentido ninguno

    en todo caso creo que pensamos (al menos yo) que a estos precios rep puede ser un valor atractivo en largo plazo para aquellos que no esperen grandes revalorizaciones pero tampoco grandes caidas.

    al precio de cotizacion actual por fundamentales, dando un vistazo a los ultimos 10años la veo bien (si no siguen creciendo las caidas en las ventas claro esta) y si es capaz de mantener el dividendo…cosa q no tengo del toda clara… creo que no es una mala opcion (siempre si estamos buscando invertir en el ibex)

    con todos los nubarrones que tenemos sobre la futura evolucion de las empresas del ibex, no me parece que a estos precios rep este entre la peor situadas

    un saludo

  4. La visión de robo desde Argentina es más por introspectiva: todos asumen que en el gobierno todo es robo, por lo que si alguien hace negocios con el estado argentino, está robando. Y hay bastante de cierto para como que sea un buen prejuicio.
    De las privatizaciones hechas con españoles, YPF difícilmente sea la peor. En la privatización de teléfonos se concedió exclusividad por más de 10 años con tarifas bastante altas (hasta 2001). Y Aerolineas Argentinas, que de las empresas estatales era una de las pocas con buena imagen, hay una fuerte visisón de vaciamiento, aunque poca información concreta. Lo mismo sucede con YPF: desde que se privatizó, se extrae mucho y explora poco.
    El problema obviamente no es la falta de escrupulos españoles si no más bien los argentinos. Venir a hacer negocios legalmente es virtualmente imposible. Y suponiendo que se insista, después no hay ninguna garantía de mantenimiento de reglas. Cualquier negocio donde haya gremios de por medio, es una caja de pandora.

    Suerte!

  5. Yo hace unas semanas que vendí mis Repsol para incrementar mi posición en Gas Natural (donde ya había entrado durante la ampliación), que sí que pienso que a largo plazo puede dar bastantes alegrías.

    El problema que le veía es que no era capaz de entender cómo una caída del resultado de un 55% puede considerarse buena y esta volatilidad de resultado vinculada al precio del barril del petróleo me parecía que añadía muchas complicaciones para ayudarme a determinar si estaba barata o cara (vamos, que estaba claramente fuera de mi círculo de competencia).

    También me generaban dudas el mantenimiento del dividendo y la venta de YPF (llegaba a una conclusión parecida a la vuestra). Sin embargo, el mercado oye rumores y hace que suba la acción.

    ¿No os parece que la bolsa está muy especulativa? ¿De verdad las manos fuertes actúan tan torpemente o quién mueve esto si no?

  6. Financieramente poco puedo decir al respecto, pero “el cuerpo” me pide vender “el paquete” a los Chinos, algunos se enterarían entonces de lo que es una conquista de las de verdad.

  7. Eso, sería bueno vender a los chinos o a los rusos……como se especuló en su momento. Y a ver si la recauchutada Kirchner se aterve a cambiarles las reglas a ellos. Le encallan un destructor en una de las Maldivas durante meses sin recato alguno. Donde no hay ley o no te metas o tienes que ser capaz de hacerla cumplir. Si roban a sus pensionistas que no harán con empresas que dependan de la defensa del bueno de Rodriguez Zapatero

  8. Muchas gracias por el analisis Gurusblog, desde que se negocia la venta de YPF que inicie una venta de PUTS de Repsol bastante agresiva con un strike 18 vencimiento diciembre 2009. Despues de ver vuestra valoración de la post-Repsol aun veo mejor la opción de vender PUTS en lugar de comprar las acciones directamente, ya que veo dificl que la acción caiga u por tanto si se mantiene o sube puedes ingresar la totalidad de la prima. Quien no lo vea tan claro puede usar un strike 16 o 17.

  9. Lo que no entiendo de tu calculo es porque, tras la presunta venta, dejas la deuda de repsol en 15.000 millones que es la actual. Se supone que quedaria reducida a 3.000 millones gracias al cash de la operacion, por lo que el enerprise value de repsol posterior no serian los 20.000 millones que has calculado sino 32.000 millones ¿no?

    Muchas gracias por el fenomenal blog

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