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Resultados de Oi en el segundo semestre. ¿Cuánto vale Pharol?

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Publicaba ayer resultados la operadora de telecomunicaciones brasileña Oi, principal activo de Pharol (antes llamada Portugal Telecom) y los resultados los podemos calificar de mixtos, tienen una parte buena y una parte mala.

Recordemos que Pharol es hoy en día una compañía holding que tiene básicamente tres activos:

1- El 27,5% de Oi.

2- Unos €897 en pagarés de Rioforte (filial de Grupo Espirito Santo en liquidación). La parte que logre cobrar de esa deuda se convertirá en más acciones de Oi. En el mejor de los escenarios la participación de Pharol en Oi se incrementaría hasta el 39,7%. En el peor se quedaría en el 27,5%. La call option para aumentar la participación en Oi se reducen un 18% el primer año y después a un ritmo del 10% anual. Pasados los 5 años, aunque Pharol cobrará el 100% de la deuda no obtendrá acciones adicionales de Oi. La fecha de vencimiento del primer año es el 31 de marzo de 2015.

3- Unos €80 millones en caja disponible. (Por favor que reduzcan ya los cerca de €4 millones que se gastan al trimestre en estructura corporativa)

 

Resultados OI

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Cómo os hemos comentado los resultados de Oi del segundo trimestre los calificaríamos cómo de mixtos. La compañía se encuentra en un proceso de reestructuración, centrada sobre todo en reducir costes y generar caja, cosa que parece que está logrando. El Ebitda aumenta en un 11% la inversión en Capex se reduce en un 25% (veremos que consecuencias puede tener para el negocio a medio plazo). El resultado es que la compañía logra aumentar el flujo de caja de operaciones de R$ 189 millones en el segundo trimestre de 2014 a R$ 878 millones en el segundo trimestre del 2015 consolidando el camino marcado en el primer trimestre del año.

Ahora vienen las malas noticias:

La primera mala noticia es que Brasil está en estos momentos en un entorno macro nefasto y Oi lo está logrando incrementar ingresos, de hecho estos caen un 5,2% en el segundo trimestre. Sin mejorar los ingresos de forma sustancial será complicado ver mejorar espectaculares en el Ebitda. La competencia en Brasil también está sufriendo, pero ya sabéis lo que dicen, mal de muchos consuelo de ….

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La segunda mala noticia es que a pesar de mejorar mucho sus flujos de caja, esta mejora de momento es insuficiente y Oi  sigue aumentando la deuda neta (deuda total menos caja).

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En el segundo trimestre la deuda ha aumentado en más de R$ 2.000 millones. Mal asunto porque significa que la mejora de Ebitda es aún insuficiente. Se está haciendo un buen trabajo en ordenar la empresa y reducir costes pero sin el tirón de los ingresos la posición de Oi con su elevada deuda sigue siendo complicada

La tercera mala noticia es que la posición actual de caja de Oi (suponiendo que no sigan aumentando deuda), les da para poder cubrir los vencimientos que tiene previstos de deuda hasta medidados de 2017.

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Es decir en teoría la compañía tiene al menos dos años para poder completar su reestructuración, pero recordad que de momento sigue generando más deuda, así que hoy en día pensar que la compañía puede llegar hasta mediados de 2017 sin requerir ampliaciones de capital o refinanciar deuda es ser bastante optimista. Y este, sin duda es el principal riesgo que tienes cómo accionista de Pharol.

Y para acabar, la última mala noticias es la continúa depreciación del Real Brasileño respecto al Euro. Algo que impacta de forma directa en el valor de la participación de Pharol en Oi

EUR BRL

 

¿Cuanto vale Pharol?

Cómo es la pregunta recurrente que me soléis hacer todos, os dejamos nuestra valoración orientativa de Pharol. Lo siento no hay un precio exacto es imposible ya que Oi es una compañía con el balance muy apalancado.

Es dejamos tres escenarios. Uno en el que OI se valora a un múltiplo de 4x su Ebitda (valoración sensata para una teleco en un mercado deprimido cómo es hoy en día Brasil). Otro en el que se valora a 8x su Ebitda, precio que podría pagar perfectamente su la compra una competidor. Y una valoración intermedia de 6x su Ebitda.

Otras cosas que asumimos:

– Oi podrá vender el 25% de Unitel por unos $400 millones (tiene contabilizada esa participación en $1.300 millones).

– Oi no realizará una ampliación de capital.

– Los pagarés de Rioforte en manos de Pharol valen cero y no se recuperará nada.

– El Real Brasileño ni se apreciará ni se depreciará

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Cómo veis Pharol puede justificar perfectamente valer €0,00 por acción o más de €2 por acción en un escenario en el que pueda ser comprada por un competidor. En un escenario sin adquisiciones de por medio y suponiendo que no recupere nada de Rioforte puede valer entre 0 y 1 euro por acción.

Así que no me preguntéis más porque baja tanto la acción o porque ahora esta subiendo. Dentro de estos rangos todo dependerá de que humor esté el mercado. La clave sin duda la tenemos en ver cómo evoluciona la reestructuración de Oi en Brasil.

No hace falta ni deciros que las hipótesis que os hemos asumido pueden perfectamente no producirse pero que cada uno saque su bola de cristal y juegue con las que considere más oportunas.

Nota: Tenemos acciones de Pharol en nuestra cartera. 

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Conversación

8 comentarios

  1.    Responder

    Veamos; Telefónica adquirió GVT a 11x Ebitda, Oibr tiene que participar forzosamente en la consolidación del mercado Brasileño, Vivo y Claro serán los actores principales, y tiene todas las papeletas para ser comprada. En ese supuesto 7, 7,5 Ebitda, es un precio mas que razonable.
    Por lo tanto estimo que hay mas valor que precio.

    Saludos.

  2.    Responder

    Recordemos cuanto pagó Telelefónica por GVT, 11x Ebitda, un precio de 7,5 – 8,5 Ebitda aún hoy nos aporta un margen de Seguridad importante en esta compañía.

    No olvidemos, que posee la mayor red de fibra de Latam, y quien quiera controlar Brasil, tendrá que comprarla.

  3.    Responder

    Hola,

    El break even, cuando sería? Es decir, cuanto tiene que aumentar el Ebitda para que la compañía deje de generar deuda. ¿Es posible lograr eso? creo que la bola de cristal va casi todo ahí no?

    En cualquier caso, quién acudiría a una ampliación de capital en estas condiciones? Como buen especulador creo que sólo cabría una OPA aquí.

    En cualquier caso, y es una opinión personal, yo creo que si me sobrara el dinero (cosa que no ocurre) yo no los pondría aquí (y en Abengoa, que pinta parecido, tampoco).

    Saludos.

    1.    Responder

      AL menos deben aumentar el Ebitda en R$1.000 millones más al trimestre algo que será complicado sin incrementar ingresos.

      Hombre no tienen nada que ver con Abenoga. Abengoa es un cacao de cuidado con una telaraña de compañías y filiales imposible de descifrar. Oi es un negocio aparentemente bastante clarito y fácil de analizar (si no te la dan con queso) y es un activo que siempre se va a querer quedar alguno de sus competidores.

      Dicho esto riesgo hay.

  4.    Responder

    Pharol se gasta 4 M al trimestre y casualmente 4x4x5=80. Vamos, que los golfos del consejo de administracion ya han decidido dejar la caja a cero antes de disolver la compañia…

  5.    Responder

    Por qué a la gente le gusta tanto este tipo de chicharros, al igual que Quabit, Abengoa…

  6.    Responder

    Gracias, estoy de acuerdo con vuestro análisis, excepto en que lo que se recuperara de Riofrote automaticamente supondría el ejercicio de las opciones sobre acciones de OI. No encuentro esta clausula así redactada en los acuerdos. Al contrario al precio actual creo que lo lógico es no ejercitar estas opciones y repartir a accionistas lo que se obtenga o hacer autocartera.

  7.    Responder

    Muchas gracias por el análisis. Estaba leyendo la transcripción de la presentación de resultados y da la sensación de que fían mucho de su éxito a MP en conseguir un marco regulatorio más favorable (que no les sigan friendo a multas o que estas se transformen en descuentos para los usuarios) y a seguir aumentando EBITDA al mismo ritmo que lo están haciendo ahora. No me gusta un pelo que el CEO, CFO y demás gerifaltes de la compañía no tengan ni un duro invertido en ella, pero parece que por ahora van cumpliendo con la hoja de ruta que se impusieron (al menos el primer paso, que eran los cambios operacionales a CP, los han hecho medianamente bien). A ver qué pasa en la próxima presentación de resultados.
    Por curiosidad, ¿pensáis aumentar o reducir vuestra posición?
    Un saludo


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